部分發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)或超過2008年危機(jī)前的峰值水平
時(shí)間：2022-03-09
作者：朱鶴 等
2020年新冠疫情暴發(fā)以來，全球房價(jià)顯著上漲，引起學(xué)術(shù)界和國際機(jī)構(gòu)廣泛關(guān)注。我們的測(cè)算結(jié)果表明，疫情以來全球房價(jià)增速顯著高于2010年以來的趨勢(shì)水平，比趨勢(shì)值高出8.8%。本輪全球房價(jià)上漲表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)增速顯著快于新興經(jīng)濟(jì)體，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房價(jià)增速已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的房價(jià)增速。
多方面因素促成了本輪全球房價(jià)快速上漲，包括寬松的金融環(huán)境、大規(guī)模的財(cái)政刺激以及房屋供給的階段性短缺。但是，這些因素仍不足以完全解釋本輪房價(jià)的漲幅，消費(fèi)者偏好以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素也是本輪房價(jià)上漲的重要驅(qū)動(dòng)力。
當(dāng)前全球部分國家的房價(jià)漲幅已經(jīng)明顯偏離基本面，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)正在積累，瑞典、澳大利亞、加拿大、捷克、挪威、法國等發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)或超過2008年前的水平。我們結(jié)合房價(jià)收入比、房價(jià)租金比、居民部門杠桿率和償債支出等指標(biāo)，對(duì)58個(gè)國家進(jìn)行了橫向和縱向?qū)Ρ?，結(jié)果表明：幾乎所有OECD經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)增長速度遠(yuǎn)高于居民收入與房租增長的速度，并且房價(jià)對(duì)租金的偏離程度更大。大部分經(jīng)合組織國家的家庭債務(wù)占家庭可支配收入的比重接近甚至超過2008年金融危機(jī)之前的最高水平。綜合上述維度，瑞典、澳大利亞、加拿大、捷克、挪威、法國等國家的房地產(chǎn)市場蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)或接近甚至超過2008年前的峰值水平，值得引起關(guān)注。
本輪全球房價(jià)上漲的基本事實(shí)
疫情后全球房價(jià)增速顯著高于2010年以來的趨勢(shì)水平。疫情以來，全球房價(jià)快速上漲始終保持上漲的趨勢(shì)。我們用2010年以來的全球名義住宅價(jià)格指數(shù)估算得到疫情期間該指標(biāo)的趨勢(shì)值，并將疫情期間的名義住宅價(jià)格指數(shù)與趨勢(shì)值作對(duì)比，發(fā)現(xiàn)疫情期間大部分國家和地區(qū)的房價(jià)都實(shí)現(xiàn)了高速增長，全球名義住宅價(jià)格指數(shù)大幅高于趨勢(shì)水平。如圖所示，2020年全球名義住宅價(jià)格指數(shù)相比趨勢(shì)值高了1.7%， 2021年三季度全球名義住宅價(jià)格相比趨勢(shì)值高了8.8%。
圖1 全球名義住宅價(jià)格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
與新興經(jīng)濟(jì)體相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房價(jià)上漲更強(qiáng)勁。疫情以來全球房價(jià)表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。我們分別對(duì)2010年以來不同經(jīng)濟(jì)體之間的名義住宅價(jià)格指數(shù)做趨勢(shì)處理，發(fā)現(xiàn)2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)指數(shù)比趨勢(shì)值高了2.7%，而新興市場經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)指數(shù)僅比趨勢(shì)值高0.6%；2021年三季度發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)指數(shù)超過趨勢(shì)值14.3%，新興市場經(jīng)濟(jì)體為3.7%。經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的實(shí)際住宅價(jià)格指數(shù)也支持相同的結(jié)論。換言之，驅(qū)動(dòng)本輪全球房價(jià)上漲的主要力量來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
圖2 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義住宅價(jià)格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
圖3 新興市場經(jīng)濟(jì)體名義住宅價(jià)格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房價(jià)增速已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的房價(jià)增速。我們以1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)為參照，計(jì)算出這兩次金融危機(jī)爆發(fā)之前相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的年均房價(jià)增速，并以此為基準(zhǔn)對(duì)照本輪房價(jià)增速表現(xiàn)。如下圖所示，疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均房價(jià)增速高達(dá)10.2%，超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前7.4%的年均增速。相比之下，東南亞地區(qū)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)增速較平穩(wěn)，平均增速為2.8%，明顯低于1997年亞洲金融危機(jī)前的房價(jià)增速。
圖4 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)增速對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
圖5 新興市場經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)增速對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
注：“2008年金融危機(jī)前的房價(jià)增速”為2002年至2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的名義住宅價(jià)格指數(shù)的幾何平均增速，“1997年亞洲金融危機(jī)前的房價(jià)增速” 為1991年至1997年東南亞地區(qū)新興市場經(jīng)濟(jì)體的名義住宅價(jià)格指數(shù)的幾何平均增速。
進(jìn)一步，我們根據(jù)通貨膨脹調(diào)整后的住宅價(jià)格指數(shù)增速，以2008年金融危機(jī)前的平均增速為參照，將樣本國家分為：（1）房價(jià)顯著上漲、（2）房價(jià)溫和上漲和（3）房價(jià)下跌三個(gè)組。其中，房價(jià)顯著上漲組的國家，疫情期間房價(jià)增速接近甚至超過2008年金融危機(jī)前平均增速；房價(jià)溫和上漲組的國家，疫情期間房價(jià)增速低于2008年金融危機(jī)前平均增速，但高于2010-2019年疫情之前的平均房價(jià)增速；房價(jià)下跌組，疫情期間房價(jià)增速低于2010-2019年疫情之前的平均房價(jià)增速。
如圖所示，三組房價(jià)增速軌跡顯示全球房價(jià)上漲缺乏同步性，各國之間的房價(jià)增長存在顯著差異，這也從側(cè)面說明當(dāng)前全球房地產(chǎn)市場有比較明顯的結(jié)構(gòu)分化。其中，相比房價(jià)溫和上漲組與房價(jià)下跌組，房價(jià)顯著上漲組所屬國家的房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)或許更令人擔(dān)心。
圖6 三組國家房價(jià)增速軌跡
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
注：“房價(jià)顯著上漲組”包括美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、盧森堡、挪威、瑞典、荷蘭、德國等27個(gè)經(jīng)濟(jì)體，“房價(jià)溫和上漲組”包括英國、法國、西班牙、新加坡、俄羅斯、泰國等21個(gè)經(jīng)濟(jì)體，“房價(jià)下跌組”包括中國香港、印度、印度尼西亞、哥倫比亞、南非等10個(gè)國家與地區(qū)。
寬松的金融環(huán)境和供需矛盾 推動(dòng)房價(jià)上漲
（1）寬松的金融環(huán)境為房價(jià)上漲提供重要支持。為應(yīng)對(duì)疫情帶來的沖擊，大部分國家央行紛紛采取相當(dāng)寬松的貨幣政策，通過降低基準(zhǔn)利率和釋放流動(dòng)性來刺激總需求。國際清算銀行數(shù)據(jù)庫中的38個(gè)國家與地區(qū)中，有31個(gè)經(jīng)濟(jì)體在疫情期間降低了政策利率。
如圖所示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在疫情后普遍將基準(zhǔn)利率將至接近零利率的水平并釋放出大量的流動(dòng)性，為房價(jià)上漲提供了有利的金融環(huán)境。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率雖有所下調(diào)，但依然明顯高于零利率。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更低的利率環(huán)境與更大的降息力度對(duì)其房價(jià)的拉升作用也更明顯。
圖7 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率變動(dòng)
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
圖8 新興市場經(jīng)濟(jì)體的政策利率變動(dòng)
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
（2）大規(guī)模財(cái)政刺激提高了居民部門可支配收入，并帶動(dòng)購房意愿的提升。疫情期間，許多國家采取積極的財(cái)政政策，通過減稅或增加政府支出的方式補(bǔ)貼受影響的企業(yè)居民。如圖所示，2020年多數(shù)國家大幅增加了政府支出，財(cái)政支出平均增速高達(dá)11.8%，遠(yuǎn)超過2010-2019年疫情前期平均政府支出增速4.9%。而大幅度的財(cái)政補(bǔ)貼將直接提高居民可支配收入，提高部分居民的購房意愿與購買力。
圖9 疫情前后平均政府支出增速
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
圖10 疫情期間個(gè)人收入增加拉動(dòng)房價(jià)增長
數(shù)據(jù)來源：達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)
（3）房地產(chǎn)市場的供給短缺進(jìn)一步加劇了房價(jià)上漲壓力。隨著疫情不斷演化，全球各國的防控策略出現(xiàn)數(shù)次調(diào)整，對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)秩序造成了顯著影響。疫情對(duì)部分大宗商品出口國造成了明顯沖擊，全球主要大宗商品價(jià)格上漲幅度較大，間接推高建筑成本。與此同時(shí)，許多國家與地區(qū)的勞動(dòng)力市場一度受到重大沖擊，建筑業(yè)勞動(dòng)力短缺加劇了房地產(chǎn)供給緊張的局面。
以歐元區(qū)的情況為例，2020年大部分歐洲國家的建筑業(yè)就業(yè)人口下降，絕大部分歐洲國家面臨更高的建筑成本，這些都將從供給端給歐元區(qū)房價(jià)造成上升壓力，導(dǎo)致歐元區(qū)部分國家疫情期間的房價(jià)漲幅靠前。
圖11 2020年歐洲地區(qū)建筑業(yè)就業(yè)人口增速
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖12 疫情期間歐洲地區(qū)建筑成本增速與名義房價(jià)增速成正比
數(shù)據(jù)來源：歐洲統(tǒng)計(jì)局
綜上，多方面因素促成了本輪全球房價(jià)快速上漲，包括寬松的金融環(huán)境、大規(guī)模的財(cái)政刺激以及房屋供給的階段性短缺。但是，這些因素仍不足以完全解釋本輪房價(jià)的漲幅，消費(fèi)者偏好以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等其他因素的影響也不可忽視。例如，歐洲央行最近關(guān)于房地產(chǎn)市場的研究報(bào)告指出，供給限制、購房需求與信用環(huán)境改善等因素是當(dāng)前歐洲地區(qū)房價(jià)上漲的部分原因，其他可能的影響因素還包括消費(fèi)者偏好、市場主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度與整體的經(jīng)濟(jì)狀況。
當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
房價(jià)上漲未必意味著風(fēng)險(xiǎn)更高。國際組織的研究者與相關(guān)學(xué)者普遍認(rèn)為，要評(píng)估房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)回答房價(jià)是否與經(jīng)濟(jì)基本面相背離這一基本問題。從長期來看，房價(jià)不能與居民購房能力、租金偏離太遠(yuǎn)，前者會(huì)導(dǎo)致居民負(fù)擔(dān)不起房價(jià)，后者會(huì)引導(dǎo)人們更多地選擇租房而非購房，直至房價(jià)回落到與人們收入、當(dāng)?shù)刈饨鹣嗥ヅ涞木馑?。同時(shí)，美國金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)(2011)，Cavalleri,Cournède 和Ziemann(2019)，Causa,Woloszko和Leite(2019)都認(rèn)為，房價(jià)上漲同時(shí)伴隨顯著的信貸擴(kuò)張和杠桿率上升往往對(duì)應(yīng)著金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。過度的信貸增長往往是房地產(chǎn)泡沫的驅(qū)動(dòng)因素，甚至可能引發(fā)相關(guān)的金融危機(jī)。Garriga和Hedlund（2020） 的研究指出，償債支出是影響房價(jià)可持續(xù)性的重要因素，同時(shí)也決定了房價(jià)下跌后對(duì)居民消費(fèi)需求的沖擊強(qiáng)度。
如前所述，本輪全球房價(jià)上漲主要發(fā)生在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。接下來，本文從房價(jià)收入比、房價(jià)租金比、居民債務(wù)杠桿率和償債支出（debt-service ratio）四個(gè)維度考察OECD國家的房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)。
房價(jià)收入比是名義房價(jià)指數(shù)與人均可支配收入的比值，房價(jià)租金比是名義房價(jià)指數(shù)與租金價(jià)格指數(shù)的比值，可以分別衡量居民購房能力與房屋盈利能力。
我們用2010-2019年的歷史數(shù)據(jù)估算出疫情期間各經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)收入比和房價(jià)租金比的趨勢(shì)值，再用實(shí)際值與趨勢(shì)值作對(duì)比計(jì)算出趨勢(shì)偏離幅度。如圖所示，2021年三季度大部分OECD經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)收入比和房價(jià)租金比都高于它們疫情前的趨勢(shì)水平，這說明當(dāng)前的房價(jià)增長與經(jīng)濟(jì)基本面之間存在一定程度的背離，且房價(jià)相對(duì)租金的偏離幅度相對(duì)更大。
圖13 OECD國家房價(jià)收入比的趨勢(shì)偏離幅度
數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織
圖14 OECD國家房價(jià)租金比的趨勢(shì)偏離幅度
數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織
進(jìn)一步，我們以2008年金融危機(jī)前的峰值水平為基準(zhǔn)，計(jì)算這些國家在疫情期間的房價(jià)收入比與房價(jià)租金比對(duì)2008年金融危機(jī)前最高點(diǎn)的偏離幅度。如圖15、圖16所示，OECD經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)收入比平均較2008年金融危機(jī)前的峰值高出4%，房價(jià)租金比則要高出18%。其中，盧森堡、奧地利、瑞士、加拿大和新西蘭等國家在這兩個(gè)維度下的偏離幅度都較高，遠(yuǎn)超經(jīng)合組織國家整體的平均偏離幅度。
圖15 房價(jià)收入比的偏離幅度
數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織
圖16 房價(jià)租金比的偏離幅度
數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織
根據(jù)估算，2021年三季度大部分OECD國家居民部門的債務(wù)占可支配收入的比重接近甚至超過2008年金融危機(jī)之前的最高水平，特別是挪威、瑞典、比利時(shí)和加拿大等國家的債務(wù)占比大幅上升，這些國家的房價(jià)也都出現(xiàn)強(qiáng)勁上漲。居民部門的償債支出指的是每期債務(wù)償還金額占同期可支配收入的比率。雖然寬松的金融環(huán)境有利于緩解居民償債負(fù)擔(dān)，降低償債支出，但截至2021年二季度，瑞典、比利時(shí)、法國和韓國的居民債務(wù)償還率仍然較高，反映這些國家仍面臨較沉重的償付壓力。
圖17 OECD國家居民部門債務(wù)占可支配收入的比重
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織、Wind
注：2021年三季度居民部門債務(wù)占可支配收入的比重的估計(jì)值由2020年居民部門的債務(wù)占比計(jì)算得到，計(jì)算公式為：
圖18 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民債務(wù)償還率
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
綜上可知，當(dāng)前全球部分國家的房價(jià)漲幅已經(jīng)明顯偏離基本面，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。如表1所示，瑞典、加拿大、澳大利亞、挪威和捷克等國家的房地產(chǎn)市場蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得引起關(guān)注。未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和通脹短期內(nèi)不斷走高，發(fā)達(dá)國家財(cái)政刺激基本全面退潮，而貨幣當(dāng)局則陸續(xù)結(jié)束寬松的貨幣政策并開啟加息進(jìn)程。在此背景下，相關(guān)國家的房地產(chǎn)市場蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得引起關(guān)注。
表1 疫情期間部分樣本國家的房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
注：紅色箭頭表示1)該國疫情期間房價(jià)顯著上漲，2)相關(guān)維度的風(fēng)險(xiǎn)接近或高于2008年金融危機(jī)前的峰值水平。
注：受版面所限，腳注和參考文獻(xiàn)略
作者朱鶴，CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員；孫子涵，中國金融四十人研究院青年研究員。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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