當前貨幣政策重在利率調整而非數量
時間：2022-02-15
作者：張斌
央行并非把錢放出去就萬事大吉。央行的錢給了商業(yè)銀行、商業(yè)銀行把錢給了企業(yè)和居民，企業(yè)和居民拿到錢以后用于經營活動和消費支出，需求才能起來，貨幣政策才發(fā)揮作用。貨幣政策起作用的落腳點是要讓企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢，不是增發(fā)基礎貨幣就萬事大吉（公開市場凈投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業(yè)（信貸和社融數據上升）就一定成功。
一月份的信貸數據看起來提振人心，但要小心看待。當前經濟運行中，供給沖擊的負面影響在減退，需求不足成為經濟運行的主要矛盾，貨幣當局需要有所作為。一月份是企業(yè)和居民信貸需求上升帶來了信貸增長嗎？至少從過去歷史經驗來看，缺席了房地產和基建，信貸擴張很難持續(xù)下去。一月份信貸增長可能是央行把錢給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行有很強的意愿貸款給資質還不錯的企業(yè)，企業(yè)為了維持和商業(yè)銀行的關系配合商業(yè)銀行借了不少錢。如果資質不錯的企業(yè)借到手里的錢其實在經營當中用不到，錢還是放在賬上而不是用于經營活動。這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數據看起來漲了不少。
貨幣政策真正發(fā)揮作用，落腳點是讓愿意花錢的企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢。怎么做到這一點呢？把更多的錢給商業(yè)銀行不是關鍵，商業(yè)銀行不缺錢。催著商業(yè)銀行貸款不是重點，商業(yè)銀行為了保持信貸質量，找的還是優(yōu)質客戶，這些優(yōu)質客戶不缺錢，拿到錢未必增加支出，還是不能提升需求。貨幣政策發(fā)揮作用的重點是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。
怎么才能有更多的信貸需求？先看看其他國家央行的做法。對于央行來說，第一步要把錢的價格降下去，把利率降下去，利率足夠低了企業(yè)才能負擔得起貸款成本，才會借錢。所以很多發(fā)達國家把利率降到零。無奈即便是在零利率下，企業(yè)和居民還是不愿意借錢，怎么辦？第二步貨幣當局買入風險資產，把風險溢價降低，企業(yè)和居民的貸款價格是（無風險利率+風險溢價），光是無風險利率降到零還不管用，那就把風險溢價也降下去，目的還是降低融資成本。如果這些都做了還是不太管用怎么辦？第三步，貨幣當局可以通過前瞻性指引，這些指引告訴企業(yè)和居民，未來很長時間里面融資成本都很低，大家放心借錢花錢。
降低利率能夠顯著降低我國債務成本。我國政府、企業(yè)（包括平臺公司）和居民部門債務合計超過310萬億人民幣。僅是降低債務成本渠道的影響，100個bp的利率下降可以為政府、企業(yè)和居民節(jié)省債務利息支出大約3萬億，對支持投資和消費支出都能發(fā)揮重要作用。不僅如此，降低利率還能提高資產估值，對投資和消費也會起到支撐作用。
我國利率太高遏制了企業(yè)和居民的信貸需求。利率究竟是不是太高，不能和其他國家比，也不能和過去比，而是要看是否與經濟狀況相比配。另外，不能光看名義利率，更重要的是真實利率。2012年以后，我國經濟增速和資本回報率都在持續(xù)下降，真實利率不降反升，真實利率上升的原因是利率下調幅度遠低于通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實際上真實利率反而上升了，真實利率走勢與實體經濟走勢脫節(jié)，遏制私人部門的投資需求和消費需求。
我國貨幣政策空間充裕。金融危機以后其他國家的貨幣政策實踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想象的要大很多，貨幣當局可以發(fā)明出很多新工具降低企業(yè)和居民的融資成本，激發(fā)他們的投資和購買力，進而提振整體經濟活力。中國目前名義利率遠高于零，標準的政策空間還很充裕，還有上面提到第二步、第三步的創(chuàng)新型政策工具墊底。日歐美等經濟基本面遠弱于中國的經濟體都有貨幣政策空間或者能創(chuàng)造貨幣政策空間，中國更無需擔心這個問題。
作者張斌系CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。
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