鮑威爾的“軟著陸”能實現(xiàn)嗎？
時間：2022-03-27
作者：張濤
今年的美債市場變化迅速，10年期美債收益率最高已經(jīng)突破了2.4%，與此同時，美債收益率曲線快速平坦化，其中部分期限利差出現(xiàn)倒掛：10年與2年期美債期限利差由年初的90Bps大幅回落至20Bps以內(nèi)，且10年期美債收益率已經(jīng)低于3年、5年和7年期美債收益率，30年期美債收益率更是連續(xù)5個月低于20年期美債收益率，只是被美聯(lián)儲最為重視的10年期與3個月期美債利差依然在擴大，由年初的160Bps升至190Bps左右。
圖1：美債收益率曲線的變化情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
美債期限利差的收窄，往往意味著金融機構(gòu)通過期限錯配獲利空間的壓縮（依靠短期負債和長期資產(chǎn)來賺取利差），導(dǎo)致金融機構(gòu)融資功能釋放的收斂，進而影響到整體經(jīng)濟融資環(huán)境。
如果同期還伴有美聯(lián)儲的加息操作，那么在融資環(huán)境收緊的同時，融資成本還會快速上升，最終沖擊經(jīng)濟增長。
也正因此，美債收益率期限利差被視為預(yù)判美國經(jīng)濟前景的重要指標。
而按照過去50年美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的經(jīng)驗規(guī)律，美債期限利差一旦出現(xiàn)倒掛，12-18個月后美國經(jīng)濟就必然出現(xiàn)技術(shù)型衰退，即經(jīng)濟連續(xù)兩個季度負增長。
不過對于此經(jīng)驗規(guī)律是否持續(xù)有效也一直有爭議。例如，2019年美債收益率就曾出現(xiàn)過幾次短暫倒掛，當時美聯(lián)儲剛剛結(jié)束加息周期，市場就曾討論過收益率倒掛是否意味著美國經(jīng)濟將衰退，但2020年美國經(jīng)濟衰退的主因恐怕是疫情。
另外，之前主要發(fā)達經(jīng)濟體國債曲線形態(tài)基本都是跟隨美債曲線同步同向變化，但是本次美債收益率曲線變化并未帶動其他發(fā)達經(jīng)濟體曲線同步變化。例如10年期德債與2年期的利差由年初的40Bps升至45Bps，10年期法債與2年期的利差由年初的80Bps升至115Bps，即便是同為英語系國家的英國也顯示出分化態(tài)勢，可見當前各國國債期限利差分化的格局，反映出本輪全球加息潮對全球和各國經(jīng)濟影響的復(fù)雜性。
正是這種復(fù)雜性，令“美債收益率倒掛后經(jīng)濟要衰退”的經(jīng)驗規(guī)律再次面臨檢驗。
圖2：主要發(fā)達經(jīng)濟體 10年與2年期國債期限利差變化情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
美聯(lián)儲前期對通脹的錯判，直接造成其政策遠遠落后于市場，為此美聯(lián)儲要想平抑通脹就需要付出更大的政策成本，而且還要采取更為強硬的政策舉動，方能重獲市場信任。
3月議息會議之后，美聯(lián)儲出于對沖俄烏沖突的考慮，被迫僅加息25Bps，但隨后包括鮑威爾在內(nèi)的多位美聯(lián)儲官員密集“鷹派”表態(tài)，顯示出美聯(lián)儲重建公信力的決心，而這種變化顯然已經(jīng)獲得了市場的回應(yīng)，此前一直質(zhì)疑鮑威爾的薩默斯公開表示樂見美聯(lián)儲的變化。
但是“天下沒有免費的午餐”，針對美聯(lián)儲強硬的轉(zhuǎn)變，市場開始擔(dān)憂美國經(jīng)濟前景可能會被激進的緊縮擊垮，尤其是美國就業(yè)市場。
自上世紀50年代至今，美國失業(yè)率只有四次低于4%，其中本世紀以來出現(xiàn)了2次。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國失業(yè)率一旦低于4%，實現(xiàn)充分就業(yè)之后，通脹壓力的緩解一般都會帶來失業(yè)率上升，為此市場擔(dān)憂，美聯(lián)儲一旦采取力度更大、節(jié)奏更快的緊縮，當前失業(yè)市場的壓力無疑也要高于歷史經(jīng)驗，即鮑威爾成功實現(xiàn)“軟著陸”的難度巨大。
表1：美國失業(yè)率低于4%后的變化
數(shù)據(jù)來源：Wind
不過，無論是出于規(guī)避上世紀“大滯漲”的痛苦經(jīng)歷，還是出于對美聯(lián)儲公信力的維護，如果讓當前美聯(lián)儲和鮑威爾在“滯漲”（高通脹疊加失業(yè)率上升）與“有限衰退”（通脹大幅回落疊加失業(yè)率有限上升）之間，必須做出選擇的話，相信后者中選的概率更大。
作者張濤系CF40青年論壇會員、供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載，文章僅代表作者個人觀點，不代表所在機構(gòu)及CF40立場。
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