美國(guó)住房和服務(wù)業(yè)通脹將繼續(xù)高企，預(yù)計(jì)收益率曲線趨平力度前重后輕
時(shí)間：2022-02-17
作者：張愉珍
Q：導(dǎo)致2021年全球通脹形勢(shì)超出預(yù)期的因素有哪些？這些因素是否會(huì)在2022年繼續(xù)存在？您對(duì)未來(lái)1-2年的全球通脹形勢(shì)有何預(yù)期？
張愉珍：新冠疫情發(fā)生后，各國(guó)政府采取了促進(jìn)增長(zhǎng)、扭轉(zhuǎn)差距擴(kuò)大的宏觀政策，當(dāng)下我們正面臨通脹上升、赤字?jǐn)U大、宏觀波動(dòng)加劇、經(jīng)濟(jì)周期加速變動(dòng)。
當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與過(guò)去兩輪擴(kuò)張大不相同，此次擴(kuò)張伴隨著通漲回歸和上升，我們預(yù)計(jì)全球通脹率（不包括能源價(jià)格）將比疫情前高出50-100個(gè)基點(diǎn)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中央銀行將提前進(jìn)行貨幣政策正常化。
Q：結(jié)合1月通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，您對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2022年加息、縮表的節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)有何預(yù)期？有研究顯示，2015年至2019年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；樞蚴侵率故找媛是€趨平的重要原因之一，回到本輪緊縮路徑，您認(rèn)為怎樣的政策操作順序可以幫助抑制收益率曲線趨平或倒掛？
張愉珍：1月通脹數(shù)據(jù)公布后，我們維持此前判斷——預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)從今年3月開(kāi)始一共會(huì)有5次加息，2023年第一季度再加息2次，到2023年6月累計(jì)加息200個(gè)基點(diǎn)。
我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在7月開(kāi)始縮表，當(dāng)然市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表正?；杂泻芏嘈枰獙W(xué)習(xí)。
到2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)表上將剝離超過(guò)1萬(wàn)億美元的久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)，我們認(rèn)為其效果相當(dāng)于額外加息25-50個(gè)基點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)到2022年底10年期美國(guó)國(guó)債收益率將為2.35%。
另一方面，歐元區(qū)1月CPI年率同樣升至5.1%的歷史新高。我們近日調(diào)整了對(duì)于歐央行貨幣政策步伐的預(yù)測(cè)——現(xiàn)在預(yù)計(jì)歐央行將在2022年12月而不是2023年3月首次加息，在2023年加息75個(gè)基點(diǎn)，且在2024年也可能以同樣的幅度加息。
我們預(yù)計(jì)英國(guó)將在2月份加息25個(gè)基點(diǎn)，并結(jié)束再投資。在我們保持追蹤的全球央行中，預(yù)計(jì)有超過(guò)70%的央行將在年底前加息。
我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表正?；罱K將對(duì)長(zhǎng)期收益率帶來(lái)一定壓力。在上一個(gè)周期，我們的研究表明，G4央行的資產(chǎn)負(fù)債表每擴(kuò)張1萬(wàn)億美元，會(huì)帶來(lái)10年期美國(guó)國(guó)債收益率下行約15個(gè)基點(diǎn)。
我們認(rèn)為收益率曲線平坦化會(huì)加劇，但趨平過(guò)程會(huì)前置，到2022年下半年收益率曲線平坦化的速度會(huì)趨緩。
Q：與常見(jiàn)通脹相比，您認(rèn)為，當(dāng)前這輪通脹呈現(xiàn)出哪些新特征？美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮能否有效拉低通脹？
張愉珍：商品價(jià)格在疫情之前一直相當(dāng)穩(wěn)定，我們認(rèn)為，隨著相關(guān)需求降溫和供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解，商品價(jià)格問(wèn)題也會(huì)有所緩和。
而隨著與病毒相關(guān)的拖累消退以及勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊給勞動(dòng)力薪酬帶來(lái)上行壓力，服務(wù)業(yè)通脹會(huì)上行。在最近的12個(gè)月和6個(gè)月里，平均時(shí)薪的年化增長(zhǎng)率約為5%，明顯高于上次擴(kuò)張時(shí)期的峰值。同時(shí)2021年前三季度，勞動(dòng)成本指數(shù)同比躍升3.7%，為15年來(lái)最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。
此外，全球住房?jī)r(jià)格正處于40年以來(lái)的高位，我們認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)關(guān)注租金、房?jī)r(jià)和車(chē)輛價(jià)格。在美國(guó)，盡管過(guò)去兩年房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲了30%，但我們預(yù)測(cè)2022年房?jī)r(jià)還會(huì)上漲12.5%。
住房在CPI籃子中占了很大的份額（占總CPI的33%，核心CPI的42%），美國(guó)在線房地產(chǎn)市場(chǎng)公司Zillow報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，住房?jī)r(jià)格在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)可能還會(huì)有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)2022年的核心CPI將上行到3%左右，其中住房通脹率將上升到年化5.5%左右。
我們對(duì)終端利率沒(méi)有給明確的預(yù)測(cè)，但我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為自然利率在2.0%-2.5%之間，而美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)希望本輪貨幣政策周期最終將略偏緊，即政策利率將可能高于自然利率。
總而言之，在解決了當(dāng)前的一些供應(yīng)限制問(wèn)題后，高通脹仍會(huì)存在，這會(huì)推高未來(lái)5-10年的實(shí)際利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。全球通脹攀升，已然超過(guò)了過(guò)去25年來(lái)的最快速度，因此，盡管通脹會(huì)隨著供應(yīng)沖擊的消減而有所減速，但由于未來(lái)供應(yīng)側(cè)仍面臨許多限制，通脹仍將保持高位。
我們的全球經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)，在中期，由于需求基本面強(qiáng)勁且全球經(jīng)濟(jì)疲軟快速消減，通脹將繼續(xù)上升，可能會(huì)比疫情前高出50-100個(gè)基點(diǎn)。
Q：您如何看待2022年國(guó)際油價(jià)走勢(shì)及其影響？
張愉珍：相對(duì)于一年前的2.42美元/加侖，美國(guó)的平均汽油價(jià)格已飆升至近3.50美元/加侖。不過(guò)，2014年的平均汽油價(jià)格也達(dá)到了3.40美元/加侖，而當(dāng)時(shí)的收入比現(xiàn)在低25%。
我們預(yù)計(jì)2022年的布倫特油價(jià)均值為88美元/桶，2023年為82美元/桶。近期俄羅斯和烏克蘭的地緣政治緊張局勢(shì)增加了本季度油價(jià)大幅飆升的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎砹_斯在全球石油市場(chǎng)的份額約為12%，其天然氣產(chǎn)量在全球天然氣總產(chǎn)量中所占份額約為17％。石油供應(yīng)如果日均短缺一百萬(wàn)桶，油價(jià)就會(huì)被推高26%，如果短缺持續(xù)一年，可能拖累GDP增長(zhǎng)達(dá)0.5%。
我們擔(dān)心的是全球能源需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，這在很大程度上是由于國(guó)際石油公司（IOCs）的長(zhǎng)期投資不足加劇了結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我們的估計(jì)，疫情之后到2030年，大型石油公司的資本支出缺口可能高達(dá)7500億美元，這意味著支出增長(zhǎng)需要比目前水平高出35%。
1973年，由于OPEC供給沖擊，石油價(jià)格暴漲300%，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的依賴(lài)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于今天。1970年代初，全球石油強(qiáng)度達(dá)到頂峰，全球每形成1000美元GDP（按不變價(jià)美元計(jì)算）就需要近一整桶的石油。自1973年的石油沖擊以來(lái)，能源效率顯著提高，部分也是那次沖擊帶來(lái)的變化。
從市場(chǎng)的角度來(lái)看，考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)對(duì)商品生產(chǎn)部門(mén)的敞口相對(duì)較低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的能源強(qiáng)度不斷下降，我們認(rèn)為美國(guó)股市可以支撐約130美元/桶的油價(jià)。
Q：勞動(dòng)供給不足持續(xù)推動(dòng)美國(guó)全國(guó)范圍內(nèi)工資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，您如何評(píng)價(jià)勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)于通脹的影響？
張愉珍：我們預(yù)測(cè)，到2022年底，美國(guó)核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)）達(dá)到3.0%，失業(yè)率為3.3%。
發(fā)達(dá)市場(chǎng)的失業(yè)率在過(guò)去6個(gè)月中下降了整整1個(gè)百分點(diǎn)，接近疫情前的水平。這期間，美國(guó)失業(yè)率下降2個(gè)百分點(diǎn)，引起了眾多關(guān)注，但勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊這一現(xiàn)象遍布發(fā)達(dá)國(guó)家。事實(shí)上，加拿大、西歐和澳大利亞的失業(yè)率已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平。去年美國(guó)增加了約650萬(wàn)個(gè)崗位，但12月的就業(yè)人數(shù)比2020年2月疫情前低了約360萬(wàn)。
Q：美國(guó)工業(yè)供給也尚未充分恢復(fù)，而聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮無(wú)疑不利于企業(yè)擴(kuò)大投資生產(chǎn)。美國(guó)能否在保持工業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增速的前提下控制通脹？會(huì)否可能陷入滯脹局面？
張愉珍：我們預(yù)計(jì)全球產(chǎn)出缺口將在2023年初消除，即在擴(kuò)張后的三年內(nèi)完成。相比之下，08-09年的全球金融危機(jī)由于反通脹的作用，產(chǎn)出缺口用時(shí)整整8年才得以消除。預(yù)計(jì)到2022年底，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的GDP水平將比疫情前高出0.5%左右，其中美國(guó)高出1%。
在全球金融危機(jī)后的擴(kuò)張期，信貸和資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題曾是主要拖累，但現(xiàn)在兩者都成為有利支撐，因?yàn)楦鲊?guó)私營(yíng)部門(mén)的流動(dòng)資產(chǎn)持有量增加，這意味著需求增長(zhǎng)會(huì)保持強(qiáng)勁。
滯脹不會(huì)成為問(wèn)題，因?yàn)樵谒綘I(yíng)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的支持下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)牢固。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然未完全恢復(fù)，加上高于潛在增速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、進(jìn)一步的政策正?；馕吨l(fā)達(dá)市場(chǎng)的核心通脹水平最終將比疫情前高出至少50個(gè)基點(diǎn)，或者更有可能是100個(gè)基點(diǎn)。
Q：關(guān)于接下來(lái)疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的影響，您和團(tuán)隊(duì)是否做過(guò)相應(yīng)的情景假設(shè)及測(cè)算？基于目前掌握的信息，您如何看待奧密克戎帶來(lái)的影響？
張愉珍：奧密克戎造成了急劇、短暫而同步的經(jīng)濟(jì)下行，而它雖然傳染性更強(qiáng)，但相對(duì)于以往的變異毒株，對(duì)供應(yīng)鏈或制造業(yè)的破壞更小。
我們預(yù)測(cè)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.2%，美國(guó)增長(zhǎng)3.7%，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)4.6%，拉美的修復(fù)較為落后，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.7%。
按季度判斷，今年一季度的增速可能會(huì)最弱，但第二季度將出現(xiàn)反彈。
2021年第4季度美國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比年化增速達(dá)到6.9%，但預(yù)計(jì)今年第一季度將放緩至1.5%，第二季度將恢復(fù)至4%；
我們對(duì)中國(guó)的預(yù)測(cè)也類(lèi)似，去年第四季度季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比年化增速為7.5%，預(yù)計(jì)今年第一季度會(huì)放緩至4.3%，而第二季度則反彈至7.0%。
Q：美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，將對(duì)全球金融市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)哪些影響？您如何看待新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的本幣貶值壓力和資本外流風(fēng)險(xiǎn)？
張愉珍：新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的韌性較大。2020年，以我們覆蓋的20個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體為代表的新興市場(chǎng)出現(xiàn)了880億美元的資本凈流出（包括外國(guó)直接投資、證券投資、借款和短期債務(wù)）。2021年上半年轉(zhuǎn)為資本凈流入，規(guī)模達(dá)到570億美元。2021年上半年，中國(guó)以外的新興市場(chǎng)吸引資本凈流入達(dá)300億美元，超過(guò)了其在2020年210億美元的總凈流出。
美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期仍然是新興市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，市場(chǎng)將繼續(xù)受到貨幣緊縮路徑的驅(qū)動(dòng)。1月份的美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議強(qiáng)化了向鷹派政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為這些因素會(huì)推動(dòng)美元走強(qiáng)，但年初至今新興市場(chǎng)的外匯當(dāng)期收益率增加1%。
總的來(lái)看，市場(chǎng)周期變得更快更短，這已經(jīng)成為新常態(tài)，并給2022年帶來(lái)了更大的市場(chǎng)波動(dòng)性。不過(guò)金融系統(tǒng)中流動(dòng)性充足，抑制了金融風(fēng)險(xiǎn)，也降低了大多數(shù)危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。大規(guī)模的刺激措施仍使得全球增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于趨勢(shì)水平。
但另一方面，在過(guò)去40年的“大緩和期”（Great Moderation），通脹低，宏觀波動(dòng)小，為投資者帶來(lái)了可觀回報(bào)，如今的投資者和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施可能還沒(méi)有做好應(yīng)對(duì)未來(lái)轉(zhuǎn)變的準(zhǔn)備，這一點(diǎn)令人擔(dān)憂。
本文系CF40研究部對(duì)摩根大通研究部門(mén)主席張愉珍的專(zhuān)訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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