老齡化加速：金融服務(wù)養(yǎng)老事業(yè) 將為資本市場(chǎng)注入長(zhǎng)期資金
時(shí)間：2022-02-21
作者：李迅雷 等
伴隨我國(guó)第二波嬰兒潮的人口集中變老，未來(lái)10年我國(guó)必將進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。目前我國(guó)的養(yǎng)老金制度建設(shè)上三支柱結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)養(yǎng)老領(lǐng)域的制度安排及產(chǎn)品設(shè)計(jì)均需要更加重視老年人財(cái)富管理的訴求，進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，養(yǎng)老金、養(yǎng)老服務(wù)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大有可為。同時(shí)，養(yǎng)老金規(guī)模的不斷擴(kuò)張、與養(yǎng)老相關(guān)的金融產(chǎn)品涌現(xiàn)，也將給資本市場(chǎng)注入長(zhǎng)期資金。
老齡化加速：社會(huì)養(yǎng)老壓力不斷凸顯
第七次人口普查結(jié)果顯示，中國(guó)老齡化進(jìn)程明顯加快，這種老齡化加深的背后是三波“嬰兒潮”快速更迭帶來(lái)的“人口轉(zhuǎn)型”。回顧新中國(guó)成立以來(lái)我國(guó)的三波嬰兒潮，第一波是出生在新中國(guó)成立初期的第一波嬰兒潮（1952—1958年，每年出生人口約2000萬(wàn)），預(yù)計(jì)或?qū)?年后開(kāi)始逐漸進(jìn)入“生命周期的尾聲”。而第二波“嬰兒潮”，即中國(guó)歷史上出生人口最多的嬰兒潮（1962年開(kāi)始的“嬰兒潮”，10年間出生人口近2.6億人），從2022年開(kāi)始將逐步進(jìn)入集中退休期。與此同時(shí)，第三波“嬰兒潮”（1986—1991年，每年出生人口約2500萬(wàn)）亦將超過(guò)35～40歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”。
2020年65歲以上老年人人口比例占比13.5%，比2010年提升5.44個(gè)百分點(diǎn)。伴隨我國(guó)第二波嬰兒潮的人口集中變老，未來(lái)10年我國(guó)必將進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。我國(guó)在向深度老齡化邁進(jìn)的同時(shí)總和生育率下行、人口撫養(yǎng)比快速抬升等代表的社會(huì)養(yǎng)老壓力也不可小覷。改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，總和生育率從1980年的2.6降到2020年的1.3，導(dǎo)致我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老壓力會(huì)不斷承壓。按照聯(lián)合國(guó)的預(yù)測(cè)，2020年到2055年中國(guó)老年人口撫養(yǎng)比將上升31個(gè)百分點(diǎn)至51%。
在2020年的新冠肺炎疫情影響下，受階段性減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的政策影響，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收支近20年來(lái)首次出現(xiàn)缺口——2020年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)當(dāng)年收支缺口達(dá)到6925億元。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)養(yǎng)老金未來(lái)收支缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大。根據(jù)社科院團(tuán)隊(duì)測(cè)算，我國(guó)基本城鎮(zhèn)職工的養(yǎng)老金到2028年將出現(xiàn)缺口，2028年至2050年累計(jì)缺口約為100萬(wàn)億元。如果未來(lái)缺口金額按照4%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，2028年養(yǎng)老金規(guī)模應(yīng)該達(dá)到40萬(wàn)億元左右。
此外，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，“房住不炒”下房?jī)r(jià)持續(xù)上漲預(yù)期的改變，我國(guó)傳統(tǒng)的養(yǎng)老觀念也會(huì)受到?jīng)_擊。房地產(chǎn)在中國(guó)居民資產(chǎn)配置中始終占據(jù)重要地位，2019年城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)配置以非金融資產(chǎn)配置為主，其中房地產(chǎn)在配置資產(chǎn)中占總資產(chǎn)的六成。雖然我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）在2019年突破1萬(wàn)美元，但房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置的比例過(guò)重，一方面，擠占了老年人“終身財(cái)富”的養(yǎng)老空間；另一方面，老年人“頤養(yǎng)天年”的資本寄托在房地產(chǎn)的觀念容易受到房?jī)r(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的打擊。這意味著，傳統(tǒng)的“以房養(yǎng)老”模式或不能很好匹配我國(guó)快速老齡化的養(yǎng)老需求，應(yīng)在保護(hù)我國(guó)的養(yǎng)老觀念的同時(shí)，充分發(fā)揮金融手段應(yīng)對(duì)逐步深化的社會(huì)養(yǎng)老壓力。
養(yǎng)老金：側(cè)重養(yǎng)老金資產(chǎn)管理端的發(fā)力
從我國(guó)養(yǎng)老金三支柱的制度安排來(lái)看，我國(guó)的養(yǎng)老金制度建設(shè)上三支柱結(jié)構(gòu)失衡。2020年我國(guó)養(yǎng)老金整體規(guī)模約9.35萬(wàn)億元，且以第一支柱為主，其中第一支柱和第二支柱占比分別為62%、38%，第三支柱發(fā)展時(shí)間較短，整體規(guī)模及覆蓋率均較小。跟發(fā)達(dá)國(guó)家完善的養(yǎng)老金體系相比，我國(guó)養(yǎng)老金三大支柱結(jié)構(gòu)明顯失衡。例如，對(duì)比美國(guó)，第二支柱是美國(guó)養(yǎng)老金的主力軍，2020年第二支柱規(guī)模占比近60%，第三支柱個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)也占據(jù)了近三成的養(yǎng)老金比重。更重要的是，養(yǎng)老金在資產(chǎn)管理上則存在明顯的入市力度不足的問(wèn)題，養(yǎng)老金作為長(zhǎng)期資金，若不能通過(guò)有效配置及增值充分盤(pán)活，無(wú)疑會(huì)制約我國(guó)養(yǎng)老金制度體系的進(jìn)一步完善。
發(fā)揮差異化的稅收激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)養(yǎng)老金入市
在我國(guó)養(yǎng)老金三支柱體系發(fā)展不均衡的原因中，除我國(guó)職業(yè)年金、企業(yè)年金及個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老金發(fā)展歷史較短，群眾觀念尚不普及，中小企業(yè)盈利能力弱而年金繳納不積極等客觀制度因素外，就養(yǎng)老金借助資本市場(chǎng)資產(chǎn)配置而言，我國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的低效一部分原因或在于稅收等激勵(lì)措施的缺失。
借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金賬戶的免稅制度經(jīng)驗(yàn)，“差異化的資本利得稅”或加速養(yǎng)老金第二、三支柱的完善，增強(qiáng)養(yǎng)老金資本市場(chǎng)的配置意愿。美國(guó)整體資本利得稅對(duì)不同期限的資金采取了不同稅率，一年以下的短期資金稅率20%，而一年以上長(zhǎng)期資金稅率為15%。而參與第二支柱雇主養(yǎng)老金計(jì)劃(401（K）)的雇員卻可享受在繳費(fèi)和產(chǎn)生投資收益時(shí)免稅的稅收優(yōu)惠，個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶（IndividualRetirement Account，簡(jiǎn)稱IRA）也可享受到投資過(guò)程中的免稅優(yōu)惠（或僅在領(lǐng)取時(shí)繳納較低的個(gè)人所得稅）。同樣，日本當(dāng)前資本利得稅為20%，但其養(yǎng)老金第三支柱日本個(gè)人免稅儲(chǔ)蓄賬戶（NipponIndividual Saving Account，簡(jiǎn)稱NISA）卻可享受前5年對(duì)投資收益免稅的稅收優(yōu)惠。正是這種投資復(fù)利與稅收優(yōu)惠的雙重收益，使得NISA賬戶規(guī)模每年以25%的增速快速增長(zhǎng)，2020年整體規(guī)模已達(dá)到約23萬(wàn)億日元。
我國(guó)由于現(xiàn)階段缺乏資本利得稅，對(duì)于部分居民與企業(yè)來(lái)說(shuō)，與其將資金投入久期漫長(zhǎng)且主要用于退休后的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，不如投資于房地產(chǎn)、短期股票交易等領(lǐng)域“賺快錢(qián)”。如果我國(guó)在加征資本利得稅的基礎(chǔ)上，對(duì)不同期限的資金分類(lèi)管理，加征不同檔位的資本利得稅率，對(duì)于市場(chǎng)投機(jī)炒作的短期資金提高資本利得稅，可實(shí)現(xiàn)通過(guò)加大投機(jī)炒作的成本規(guī)避短期資金快速進(jìn)出給市場(chǎng)造成的波動(dòng)。對(duì)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金，可采取類(lèi)似免征資本利得稅的稅收優(yōu)惠，在此基礎(chǔ)上，適當(dāng)減輕養(yǎng)老金賬戶個(gè)人所得稅，并提高第三支柱繳費(fèi)的稅前扣除額度。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，這種“差異化稅率”將對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金第二支柱與第三支柱的擴(kuò)大起到明顯的成效。
適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投資范圍，實(shí)現(xiàn)多元化的投資回報(bào)
與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管體系對(duì)于養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)的投資范圍及比例設(shè)置了明顯的限制。我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)針對(duì)股票、股票基金、混合基金等權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，整體投資比例不得高于基金凈值的30%；同樣，企業(yè)年金投資股票、股票基金、混合基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例合計(jì)不得高于年金計(jì)劃委托投資資產(chǎn)凈值的40%；其中，投資單只股票專項(xiàng)型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，不得高于年金計(jì)劃委托投資資產(chǎn)凈值的10%。
而美國(guó)IRA為代表的養(yǎng)老金賬戶投資范圍廣泛，包括股票、債券、保險(xiǎn)、共同基金、銀行存款、其他資產(chǎn)等，且沒(méi)有比例限制，故從1995年開(kāi)始，投向共同基金的IRA資產(chǎn)占比已經(jīng)接近一半；日本個(gè)人免稅儲(chǔ)蓄賬戶同樣投資范圍廣泛，包括股票、基金、房地產(chǎn)投資信托基金（RealEstate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）等產(chǎn)品，2020年投資基金比例已超過(guò)57%。
在我國(guó)社保基金的投資收益率穩(wěn)定的前提下，如果可以考慮適當(dāng)放寬養(yǎng)老金的資產(chǎn)投資范圍，改變當(dāng)前“三大支柱”統(tǒng)一以保本收益為導(dǎo)向的監(jiān)管取向，實(shí)施差異化監(jiān)管，則可提升養(yǎng)老金資產(chǎn)管理效率。具體而言，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)年金、個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)擴(kuò)大包括基金、債券、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品在內(nèi)的可投資產(chǎn)，或設(shè)置產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)白名單等，對(duì)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品設(shè)置一定投資比例；適當(dāng)提高基本養(yǎng)老金投資權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品比例的下限等。
養(yǎng)老服務(wù)：金融創(chuàng)新保障 老年財(cái)富的多元化需求
從我國(guó)養(yǎng)老服務(wù)金融的參與主體及相關(guān)產(chǎn)品來(lái)看，涉及銀行業(yè)、基金業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)等，參與主體廣泛但相關(guān)產(chǎn)品種類(lèi)和數(shù)量較少。截至2020年底，現(xiàn)存養(yǎng)老金產(chǎn)品共598只（公開(kāi)發(fā)行的有526只，非公開(kāi)發(fā)行的有72只），主要包括養(yǎng)老公募基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品、養(yǎng)老銀行理財(cái)產(chǎn)品等，投資標(biāo)的主要為股票、固定收益證券和貨幣。養(yǎng)老服務(wù)金融在養(yǎng)老財(cái)富積累方面提供的產(chǎn)品，不論是從數(shù)量還是從功能等方面看，還處在初期發(fā)展階段，無(wú)法滿足養(yǎng)老財(cái)富管理的多元化需求。
養(yǎng)老目標(biāo)基金：進(jìn)一步明確養(yǎng)老功能
目前基金公司推出的養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品其產(chǎn)品周期、封閉期限、資產(chǎn)投向以及申贖規(guī)則等方面與市場(chǎng)上大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，養(yǎng)老目標(biāo)基金養(yǎng)老屬性并不明確。截至2021年11月30日，在237只養(yǎng)老類(lèi)公募基金中，有233只屬于混合型基金，其中目標(biāo)日期型占比27.9%，偏債混合型占比39.1%，偏股型混合型占比20.2%，平衡混合型占比12.9%?；鹱疃坛钟衅谠?年（含）以上的占比40.08%，1～2年的占比31.22%，最長(zhǎng)的不超過(guò)5年。目前我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金尚處于初級(jí)發(fā)展階段，現(xiàn)有的養(yǎng)老類(lèi)公募基金平均成立年限僅為1.46年，其中成立最久的僅有4.18年。
從海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的養(yǎng)老屬性較為明確。養(yǎng)老目標(biāo)日期基金作為長(zhǎng)期投資生命周期的最好選擇，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的核心是通過(guò)調(diào)整不同的日期節(jié)點(diǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，來(lái)控制基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露度，匹配養(yǎng)老人群隨著年齡增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。目標(biāo)日期基金是20世紀(jì)90年代在美國(guó)市場(chǎng)首次推出的，截至2021年3月31日，美國(guó)目標(biāo)日期基金資產(chǎn)總額為1.7萬(wàn)億美元，其中85%是由美國(guó)的養(yǎng)老金體系持有。養(yǎng)老目標(biāo)日期基金養(yǎng)老屬性的核心為下滑軌道設(shè)計(jì)，對(duì)不同年齡段的投資者規(guī)劃其面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)及程度、創(chuàng)造財(cái)富的需求及能力等，定量調(diào)整權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)與非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比重。通常來(lái)說(shuō)，隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例相較非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)會(huì)逐步降低。
以服務(wù)“老年財(cái)富”為目的的養(yǎng)老目標(biāo)基金，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)在借鑒海外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，亦須兼顧我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的獨(dú)特性。我國(guó)的權(quán)益市場(chǎng)相較海外具有更大的波動(dòng)性，這會(huì)對(duì)目標(biāo)日期基金組合用于計(jì)算股票預(yù)期收益的權(quán)重產(chǎn)生影響。同時(shí)，在資產(chǎn)類(lèi)別的選擇上，美國(guó)的投資范圍可以納入衍生品等其他另類(lèi)資產(chǎn)，我國(guó)則相對(duì)受限。不論是從組合資產(chǎn)配置的理念，還是客觀存在的事實(shí)障礙來(lái)看，隨著老年群體的快速擴(kuò)大，我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金的制度安排及產(chǎn)品設(shè)計(jì)均需要更加重視老年人財(cái)富管理的訴求，進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。
住房反向抵押貸款/保險(xiǎn)：新理念下的“以房養(yǎng)老”
住房反向抵押貸款/保險(xiǎn)作為一種新理念下的“以房養(yǎng)老”，能夠通過(guò)住宅這類(lèi)實(shí)物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變?yōu)槔夏耆丝谶M(jìn)行自我贍養(yǎng)提供資金來(lái)源，從而緩解老齡化與家庭小型化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。以房養(yǎng)老是指將房屋作為養(yǎng)老的資金來(lái)源，即老年人將擁有獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的房屋再次發(fā)揮資本屬性，以獲得資本性收入。在抵押貸款期間，老年人仍可居住在其擁有的房屋中，老年人去世后，金融機(jī)構(gòu)獲得房屋“剩余價(jià)值”處置權(quán)。在我國(guó)的傳統(tǒng)思想中，老年人身故后其住房一般由子女繼承產(chǎn)權(quán)，但伴隨人口轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)空置率及撫養(yǎng)比的大幅提高，以房養(yǎng)老抵押貸款/保險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與消費(fèi)在生命周期中的靈活變換，可以作為居民參與養(yǎng)老財(cái)富管理的新型模式。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，20世紀(jì)80年代以來(lái)日本逐漸興起的住房反向貸款的借鑒意義較大。日本政府在其住房反向貸款發(fā)展過(guò)程中扮演了重要角色，可參與直接融資與間接融資。政府直接融資，即由政府直接設(shè)立專門(mén)的機(jī)構(gòu)，但往往這類(lèi)項(xiàng)目對(duì)申請(qǐng)者的限制條件較多。政府間接融資，即政府作為申請(qǐng)人與銀行的中間角色，幫助二者建立聯(lián)系。政府參與與各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)直接參與這兩種模式相互配合、互為補(bǔ)充，使日本的住房反向貸款業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大。
2003年我國(guó)逐漸出現(xiàn)“以房養(yǎng)老”的概念雛形，關(guān)于房產(chǎn)“反向抵押貸款”壽險(xiǎn)服務(wù)的提議陸續(xù)出臺(tái)。直到2014年北京、上海、廣州、武漢四地開(kāi)展了為期兩年的“老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)”試點(diǎn)；2016年，試點(diǎn)城市范圍及試點(diǎn)期限均進(jìn)一步擴(kuò)大；2018年7月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)宣布將這些試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)推廣擴(kuò)大至全國(guó)范圍。但我國(guó)“住房反向貸款/保險(xiǎn)”面臨“關(guān)注熱，實(shí)施冷”的發(fā)展困局，目前我國(guó)只有幸福人壽和人民人壽兩家保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)。
這其中，“實(shí)施冷”可能受限于以下幾點(diǎn)原因：一是目前的70年的產(chǎn)權(quán)制度可能導(dǎo)致房屋面臨在貸款期內(nèi)產(chǎn)權(quán)到期的情況；二是傳統(tǒng)養(yǎng)老觀念轉(zhuǎn)換存在困難，以往的觀念里房產(chǎn)通常作為老人遺產(chǎn)進(jìn)行傳承，而當(dāng)下將房產(chǎn)抵押換取養(yǎng)老金，并不是每位老人都能接受輿論沖擊；三是房屋反向抵押必然面臨大量的房屋處置工作，而相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)及評(píng)估機(jī)構(gòu)目前未有全面的配套制度。
中國(guó)“重房產(chǎn)”的居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)一定程度上抑制了老年財(cái)富管理的空間，而發(fā)展“住房反向貸款/保險(xiǎn)”的補(bǔ)充養(yǎng)老模式可以通過(guò)發(fā)揮住宅房屋的資本屬性緩解養(yǎng)老壓力。推廣住房反向抵押貸款/保險(xiǎn)這種新理念下的“以房養(yǎng)老”仍需要：一是完善相關(guān)配套設(shè)施，健全住房反向抵押貸款/保險(xiǎn)的相關(guān)法律法規(guī)，建立貸款者條件、抵押房屋等的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)；二是綜合選擇經(jīng)營(yíng)主體，可采取綜合多個(gè)主體的組合經(jīng)營(yíng)模式，如由社會(huì)保障機(jī)構(gòu)出資或貸款機(jī)構(gòu)為政府授權(quán)、銀行進(jìn)行房屋評(píng)估與處置、保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)申請(qǐng)人資格審核，政府為反向抵押貸款的推廣提供堅(jiān)實(shí)保障，混合經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新“住房反向貸款/保險(xiǎn)”金融保險(xiǎn)產(chǎn)品。
養(yǎng)老信托：用靈活創(chuàng)新的制度安排滿足老年需求
信托公司作為養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品的提供者之一，近些年紛紛開(kāi)始嘗試發(fā)展養(yǎng)老信托，但具體實(shí)踐中依然存在著政策不明確、投資門(mén)檻高、服務(wù)不全面等問(wèn)題。目前居民端參與養(yǎng)老信托的主要模式包括：養(yǎng)老金融信托、養(yǎng)老消費(fèi)信托。養(yǎng)老金融信托注重的是養(yǎng)老財(cái)富的管理，養(yǎng)老消費(fèi)信托則更聚焦廣泛的養(yǎng)老消費(fèi)。養(yǎng)老信托以其靈活的制度，能夠較好滿足老年人全服務(wù)的需求。
第一，養(yǎng)老金融信托主要目的在于實(shí)現(xiàn)老年財(cái)富的保值增值，信托收益轉(zhuǎn)向用于滿足養(yǎng)老需求。國(guó)內(nèi)首款養(yǎng)老金融信托產(chǎn)品是由外貿(mào)信托與興業(yè)銀行私人銀行在2015年9月合作推出的，起投金額600萬(wàn)元，借鑒“家族信托”設(shè)計(jì)架構(gòu)，并設(shè)立3年封閉期；同時(shí)，在信托產(chǎn)品利益分配上則采取類(lèi)似年金的方式。養(yǎng)老信托產(chǎn)品的養(yǎng)老屬性主要體現(xiàn)在信托受益人按規(guī)定首先須是老人，在考慮財(cái)富傳承安排的基礎(chǔ)上，以老人的養(yǎng)老訴求為核心前提。
第二，養(yǎng)老消費(fèi)信托的養(yǎng)老屬性則不限于財(cái)富的分配與傳承，而更注重受益人特定的養(yǎng)老消費(fèi)目的，如家政、護(hù)理、醫(yī)療、心理關(guān)懷等。養(yǎng)老消費(fèi)信托的目的可伴隨老年人消費(fèi)形態(tài)的不斷變化而延伸，如社交、旅行。疊加銀發(fā)經(jīng)濟(jì)崛起的背景下，降低委托人設(shè)立養(yǎng)老信托門(mén)檻、健全養(yǎng)老信托財(cái)產(chǎn)登記制度、完善和細(xì)化針對(duì)養(yǎng)老信托產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠等政策，或進(jìn)一步激發(fā)老年消費(fèi)市場(chǎng)的潛力。
養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：基于PPP、REITs模式的融資模式創(chuàng)新
養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)本身具有特殊性，前期資金需求大，項(xiàng)目運(yùn)作周期較長(zhǎng)，盈利能力不確定性較大，這與社會(huì)資本往往要求在短期看到利潤(rùn)與成效存在矛盾。
分機(jī)構(gòu)來(lái)看：銀行是現(xiàn)階段養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資的資金主體，但限于銀行對(duì)資金安全性、貸款主體信用度的要求，所提供的貸款項(xiàng)目偏向于投資建設(shè)期的重資產(chǎn)項(xiàng)目，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)難以提供相應(yīng)重資產(chǎn)抵押物，導(dǎo)致養(yǎng)老項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)前期的資金缺口難以通過(guò)債權(quán)融資方式解決。私募及風(fēng)險(xiǎn)資本則存在與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)“長(zhǎng)周期微利”屬性時(shí)限上的矛盾，私募及風(fēng)險(xiǎn)資本以財(cái)務(wù)投資為主，現(xiàn)階段私募基金以“3+2”年限為主，政府基金稍長(zhǎng)一些，但這對(duì)于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)通常以5～10年項(xiàng)目盈虧平衡期來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)融資周期依然不夠。而對(duì)于上市公司而言，存在短期業(yè)績(jī)壓力與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)盈利周期的矛盾。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期整體財(cái)務(wù)報(bào)表以虧損為主，上市公司每季度有公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露要求，且面臨若是3年連續(xù)虧損即退市的監(jiān)管規(guī)則，這導(dǎo)致主板上市企業(yè)布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)趨于謹(jǐn)慎和理性。
養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目需政府重點(diǎn)引導(dǎo)
“穩(wěn)投資”之下需要進(jìn)一步調(diào)動(dòng)社會(huì)資本投資的積極性，政府和社會(huì)資本合作（Public-PrivatePartnership，簡(jiǎn)稱PPP）融資模式對(duì)緩解地方政府資金壓力及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資具有重要意義。
第一，政府可通過(guò)提供資源的方式降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，比如提供土地資源。土地是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期需要花費(fèi)大量成本解決的問(wèn)題，成為制約發(fā)展的重要因素之一。這個(gè)問(wèn)題民間資本或許難以解決，卻是政府資本的優(yōu)勢(shì)所在，加強(qiáng)政府的帶頭作用有助于該產(chǎn)業(yè)突破這一瓶頸。政府可通過(guò)劃撥?chē)?guó)有土地或折扣出讓土地進(jìn)行養(yǎng)老地產(chǎn)專項(xiàng)使用，或按土地的開(kāi)發(fā)成本價(jià)入股，諸如此類(lèi)的方式不僅解決了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的土地問(wèn)題，同時(shí)也降低了民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，并緩解了政府進(jìn)行產(chǎn)業(yè)扶持的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
第二，政府引導(dǎo)社會(huì)資本建立多維度的產(chǎn)業(yè)評(píng)估體系，吸引不同屬性的民間投資。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目在經(jīng)歷2017年融資數(shù)量頂峰后，目前回落穩(wěn)定在170個(gè)/月的水平，主要原因在于入庫(kù)門(mén)檻的提高和監(jiān)管力度的增加。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，難以準(zhǔn)確測(cè)算回報(bào)且付費(fèi)體系尚不完全，使得社會(huì)資本參與程度有限。針對(duì)此問(wèn)題，或可通過(guò)政策引導(dǎo)建立配套的產(chǎn)業(yè)評(píng)估方式、實(shí)現(xiàn)更靈活的出資比例及透明的利益分配機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP模式的完善，從而吸引更多的社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)參與主體的多元化。
養(yǎng)老REITs緩解短期盈利與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)周期的矛盾
從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，通過(guò)REITs將養(yǎng)老地產(chǎn)證券化，加快了養(yǎng)老地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的速度，帶動(dòng)了更多的社會(huì)資本投入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這其中，美國(guó)前十大養(yǎng)老社區(qū)的投資商中超過(guò)一半是養(yǎng)老REITs。REITs模式具有本身能調(diào)動(dòng)多方資源方參與的屬性，在美國(guó)養(yǎng)老REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中，該模式實(shí)現(xiàn)了由投資商/開(kāi)發(fā)商/運(yùn)營(yíng)商在養(yǎng)老地產(chǎn)投資/開(kāi)發(fā)/運(yùn)營(yíng)的不同階段分工合作，開(kāi)發(fā)商通過(guò)養(yǎng)老地產(chǎn)開(kāi)發(fā)獲取開(kāi)發(fā)利潤(rùn)，養(yǎng)老REITs通過(guò)長(zhǎng)期持有資產(chǎn)獲取穩(wěn)定的租金收益和資產(chǎn)升值收益，養(yǎng)老運(yùn)營(yíng)商采用輕資產(chǎn)模式，賺取管理費(fèi)及剩余收益分配。在開(kāi)發(fā)利潤(rùn)、租金收益、資產(chǎn)升值、經(jīng)營(yíng)管理收益分離的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了不同階段風(fēng)險(xiǎn)的分離，這與養(yǎng)老機(jī)構(gòu)一般回報(bào)周期較長(zhǎng)，需要長(zhǎng)期限且低成本的資金作為支持的要求，非常匹配。
經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，我國(guó)REITs相關(guān)產(chǎn)品及法律法規(guī)日趨完善。2020年4月30日，我國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式啟動(dòng)。截至2021年11月底，我國(guó)已發(fā)行了兩批共13只公募REITs，相關(guān)的法律法規(guī)、架構(gòu)搭建模式及相應(yīng)的復(fù)合型人才等都已初步到位，為下一步養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的推行打下扎實(shí)的基礎(chǔ)。
REITs具有流動(dòng)性強(qiáng)、投資門(mén)檻低、投資收益穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)勢(shì)，且可以在證券交易所上市交易，將原本流動(dòng)性低、資金占用大的固有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為可以在金融市場(chǎng)上市交易的流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，為解決我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)融資問(wèn)題提供方向。
作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；徐馳，中泰證券高級(jí)策略分析師，本文原載于《清華金融評(píng)論》2022年2月刊。 
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