如何理解宏觀調(diào)控的政策空間？
時(shí)間：2022-04-02
作者：徐奇淵
近些年來，疫情沖擊、國際形勢(shì)復(fù)雜多變，這對(duì)我國的宏觀調(diào)控政策的時(shí)度效提出了更高要求。在制定宏觀調(diào)控政策的過程中，對(duì)于政策空間的認(rèn)識(shí)至關(guān)重要。我們既不能過度透支，要為不可預(yù)見的困難預(yù)留政策空間，又不能刻舟求劍，要用動(dòng)態(tài)的、發(fā)展的眼光來看待政策空間。在跨周期和逆周期調(diào)節(jié)中，為了更好地把握政策力度，用好、用足宏觀調(diào)控政策，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支撐，我們需要對(duì)宏觀調(diào)控的政策空間有一個(gè)全面、系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)。
政策空間沒有一刀切的標(biāo)準(zhǔn)
橫向來看，在宏觀政策空間這一問題上，沒有任何一條具體的標(biāo)準(zhǔn)在任何時(shí)間適用于任何國家。但是一些關(guān)于政策空間紅線的說法似乎已經(jīng)深入人心。
以政府債務(wù)為例，1992年歐盟的《馬斯特里赫特條約》做出了嚴(yán)格限制，一國財(cái)政赤字和公共債務(wù)總額分別不能超過該國GDP的3%與60%。1997年歐盟的《穩(wěn)定與增長公約》進(jìn)一步重申了這一承諾，之后歐盟理事會(huì)頒布的1466/97號(hào)與1467/97號(hào)條例，對(duì)監(jiān)督成員國預(yù)算以及成員國違反財(cái)政紀(jì)律時(shí)引入的懲罰手段做出了具體規(guī)定，使其具有強(qiáng)制執(zhí)行力。但是，3%、60%兩條紅線，強(qiáng)烈依賴于1990年代歐盟各國當(dāng)時(shí)一般的增長預(yù)期和政府債務(wù)情況。隨著形勢(shì)變化，一些國家開始質(zhì)疑這一財(cái)政紀(jì)律過于僵化。尤其是2002年德國、法國財(cái)政赤字突破3%的紅線之后，赤字一再膨脹，同時(shí)英國和意大利等大國財(cái)政也不理想。最后在加權(quán)多數(shù)投票機(jī)制下，德國、法國違反了財(cái)政紀(jì)律而并沒有受到懲罰。2003年，《穩(wěn)定與增長公約》已經(jīng)名存實(shí)亡，之后通過正式法律程序的確認(rèn)，財(cái)政紀(jì)律一刀切的時(shí)代正式終結(jié)（胡琨，2018）。
此后，歐美日主要發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)/GDP比例大都遠(yuǎn)超60%的紅線，促使各界開始反思。
在2008年全球金融危機(jī)后，2010年哈佛大學(xué)的兩位教授—羅格夫（Kenneth Rogoff）和萊因哈特（Ms. Reinhart）提出了90％的紅線理論，即當(dāng)政府債務(wù)/GDP比率超過90％，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)顯著放緩。這再次引起了廣泛關(guān)注，但也引發(fā)了很大爭議，尤其是美國麻省大學(xué)的三位研究者Herndon、Ash和Pollin對(duì)前者研究給出了有力的批評(píng)。到目前為止，政府債務(wù)水平是否存在一個(gè)戒律式的紅線或門檻，各方遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)成共識(shí)。
2020年疫情暴發(fā)以來，歐美實(shí)施了超級(jí)寬松的財(cái)政和貨幣政策，更是把原先關(guān)注的財(cái)政紀(jì)律問題拋諸于腦后。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，2020年英國的一般政府公共債務(wù)占GDP比例達(dá)到了104%，法國115%，美國134%，日本更是達(dá)到了254%。至少在通脹成為一個(gè)嚴(yán)重問題之前，歐美的經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)于這一輪財(cái)政、貨幣刺激具有高度共識(shí)。發(fā)達(dá)國家的歷史演變，一再刷新著我們對(duì)于政府債務(wù)上限的認(rèn)知，到目前為止我們也沒有看到一個(gè)明確的上限。
但奇怪的是，很多發(fā)展中國家政府債務(wù)還明顯低于60%的紅線，卻已經(jīng)爆發(fā)了政府債務(wù)危機(jī)。例如非洲的乍得，2020年其中央政府債務(wù)占GDP比例僅為47.9%，但是當(dāng)年該國已經(jīng)深陷債務(wù)危機(jī)。其他與乍得情況類似的國家還有不少?？梢姡畟鶆?wù)明顯低于60%或90%的紅線，也防范不了債務(wù)危機(jī)，高于60%或90%的紅線，也不一定就會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。
事實(shí)上，各國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異極大，適用的債務(wù)上限也完全不同。具體地，這取決于一國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和利率水平、債務(wù)的消費(fèi)和投資屬性、國家凈儲(chǔ)蓄情況、內(nèi)外債比例、債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)等等條件。有的國家，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期弱、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短期、債務(wù)又沒能形成有效投資、整個(gè)國家缺乏凈儲(chǔ)蓄國際收支困難、嚴(yán)重依賴于外債，這類國家即使政府債務(wù)占GDP比例明顯低于60%，也必然會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。
但是對(duì)我國而言，政府債務(wù)對(duì)外依賴度低，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理，國際收支持續(xù)多年盈余，外匯儲(chǔ)備巨大，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期穩(wěn)定（尤其是在穩(wěn)字當(dāng)頭的政策預(yù)期下），甚至本幣已經(jīng)成長為儲(chǔ)備貨幣。因此，我們不應(yīng)被美歐過時(shí)的教條所束縛，要看到我國的宏觀政策還有相當(dāng)大的空間，完全能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力地支撐。
政策空間不一定越用越少
從縱向的跨周期調(diào)節(jié)來看，宏觀政策空間并不遵循守恒定律。政策空間不一定越用越小，甚至可能越用越大。相反，過于吝惜政策空間，不用或者用得太晚，反而可能使得總體政策空間變小。
在這方面，瑞典和日本經(jīng)歷的危機(jī)給我們提供了很好的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。其中，1991年的瑞典，1997年的日本都出現(xiàn)了嚴(yán)重的銀行業(yè)危機(jī)，銀行業(yè)出現(xiàn)了大量破產(chǎn)。兩國政府采取的應(yīng)對(duì)措施大體類似：第一階段，向困難的銀行提供流動(dòng)性，對(duì)存款實(shí)施全額擔(dān)保，穩(wěn)定市場(chǎng)信心；然后銀行被國有化（通過政府注資進(jìn)行資本重組）、重組、兼并；并且，將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)入國有的資產(chǎn)管理公司，由其將這些不良資產(chǎn)出售。
但是兩國采取行動(dòng)的時(shí)機(jī)卻完全不同：瑞典政府迅速采取行動(dòng)、果斷阻止住了危機(jī)，并且在救助中政府還直接接管了銀行。但是日本在危機(jī)發(fā)生多年后才意識(shí)到嚴(yán)重性，甚至在這之后又過了幾年時(shí)間，才正式出臺(tái)了政策措施。同樣是在危機(jī)發(fā)生3年之后，瑞典銀行的損失已經(jīng)有超過50%被確認(rèn)減記，而日本只有10%。
曾經(jīng)擔(dān)任馬克龍總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問的法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓·皮薩尼-費(fèi)里等人撰寫的《經(jīng)濟(jì)政策》一書，對(duì)瑞典、日本兩國的救助方案進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果是，瑞典政府的強(qiáng)力措施使得經(jīng)濟(jì)比較快地就回到正軌，政策空間實(shí)際上得到了鞏固。而日本延誤了銀行重組的時(shí)機(jī)，導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)時(shí)間更長、政府救助的預(yù)算成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于瑞典。其間，日本銀行的惜貸行為又進(jìn)一步提高了企業(yè)破產(chǎn)率，使原來的優(yōu)質(zhì)貸款也變成了不良資產(chǎn)。這樣就需要向銀行注入更多資本，從而產(chǎn)生了更多政府債務(wù)。企業(yè)資不抵債、隱瞞資產(chǎn)負(fù)債表，將之后的利潤和政府救助用來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這就出現(xiàn)了野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”。與此同時(shí)，日本的GDP增長也出現(xiàn)長期停滯。GDP是債務(wù)負(fù)擔(dān)率的分母，這意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)率也在持續(xù)上升，政策空間進(jìn)一步縮小。
日本一直吝惜財(cái)政政策空間，1996年日本國債占GDP的比例達(dá)到92%，日本政府就認(rèn)為這一比例已經(jīng)太高。在經(jīng)濟(jì)稍有起色的情況下，時(shí)任首相橋本龍?zhí)商岢隽素?cái)政重整計(jì)劃，宣布提高消費(fèi)稅。結(jié)果1998年日本再次陷入衰退，而后日本完全放棄了控制財(cái)政赤字，開始放飛自我?，F(xiàn)在日本國債占GDP比例逾250%，但是因?yàn)榱憷屎拓?fù)利息率政策，現(xiàn)在日本政府的財(cái)政壓力并不明顯。這一結(jié)果頗具諷刺意義，如果在危機(jī)爆發(fā)初期，日本就強(qiáng)力阻斷危機(jī)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心和增長預(yù)期，其政府債務(wù)不至于膨脹至今天的水平。但是，今天日本的政府債務(wù)水平如此之高，而且經(jīng)濟(jì)能夠長期保持穩(wěn)定，這也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了此前大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。
在1998年，中國也遇到了1990年代最困難的一年。當(dāng)時(shí)銀行業(yè)的不良貸款率相當(dāng)高，按照國際標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)瀕臨大范圍破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速也顯著走弱。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還在擔(dān)憂，“中國的財(cái)政狀況可能會(huì)迅速惡化，政府難以長期依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策”，“M2對(duì)GDP比例過高”，“由于老齡化、環(huán)境污染、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降等原因，中國的長期增長潛力正在下降”。
從今天的角度來看，當(dāng)時(shí)的中國政府債務(wù)也無法滿足現(xiàn)在世界銀行、IMF的債務(wù)可持續(xù)框架（DSA）的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，更不用提政策空間是否寬裕。參照當(dāng)時(shí)IMF給東南亞國家開的藥方，中國肯定不能采取擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，而是應(yīng)該實(shí)行緊縮的財(cái)政和貨幣政策。尤其是當(dāng)時(shí)國內(nèi)已經(jīng)開始流行對(duì)“M2/GDP比例過高”的理解，也可能會(huì)阻礙貨幣政策發(fā)揮應(yīng)有的作用。
幸運(yùn)的是，此后我國的宏觀政策并沒有被這些教條所束縛。由于財(cái)政政策的積極擴(kuò)張，金融體系的強(qiáng)勢(shì)救助和整頓，這一系列果斷措施阻斷了危機(jī)的苗頭，有力穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融基本面，為下一輪新世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)繁榮提供了良好的起點(diǎn)。
政策空間也會(huì)受到外部影響
前文中我們對(duì)政策空間的討論，主要關(guān)注了橫向、縱向兩個(gè)視角。此外，國際經(jīng)濟(jì)的互相聯(lián)系、外部環(huán)境的變化也會(huì)動(dòng)態(tài)影響到我國的政策空間。尤其是內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、國內(nèi)外政策實(shí)施節(jié)奏錯(cuò)位，都可能會(huì)對(duì)我國的政策空間產(chǎn)生影響。但是，外部沖擊對(duì)政策空間產(chǎn)生何種影響，也在很大程度上取決于我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)。
2015年中期至2016年，美國貨幣政策從減量寬松轉(zhuǎn)向加息，而我國國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。當(dāng)時(shí)我國的宏觀調(diào)控政策空間受到了明顯擠壓，尤其是貨幣政策寬松力度一度處于兩難處境。
2021年末以來，中美經(jīng)濟(jì)再次處于周期錯(cuò)位的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在3月中旬啟動(dòng)了本輪第一次加息，而我國的宏觀調(diào)控政策當(dāng)中，貨幣政策的主要任務(wù)是要保持流動(dòng)性的合理充裕。在此背景下，近期中美利差顯著收窄、甚至一度逼近30個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到了歷史低位。盡管如此，人民幣匯率并沒有面臨2015年到2016年那樣的貶值壓力，甚至表現(xiàn)出一定的強(qiáng)勢(shì)，這也意味著貨幣政策仍然有相當(dāng)?shù)目臻g采取“以我為主”的框架。
在此背景下，如何理解人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離也是重要的。這種偏離至少有兩方面原因：
其一，貿(mào)易順差強(qiáng)勁。今年前兩個(gè)月，我國貿(mào)易順差為1160億美元，同比增長近20%，順差規(guī)模達(dá)到了歷史高點(diǎn)。順差的背后是歐美等經(jīng)濟(jì)體的需求持續(xù)過熱、而供給不足。這種產(chǎn)出缺口進(jìn)一步體現(xiàn)為較大的通脹壓力。相對(duì)而言，我國的通脹壓力明顯偏弱，甚至還面臨著需求不足。因此貿(mào)易順差強(qiáng)勁對(duì)人民幣匯率形成的支持，從更深層次來看實(shí)際上是購買力平價(jià)的邏輯在發(fā)生作用。
其二，匯率對(duì)利率平價(jià)的偏差，也可以從風(fēng)險(xiǎn)角度來觀察。美國本身的增速預(yù)期在不斷下調(diào)，2021年10月IMF預(yù)測(cè)美國在2022年的增速為5.2%，2022年1月IMF將預(yù)測(cè)值下調(diào)到了4%。此后國際投行也紛紛下調(diào)美國增速預(yù)期。3月初，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的模型預(yù)估美國1季度環(huán)比折年率將降至0.1%。可見，當(dāng)前美國的加息決策，是在基本面差強(qiáng)人意、增速預(yù)期明顯走弱的背景下，迫于通脹上行壓力而被動(dòng)推出的，這在總體上抬升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此這是“壞”的加息。而中國設(shè)定了較高增速目標(biāo)，為此將要采取穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策則是”好“的寬松。這將有助于降低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定中國增長的預(yù)期、增強(qiáng)投資者信心。中美風(fēng)險(xiǎn)可能呈現(xiàn)出的這種反差，也在一定程度上解釋了人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離。受到上述因素的支撐，中美利差的舒適區(qū)間已經(jīng)顯著低于歷史上80個(gè)基點(diǎn)的水平，中國貨幣政策的空間仍然較大。
綜上所述，宏觀調(diào)控的政策空間因國而異、因時(shí)而異、因勢(shì)而異。超過60%、90%的政府債務(wù)紅線，既不是發(fā)生債務(wù)危機(jī)的必要條件，也不是充分條件。橫向比較來看，我國的宏觀調(diào)控政策空間依然相當(dāng)充足?？v向來看，跨周期調(diào)節(jié)要求我們?yōu)槲磥淼睦щy預(yù)留政策空間，但是也不能因此過于吝惜政策空間。從國內(nèi)外環(huán)境來看，我國的宏觀調(diào)控政策空間也完全有條件堅(jiān)持“以我為主”。只要我們運(yùn)用得當(dāng)，正確把握好宏觀調(diào)控的時(shí)度效，在增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)上，宏觀政策的發(fā)力本身就可以改善經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，從而進(jìn)一步擴(kuò)大未來的政策空間、并形成良性循環(huán)。
參考文獻(xiàn)：
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阿格尼絲·貝納西·奎里 (Agnes Benassy-Quere)/貝努瓦·科爾 (Benolt Cceure)/皮埃·雅克 (Pierre Jacquet)/讓·皮薩尼·費(fèi)里 (Jean Pisani-Ferry) ，《經(jīng)濟(jì)政策：理論與實(shí)踐》，中國人民大學(xué)出版社，2015
胡琨，后危機(jī)時(shí)期歐盟經(jīng)濟(jì)治理模式變遷芻議，《國際政治經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2018年第4期
作者徐奇淵系CF40特邀研究員，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、副所長，本文已發(fā)表于中國金融雜志，中國金融四十人論壇微信公眾號(hào)網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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