美債收益率倒掛不影響 美聯(lián)儲的政策路徑
時間：2022-04-03
作者：張濤
繼美債部分期限利差出現(xiàn)倒掛之后（參見《鮑威爾的“軟著陸”能實現(xiàn)嗎？》），30年與5年美債收益率、10年與2年美債收益率也先后經(jīng)歷了倒掛，由此引發(fā)市場對美國經(jīng)濟衰退擔(dān)憂的升溫。
因為歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，每當(dāng)關(guān)鍵期限美債收益率出現(xiàn)倒掛，美國經(jīng)濟大概率會在12-18個月后出現(xiàn)衰退。截至3月末，2年至30年的各期限美債收益率曲線已近乎平坦化為一條水平線。
另外，6個月期美債收益率也升至1%以上，表明市場交易對美聯(lián)儲加速收緊政策環(huán)境預(yù)期的接受，相應(yīng)隱含在美債收益率中的市場通脹預(yù)期也呈現(xiàn)出回落態(tài)勢，顯示出近期美聯(lián)儲持續(xù)鷹派預(yù)期引導(dǎo)的效果。
圖1：美債收益率曲線及隱含通脹預(yù)期的變化
數(shù)據(jù)來源：萬得
長期以來，如何引導(dǎo)市場預(yù)期一直是中央銀行家著重考慮的事。例如，2005年時任英國央行行長默文·金在倫敦凱斯商學(xué)院作題為《實踐先于理論》演講時，曾就央行如何利用市場預(yù)期來實現(xiàn)政策目標進行闡述，他將此稱為“馬拉多納利率規(guī)律”，即市場利率總是根據(jù)市場對央行行為的預(yù)期發(fā)生變化，即使央行的利率政策保持不變。
2008年金融危機過后，各國央行更加重視市場預(yù)期引導(dǎo)，例如美聯(lián)儲不僅加強了包括“前瞻性指引”等在內(nèi)的政策預(yù)期引導(dǎo)，并且從自2012年開始于每個季末最后一個月的會后，公布有投票權(quán)的16位FOMC官員對聯(lián)邦基金利率的個人預(yù)測情況，該預(yù)測被稱為“利率點陣圖”。
此舉相當(dāng)于提前告訴市場美聯(lián)儲官員在未來利率決定上的選擇。例如，3月議息會后的點陣圖顯示，官員對2022年末政策利率水平預(yù)測的中位數(shù)為1.875%，而從圖1美債曲線情況來看，市場交易對此已充分反映。
另外，按照美聯(lián)儲3月份最新預(yù)測，到2023年政策利率就將高于通脹水平（PCE），同期失業(yè)率則保持在3.5%的充分就業(yè)狀態(tài)，經(jīng)濟增速維持在2%以上，換而言之美聯(lián)儲將實現(xiàn)“軟著陸”，這是目前美聯(lián)儲對市場給出的最新預(yù)期。
但當(dāng)前的經(jīng)濟實況是2月PCE 6.35%的漲幅表明通脹壓力依然未見絲毫緩解，而亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型最新預(yù)測顯示，美國一季度經(jīng)濟增速將大幅回落至1.3%，反映出市場對美聯(lián)儲實現(xiàn)“軟著陸”的信心是不足的，此點則與美債收益率倒掛相互印證。
表1：美聯(lián)儲最新經(jīng)濟展望與美國經(jīng)濟實況
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，萬得，彭博
上述兩個方面，反映出目前市場在接受美聯(lián)儲加快收緊政策的同時，對美國經(jīng)濟前景的悲觀情緒也在上升。
當(dāng)然，美聯(lián)儲不會無視市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，因為就業(yè)和通脹本身就是美聯(lián)儲被美國國會賦予的雙重使命，那么近期美債收益率曲線出現(xiàn)的倒掛情況，會阻斷美聯(lián)儲的收緊進程嗎？答案還得從美國經(jīng)濟運行的基本面里去尋找。
首先，美國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇的主力軍是居民消費和企業(yè)投資。美國經(jīng)濟之所以能快速擺脫疫情衰退，主要得益于財政紓困對居民消費的拉動和寬松貨幣對企業(yè)投資的支持，而美國就業(yè)市場持續(xù)快速修復(fù)也是得益于居民和企業(yè)這兩個部門的經(jīng)濟活動。
圖2：個人消費和私人投資對美國經(jīng)濟增長的貢獻
數(shù)據(jù)來源：萬得
在居民消費和企業(yè)投資旺盛的推動下，除了通脹壓力跳升之外，美國資產(chǎn)價格也快速上漲。例如，美國房價自2020年以來，已累計上漲30%以上，同期標普500指數(shù)最高曾突破4818。因此，從邏輯上推演，美聯(lián)儲收緊政策環(huán)境的邊界就是不能讓居民消費和企業(yè)投資受到重創(chuàng)。
目前，美聯(lián)儲持續(xù)的鷹派信號釋放，尚未造成企業(yè)融資環(huán)境的快速逆轉(zhuǎn)，無論是投資級企業(yè)債利差，還是高收益?zhèn)睿€(wěn)定在相對低的水平（利差越低，企業(yè)融資成本越低）。
但是居民的房貸利率已開始快速上升。截至3月31日，30年期按揭利率已經(jīng)升至4.67%，較年初的3.11%提高了156個基點。從歷史數(shù)據(jù)來看，30年按揭利率與10年期美債利率走勢密切相關(guān)，今年以來10年期美債已突破2.5%，較年初上升約90個基點。另一方面，3月末美國消費者信心指數(shù)回落至59.4（2011年9月份以來的最低）。
可以說，本輪美聯(lián)儲實際政策操作的邊界之一就是居民加減杠桿的情況，如果后期政策收緊繼續(xù)推升房貸利率，并導(dǎo)致居民開始降杠桿，那么已處高位的美國房地產(chǎn)市場勢必受到?jīng)_擊，這一定是美聯(lián)儲不愿意見到的。
圖3：美國居民房貸利率和企業(yè)融資利率
數(shù)據(jù)來源：萬得
其次，本輪通脹的緩解最終要依靠供應(yīng)能力的擴張。經(jīng)過一年多的討論，目前對于本輪通脹的主因，市場已有共識，即通脹主要源自供應(yīng)的緊張（參見《全球或?qū)⒂瓉砉?yīng)短缺時代》）。日前，貝萊德CEO卡皮托也公開表示，“美國經(jīng)濟正在遭受‘短缺型通貨膨脹’”，而2月中下旬爆發(fā)的俄烏沖突及西方國家的“去俄羅斯化”，則令本就十分緊張的供應(yīng)體系雪上加霜。
目前，美國制造業(yè)已經(jīng)修復(fù)至疫情前的水平，無論是制造業(yè)PMI指數(shù)，還是新訂單和產(chǎn)出指數(shù)均回升至60左右，反映出美國產(chǎn)能利用率較為充分。如果后期美聯(lián)儲的政策收緊使得企業(yè)融資環(huán)境變差，進而影響到供應(yīng)端的修復(fù)，相應(yīng)不僅不會緩解通脹，反而可能會進一步推升通脹，此局面是美聯(lián)儲不能接受的。
圖4：美國制造業(yè)的景氣情況
數(shù)據(jù)來源：萬得
最后，保障美國財政政策功能也是美聯(lián)儲的實際使命。自1月31日美債余額突破30萬億美元之后，目前已升至30.3萬億美元，2個月間凈增加的3000億美債中有430億是美聯(lián)儲購買的，而從2020年以來，美聯(lián)儲累計購買了3.43萬億美元的美債，接近同期美債余額凈增規(guī)模的一半。由此可見，疫情以來，美國財政政策功能得到較好的體現(xiàn)，其中很重要的條件就是美聯(lián)儲的有力保障。
不過，鮑威爾在3月份公開演講中已經(jīng)明確表示，美聯(lián)儲將開始“縮表”，意味著美聯(lián)儲將開始減少購買美國國債的規(guī)模。按照目前美聯(lián)儲公開信息顯示，目前至今年年底，美聯(lián)儲持有美債到期規(guī)模超過1萬億美元，這就意味著即便是美聯(lián)儲采取“被動縮表”——持有的美債到期后不做再投資（“主動縮表”則是指美聯(lián)儲主動出售持有的債券），由此帶來的美債市場供需變化也是巨大的。
此變化一方面會影響美債收益率，從而影響到美國財政的財務(wù)成本；另一方面，美聯(lián)儲縮表還將影響美債市場的流動性，進而影響到美債的發(fā)行，最終也會反映到美債收益率的變化上。很顯然，無論如何，美聯(lián)儲的政策調(diào)整都不能傷及美國財政政策的職能。
圖5：美國國債余額和美聯(lián)儲持有情況
數(shù)據(jù)來源：萬得
綜上三個方面，當(dāng)前美債收益率的倒掛只是反映出市場對美聯(lián)儲政策預(yù)期引導(dǎo)的接受和由此觸發(fā)的經(jīng)濟前景擔(dān)憂。美債收益率倒掛作為衰退前瞻性指標僅僅是歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗，美聯(lián)儲不會據(jù)此來調(diào)整既定政策路徑，真正會影響到美聯(lián)儲實際政策路徑的還是經(jīng)濟基本面。
如上述分析，美國疫后復(fù)蘇是居民、企業(yè)和政府部門的合力結(jié)果，而美聯(lián)儲的政策收緊則會直接作用到居民、企業(yè)和政府頭上，就目前的情況來看，沖擊的順序依次是居民、企業(yè)和政府。
因此，作為觀察對象，美國居民的經(jīng)濟行為變化無疑就是預(yù)判美聯(lián)儲政策實際路徑的前瞻指標，其次是企業(yè)。作為觀察美國經(jīng)濟運行前景的指標，房貸利率、房地產(chǎn)市場、美股與制造業(yè)PMI的變化要比美債收益率曲線更具實際參考意義。
參考：為何本輪通脹不是暫時性的？
作者張濤系CF40青年論壇會員、供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載，文章僅代表作者個人觀點，不代表所在機構(gòu)及CF40立場。 
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