最近幾天，人民幣匯率波動較大：4月19日-22日，USD/CNY跌幅約2.1%，由4月19日開盤6.369跌至22日收盤約6.5015；離岸USD/CNH跌幅約2.3%，由4月19日開盤6.3788跌至22日收盤6.5274，匯率突破6.5整數(shù)位引發(fā)市場關(guān)注度提升。本文將回答市場中的一些共性疑問：本次貶值是否由央行引導(dǎo)？匯率貶值風(fēng)險是否已經(jīng)開啟？
1. 為什么跌？
離岸集中補跌+部分交易因素擾動
最早的異動是4月19日盤中離岸人民幣突然開始貶值，主要是因為香港市場休市期間美元強(qiáng)勢上漲約1.1%，節(jié)后開市離岸市場集中補跌。
北京時間4月19日下午15點左右，USD/CNH離岸突然開始快速貶值，一個小時內(nèi)由約6.38跌至約6.39。這主要是因為4月15日、18日香港市場因復(fù)活節(jié)假期休市，期間美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲，累計漲幅1.1%，因此4月19日香港市場節(jié)后開市后，離岸人民幣出現(xiàn)了一波集中補跌，導(dǎo)致短期內(nèi)跌幅較大，同時帶動了USD/CNY即期匯率下跌。
本次人民幣匯率下跌也伴隨著一些交易因素的擾動。歐元、日元、英鎊兌離岸人民幣交叉匯率已經(jīng)降至歷史低位，對這些貨幣的買盤需求亦有提升，給人民幣帶來一定貶值壓力。
2. 本次貶值有央行引導(dǎo)嗎？
沒有
根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價模型計算，今年以來逆周期因子波動加大時期主要在俄烏沖突爆發(fā)初期，由于市場情緒+俄羅斯盧布匯率大幅波動影響，人民幣中間價出現(xiàn)一定波動，央行通過逆周期因子進(jìn)行了短期的雙向調(diào)節(jié)。自4月19日開啟的本輪貶值中，逆周期因子未見明顯引導(dǎo)人民幣貶值，反而在4月22日達(dá)到-123bps（即向升值方向引導(dǎo)），顯示政策抑制快速貶值的傾向，表明本輪貶值并非由央行引導(dǎo)。
3. 為什么本輪離岸可以帶動在岸？
上海疫情影響在岸即期交易量
受上海疫情封鎖影響，美元兌人民幣在岸即期交易量萎縮，更易受離岸影響。作為金融中心，上海愈加嚴(yán)格的疫情封鎖措施客觀上影響了美元兌人民幣的在岸即期交易量。自3月底上海實施全域靜態(tài)管理以來，美元兌人民幣即期詢價成交量由正常的每天320多億美元降至約200億美元，在岸交易量的明顯萎縮導(dǎo)致在岸即期匯率變得更易受離岸匯率影響。
4. 人民幣開啟貶值周期了嗎？
目前證據(jù)尚不充分
本輪人民幣匯率貶值主要是由離岸集中補跌帶動的，目前僅4個交易日（4月19-22日），且貶值幅度與速度都不大；同時近期居民與企業(yè)部門的貶值預(yù)期均未看到走高，市場預(yù)期仍較為穩(wěn)定。因此目前尚且沒有充分的證據(jù)證明匯率風(fēng)險開啟，但后續(xù)貶值速度問題仍需密切跟蹤。
5. 展望
貶值需要兩個條件：出口走弱且PMI偏弱
我們認(rèn)為人民幣匯率貶值需要達(dá)到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結(jié)匯有望形成對人民幣匯率的支撐。
首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結(jié)匯“護(hù)體”，背后存在“底氣”。
金融機(jī)構(gòu)外匯存款規(guī)?？珊饬烤用癫块T的外匯資金，未與銀行進(jìn)行結(jié)匯，而是直接以外匯的形式存在銀行外匯存款賬戶上，這部分資金反映居民部門待結(jié)匯規(guī)模。金融機(jī)構(gòu)外匯存款規(guī)模在疫情前保持在約7500億美元的水平，疫情后快速提升至1萬億美元以上，即多增加的未結(jié)匯資金（積壓待結(jié)匯）規(guī)模約2800億美元。
商業(yè)銀行對外投資規(guī)?？珊饬烤用癫块T與商業(yè)銀行結(jié)匯后的外匯資金，商業(yè)銀行未將其與央行進(jìn)行結(jié)匯，而是直接進(jìn)行對外投資，這部分資金反映商業(yè)銀行待結(jié)匯規(guī)模。商業(yè)銀行對外投資規(guī)模在疫情前每月環(huán)比平均+0.7%左右，按趨勢增速估算，目前實際待結(jié)匯規(guī)模較趨勢值多增（積壓待結(jié)匯）約700億美元。二者合計來看，截至2022年3月積壓待結(jié)匯體量約3000億美元。
其次，企業(yè)結(jié)匯意愿高低與訂單多少相關(guān)，所以結(jié)不結(jié)匯（用“出口結(jié)匯率-進(jìn)口付匯率”表示）與PMI走勢較為一致，而PMI其實代表的就是內(nèi)需，也就是“穩(wěn)增長”政策效果。因此，存在以下三種情景假定：
?情景a：出口高位+PMI向上→人民幣升值
?情景b：出口回落+PMI向上→人民幣或走平
?情景c：出口回落+PMI向下→人民幣走弱
從上述情景假定可以看到，人民幣貶值與否的根本還是在于內(nèi)需，也就是PMI走勢到底如何。當(dāng)下由于疫情擾動，3月PMI回落至50以下，在這種情形下，匯率有走弱趨勢也屬正常現(xiàn)象。但由于近3000億美元的積壓待結(jié)匯的存在，一旦PMI向上，即便出口回落，積壓待結(jié)匯加速結(jié)匯有望形成對出口順差回落的有效對沖，人民幣匯率或可走平。
作者系華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜，華創(chuàng)證券研究員殷雯卿，本文節(jié)選自《【華創(chuàng)宏觀】如何理解近期匯率異動？——每周經(jīng)濟(jì)觀察第16期》，文章不代表CF40立場。
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