俄烏沖突對香港經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響
時間：2022-03-31
作者：孫明春 等
俄烏沖突爆發(fā)已有一月有余。全球金融市場一度遭受劇烈沖擊，各類資產(chǎn)價格大幅波動，香港金融市場也受到波及。由于香港與俄羅斯、烏克蘭在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融等領(lǐng)域的直接聯(lián)系較少，香港經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)受俄烏沖突的直接影響有限。但作為高度開放的國際金融中心，香港與全球金融市場緊密相連，尤其受中美兩大經(jīng)濟(jì)體的影響最大，因此俄烏沖突很可能通過對全球經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融市場、乃至地緣政治格局的影響而間接影響香港，既帶來挑戰(zhàn)，也蘊藏機(jī)遇。
一、直接影響有限
俄烏沖突爆發(fā)后，全球避險情緒急劇升溫，香港股市、債市、貨幣市場和外匯市場都出現(xiàn)大幅波動（表一），但總體影響有限，并未出現(xiàn)資金外流和流動性緊張的局面。
1.1 貨幣市場與外匯市場
自2月24日俄烏沖突爆發(fā)以來，香港銀行間市場收市總結(jié)余基本穩(wěn)定，絕大部分時間都維持在3,375億港元左右，僅下跌0.5%；隔夜HIBOR下降了1個基點，僅有0.02%；1個月HIBOR上漲了16個基點，但也僅有0.32%，并未出現(xiàn)流動性緊張；港幣匯率從7.8045貶到7.8281港元/美元，貶值幅度僅有0.3%，延續(xù)了過去一年多來的貶值趨勢，至今尚未達(dá)到聯(lián)匯制走廊弱端（7.85），說明貶值預(yù)期并未顯著加大。這些數(shù)據(jù)顯示，香港貨幣市場與外匯市場整體穩(wěn)定，未出現(xiàn)資金外流和流動性緊張的局面。
表1：俄烏沖突以來香港主要金融資產(chǎn)價格及流動性指標(biāo)的變化
數(shù)據(jù)來源：CEIC、彭博、海通國際
1.2 股票市場與債券市場
俄烏沖突爆發(fā)后，港股與中資美元債的確出現(xiàn)了大幅度下跌（表一）。但這并非完全由俄烏沖突引發(fā)，而是受到中國經(jīng)濟(jì)走弱、中資美元債違約事件頻發(fā)、美國對中概股監(jiān)管趨嚴(yán)、新冠變種Omicron擴(kuò)散迅速等多重因素影響。雖然我們無法將上述因素量化，但從香港股票與債券市場的資金流動數(shù)據(jù)來看，這些因素的影響應(yīng)該超過了俄烏沖突。
根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2月24日以來，追蹤香港金融資產(chǎn)的ETF連續(xù)4周錄得資金凈流入（圖1）；同期，通過“滬港通”、“深港通”購買港股的南下資金也累計凈流入611億港幣。這些數(shù)據(jù)顯示，俄烏沖突并未引發(fā)資金凈流出香港。值得關(guān)注的是，沖突爆發(fā)后第四周，流入香港市場ETF的資金量明顯下降，與中國股票ETF和新興市場股票ETF在同一周出現(xiàn)較大規(guī)模資金流出相吻合?？紤]到這一現(xiàn)象發(fā)生在沖突爆發(fā)后的第四周（而不是在第一周或第二周）、而且當(dāng)周與前一周俄烏沖突并無重大進(jìn)展，說明這些資金流出很可能與俄烏沖突無關(guān)，更可能源自中國自身因素或美聯(lián)儲加息（3月16日）等其他因素。這些數(shù)據(jù)說明，至少對香港市場而言，俄烏沖突的直接影響是相當(dāng)有限的。
就個股而言，在港上市的俄烏企業(yè)只有俄鋁（0486.HK）一家。2月24日以來，俄鋁股價曾一度大跌55%，隨后又隨國際鋁價暴漲而迅速回升，從低點一度漲超70%，一個月累計跌幅達(dá)35%。但俄鋁并非恒生指數(shù)成分股，目前市值僅有600億港元左右，不足港股總市值（近40萬億港元）的0.2%，其股價波動對港股市場的影響微乎其微。
圖1：香港、中國和新興市場ETF自2月24日以來4周資金凈流入
數(shù)據(jù)來源：彭博、海通國際
從歷史數(shù)據(jù)看，戰(zhàn)爭或軍事行動之類的地緣政治事件對港股的沖擊一般較為短暫（圖2）。1990年以來，對港股產(chǎn)生影響的軍事沖突事件共有8次，除本次俄烏沖突以外，還包括1990年的海灣戰(zhàn)爭、1994年的車臣戰(zhàn)爭、2001年的9/11事件和阿富汗戰(zhàn)爭、2003年的伊拉克戰(zhàn)爭、2008年的俄羅斯-格魯吉亞戰(zhàn)爭、2011年的利比亞內(nèi)戰(zhàn)和敘利亞戰(zhàn)爭、以及2014年的克里米亞危機(jī)。過往7次危機(jī)發(fā)生后，恒生指數(shù)在之后一年內(nèi)4次取得正回報、3次負(fù)回報，平均年化回報為6.2%。若除去與2008年全球金融海嘯及2011年歐債危機(jī)同時期發(fā)生的2次軍事事件，港股在其余5次事件后一年的平均年化收益率為14%。這些分析表明，港股的表現(xiàn)更多受到自身基本面因素及其他全球宏觀因素的影響，軍事沖突類地緣政治事件對它的影響是短暫和次要的。
圖2：1990年后恒生指數(shù)（對數(shù)坐標(biāo)）在歷次軍事沖突事件爆發(fā)一年內(nèi)的表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：彭博、海通國際
1.3 能源與農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)
由于俄羅斯與烏克蘭均為大宗商品主要出口國（圖3），俄烏沖突的爆發(fā)、歐美對俄羅斯的制裁以及俄羅斯的反制裁措施擾亂了全球大宗商品的供應(yīng)，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)短缺、價格暴漲。但香港與俄烏兩國直接貿(mào)易關(guān)聯(lián)度很低，香港對能源、工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品需求也很小，因此，俄烏沖突對香港能源與農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的直接沖擊應(yīng)該不大。
圖3：俄羅斯與烏克蘭占全球大宗商品生產(chǎn)的比例
數(shù)據(jù)來源：彭博社、路透社、海通國際（根據(jù)公開信息整理）
香港與俄羅斯的直接貿(mào)易很少，最多時占香港總進(jìn)口的0.4%和總出口的1%；與烏克蘭的貿(mào)易量更小，最多時占總進(jìn)口的0.1%和總出口的0.06%。香港的糧食與能源供應(yīng)對俄烏兩國的依賴度很低。大米、小麥、玉米、大豆等主糧制品進(jìn)口75%左右來自亞洲糧食生產(chǎn)國（圖4），燃?xì)膺M(jìn)口幾乎100%來自中國（中國燃?xì)膺M(jìn)口主要來自東南亞、中東及美國，過去3年從俄羅斯進(jìn)口占總進(jìn)口的5-10%左右），石油產(chǎn)品進(jìn)口大約80%來自東亞（包括日、韓、臺等地精煉的美國和東南亞原油）及中東（主要經(jīng)新加坡轉(zhuǎn)口貿(mào)易）。香港僅有740萬人口，糧食和能源的消費總量有限，即便來自俄烏兩國的供應(yīng)受到影響，也很容易尋找到其他供應(yīng)渠道。
圖4：香港能源及主糧谷物進(jìn)口來源地分布（2012-2021年平均）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、海通國際
1.4 通貨膨脹
雖然俄烏沖突可能造成全球食品與能源價格居高不下，但對香港本地物價的直接影響可能并不顯著。理論上講，能源價格上漲會推動通勤物價上漲，糧食價格上漲會推高食品通脹。但香港公共交通設(shè)施完備，絕大多數(shù)市民使用公共交通工具出行，對汽油等能源產(chǎn)品的直接消費很少，總體通勤成本較低，僅占綜合CPI權(quán)重的6.2%（作為對比，美國CPI中通勤成本的權(quán)重為16%），因此能源價格上漲對香港居民通勤成本的直接影響有限。同時，由于香港市民外出用餐較為普及，“外出用膳及外賣”在CPI中的權(quán)重為17.1%，遠(yuǎn)大于“基本食品” 10.4%的權(quán)重（作為對比，美國CPI這兩項的權(quán)重分別為8.2%和6.7%），這意味著，香港的食品CPI在很大程度上受店租及服務(wù)價格變化的影響，受谷物等食材價格的直接影響相對較低。
歷史數(shù)據(jù)顯示，過去20年，香港通勤CPI與國際能源價格（標(biāo)普/高盛大宗商品能源指數(shù)）的相關(guān)性僅為36%，香港食品CPI與國際農(nóng)產(chǎn)品價格（美國商品研究局食物價格指數(shù)）的相關(guān)性也只有21%。過去一年，全球能源和食品價格同比上漲72%和46%，但香港CPI通脹中僅有0.9個百分點來自食品和通勤成本的上漲（圖5），可見國際能源和農(nóng)產(chǎn)品價格變化對香港CPI的影響相當(dāng)有限。
圖5：香港CPI同比增長及通勤、食品分項貢獻(xiàn)值
數(shù)據(jù)來源：CEIC、海通國際
二、間接影響不容忽視
雖然俄烏沖突對香港經(jīng)濟(jì)與金融市場的直接影響有限，但其間接影響不容忽視。作為高度開放的國際金融中心，香港極易受到全球（尤其是中美兩國）經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、央行貨幣政策取向、資金流動、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、乃至國際地緣政治格局等因素的影響。因此，有必要分析俄烏沖突對這些因素的影響，進(jìn)而分析它們對香港經(jīng)濟(jì)與金融市場的間接影響。
2.1 美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策的間接影響
俄烏沖突的爆發(fā)及隨之而來的制裁措施，擾亂了本已緊張的全球大宗商品供應(yīng)，導(dǎo)致供應(yīng)短缺、價格暴漲，令本已居高不下的全球通脹“雪上加霜”，迫使歐美央行加速收緊貨幣政策。這有可能加劇全球流動性收縮、新興市場資本外流、融資成本上升等風(fēng)險，對香港金融市場的穩(wěn)定形成威脅。
由于香港是高度開放的國際金融中心，又實行聯(lián)系匯率制，香港本地的流動性受美聯(lián)儲貨幣政策影響很大。從歷史數(shù)據(jù)來看，香港銀行間市場流動性收縮與美聯(lián)儲加息有明顯的關(guān)聯(lián)（圖6）。因此，如果俄烏沖突迫使美聯(lián)儲加快加息步伐、加大緊縮力度，香港貨幣市場的流動性有可能出現(xiàn)超預(yù)期的緊縮，對香港本地房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定及銀行體系的穩(wěn)健性都有可能產(chǎn)生負(fù)面影響。
圖6：美國聯(lián)邦基金利率與香港銀行間收市總結(jié)余
數(shù)據(jù)來源：彭博、海通國際
如果俄烏沖突導(dǎo)致通脹加劇、迫使美聯(lián)儲加大緊縮力度，也可能導(dǎo)致美國國債利率超預(yù)期攀升，從而抬高債市基準(zhǔn)利率，增大發(fā)債企業(yè)的融資成本。同時，如果俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷鏈、增大企業(yè)經(jīng)營困難，疊加聯(lián)儲加速緊縮導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，也有可能引發(fā)企業(yè)信用利差擴(kuò)大；或者由于避險情緒升溫、資本大規(guī)模流出，導(dǎo)致新興市場的主權(quán)信用利差擴(kuò)大。這些變化都有可能導(dǎo)致在香港發(fā)債的企業(yè)融資成本上升或出現(xiàn)再融資困難，對本已陷入困境的中資美元債市場制造更多麻煩。
自2月24日俄烏沖突爆發(fā)以來，美國10年期國債收益率已從1.977上升到3月25日的2.488，上漲了51個基點；美國巴克萊美國高收益公司債利差指數(shù)也一度擴(kuò)大了48個基點；代表離岸與在岸美元融資價差的LIBOR-OIS息差一度上行32基點，代表新興市場美元主權(quán)債風(fēng)險溢價的OAS息差則一度上升了70基點（圖7）。雖然美國高收益?zhèn)钆c新興市場美元主權(quán)債的OAS息差近期皆大幅回落，但不能排除未來俄烏沖突局勢惡化導(dǎo)致息差再次擴(kuò)大、甚至再現(xiàn)2020年3月份息差飆漲的可能性。
圖7：離岸與在岸美元融資價差（LIBOR-OIS息差）與新興市場美元主權(quán)債風(fēng)險溢價（OAS息差）
數(shù)據(jù)來源：彭博、海通國際
在此背景下，要密切關(guān)注美元流動性惡化與信用利差擴(kuò)大對香港中資美元債市場的影響。實際上，在2020年3月-5月，由于新冠疫情的突然爆發(fā)導(dǎo)致離岸美元流動性的急劇惡化（圖7），香港的中資美元債市場曾一度出現(xiàn)過一級市場發(fā)行停滯的現(xiàn)象，直到美元流動性恢復(fù)正常之后，債券發(fā)行才得以重啟。在今年2月俄烏沖突爆發(fā)前，由于債券違約現(xiàn)象頻繁發(fā)生，中資投資級美元債指數(shù)已從去年高點下跌8%，高收益?zhèn)笖?shù)更是暴跌55.5%。展望今明兩年，中資美元債進(jìn)入了還本付息的高峰期。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年3月-12月間，將有超過1300億美元的中資美元債到期，2023年還有1240億美元到期；而債券發(fā)行規(guī)模自2021年下半年以來卻不斷回落，今年前3個月僅有381億美元，比去年同期下降了39%（圖8），融資困難顯而易見。如果發(fā)行主體無法借新還舊，債券違約風(fēng)險會進(jìn)一步上升。因此，若俄烏沖突升級或美聯(lián)儲加速緊縮導(dǎo)致離岸美元流動性急劇惡化，不排除2020年3月-5月發(fā)生的債券發(fā)行停滯的情況重現(xiàn)，屆時中資美元債市場的處境將更加艱難。
圖8：中資美元債月度發(fā)行規(guī)模（2018-2022）
數(shù)據(jù)來源：彭博、海通國際
不過，美聯(lián)儲加息和流動性收縮對港股的影響卻不一定是負(fù)面的。1970年以來，美國共經(jīng)歷了8個加息周期，港股在其中6個周期中錄得正回報，平均年化回報為10.6%（表2）。在1970-80年代迫于通脹壓力的三次加息周期中，港股平均年化回報竟然達(dá)到16.4%。因此，至少從歷史數(shù)據(jù)來看，港股并不懼怕基于通脹壓力的加息與流動性緊縮。這意味著，港股的前景將更多取決于企業(yè)的盈利基本面。鑒于港股市值中大約一半是來自內(nèi)地的上市公司，俄烏沖突有可能更多通過對中國經(jīng)濟(jì)（而不是對美聯(lián)儲貨幣政策）的影響而間接影響港股。
表2：美國加息周期內(nèi)恒生指數(shù)表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：彭博、海通國際
2.2 金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的間接影響
俄烏沖突對香港金融體系的間接影響還有可能通過歐美金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性來傳遞。無論是俄烏沖突帶來的資產(chǎn)價格暴漲暴跌，還是歐美對俄的嚴(yán)厲制裁措施（如貿(mào)易禁運、資產(chǎn)凍結(jié)、支付系統(tǒng)斷網(wǎng)等）以及俄羅斯采取的反制措施，都難免會殃及一些歐美企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)（如對沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行、乃至保險公司），不排除某些具有一定規(guī)模和系統(tǒng)性重要性的機(jī)構(gòu)遭到重創(chuàng)（類似1998年俄羅斯金融危機(jī)重創(chuàng)美國的長期資本管理公司LTCM）。由于會計制度的原因，這些創(chuàng)傷的暴露也許需要更多時間。若俄烏沖突進(jìn)一步升級，這些創(chuàng)傷還有可能加劇，并在未來某個時間集中暴露。果真如此，作為匯聚了眾多歐美金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)、與歐美金融市場密切相連的國際金融中心，香港的金融機(jī)構(gòu)和金融市場也有可能遭到殃及。
2.3 地緣政治格局變化的間接影響
俄烏沖突爆發(fā)后，歐美各國反應(yīng)強(qiáng)烈，對俄羅斯采取了嚴(yán)厲的制裁措施，俄羅斯也采取了一些反制措施。盡管我們無法預(yù)知俄烏沖突將延續(xù)多久、如何結(jié)束，勢態(tài)的發(fā)展也可能反反復(fù)復(fù)，但毋庸置疑，它對全球政治、經(jīng)濟(jì)、外交與軍事格局都將產(chǎn)生長期而深遠(yuǎn)的影響。不管我們的主觀意愿如何，國際地緣政治關(guān)系很可能已發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的變化，各國的民族主義傾向?qū)訌?qiáng)，“逆全球化”的趨勢將會加速，國際軍備競賽有可能重啟，全球地緣政治形勢將變得更加復(fù)雜、更加脆弱。
雖然中國一向奉行獨立自主的和平外交政策，堅持改革開放的政策路線，致力推動多元化、多邊化和全球化的國際經(jīng)濟(jì)與政治格局，但“樹欲靜而風(fēng)不止”，俄烏沖突對中國發(fā)展的路徑有可能產(chǎn)生意想不到的擾亂。短期內(nèi)，俄烏沖突有可能通過對全球供應(yīng)鏈的打擊而影響中國的國際貿(mào)易與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動，這對本已處于“國內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力之下的中國經(jīng)濟(jì)來說，無疑增添了更多挑戰(zhàn)。中長期內(nèi)，俄烏沖突有可能通過國際產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)、地緣政治關(guān)系改變、以及“逆全球化”趨勢加速等渠道對中國的對外開放進(jìn)程產(chǎn)生影響，對“一帶一路”、人民幣國際化、“雙循環(huán)”等重大戰(zhàn)略的推動帶來更多不確定性。作為中國經(jīng)濟(jì)對外開放的橋頭堡以及高度依賴中國經(jīng)濟(jì)和中國市場的金融中心，香港將會首當(dāng)其沖地感受到這些風(fēng)險和挑戰(zhàn)。
在百年未有之大變局下，包括美國、中國、歐美及香港在內(nèi)的全球跨國公司與金融機(jī)構(gòu)，都會重新審視國際關(guān)系格局變化對自身在全球業(yè)務(wù)布局、資產(chǎn)安全、供應(yīng)鏈安排、以及支付清算系統(tǒng)選擇等方面的潛在影響，并將采取資產(chǎn)重組、供應(yīng)鏈重構(gòu)、產(chǎn)業(yè)重新布局等措施，盡可能規(guī)避相關(guān)地緣政治風(fēng)險。對全球機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個人而言，俄烏沖突及其引發(fā)的制裁與反制裁措施也給他們敲響了警鐘，迫使他們重新評估其投資在不同地區(qū)/國家、幣種、資產(chǎn)類別、托管機(jī)構(gòu)、乃至交易對手的安全性，并采取措施在全球范圍內(nèi)對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置。這些舉措將對全球各國的經(jīng)濟(jì)與金融市場產(chǎn)生深刻的影響。
對香港來說，這些變化既帶來挑戰(zhàn)，也蘊含機(jī)遇。一方面，民族主義傾向和“逆全球化”趨勢的加強(qiáng)勢必影響資本在全球的自由流動和最佳配置，因此，對香港這樣一個高度開放的國際金融中心，其高效配置全球資本的投融資功能有可能會被削弱。另一方面，至少在今后數(shù)年內(nèi)，全球跨國公司、金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個人的業(yè)務(wù)重新布局、供應(yīng)鏈重新構(gòu)建、以及資產(chǎn)重新配置等舉措，會給香港的投資銀行、資產(chǎn)管理公司、財富管理機(jī)構(gòu)、以及其他各類金融機(jī)構(gòu)帶來難得的并購、投資、融資、資產(chǎn)與財富管理、以及托管等業(yè)務(wù)機(jī)會。對于那些高度關(guān)注資產(chǎn)安全性的機(jī)構(gòu)和個人（尤其是中國機(jī)構(gòu)和個人），香港“一國兩制”的制度優(yōu)勢可以為其提供一個兼具資產(chǎn)保護(hù)和營運便利的營商環(huán)境，這是其他國際金融中心不可比擬的。這令香港有機(jī)會在全球地緣政治格局的演變中脫穎而出，成為全球最重要的資產(chǎn)及財富管理中心之一。
作者孫明春系CF40成員，海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，楊奕軒、劉靜，海通國際宏觀分析師，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載，文章僅代表作者個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)及CF40立場。 
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