2009年9月，我寫了一篇“貨幣政策回歸適度”的小文，后經(jīng)《上海證券報(bào)》妙筆改為“勿奢望信貸再成救命草”發(fā)表。文章本身只是陳述一種現(xiàn)象，這里還是中性表達(dá)為“股市聞貸起舞”為妥。
全球經(jīng)濟(jì)無慮，中國經(jīng)濟(jì)近憂。1998-2002年的經(jīng)濟(jì)景象似在重演，即經(jīng)濟(jì)弱增長低通脹、企業(yè)高負(fù)債低利潤、股市房市價(jià)格虛高、居民低就業(yè)低收入。這五年，GDP增長率分別為7.8%、7.6%、8.4%、8.3%和9.1%，通脹率分別為-0.8%、-1.4%、0.4%、0.7%和-0.8%，工業(yè)企業(yè)利潤率分別為2.3%、3.3%、5.2%、5.0%和5.3%，上證綜合指數(shù)漲幅分別為-4.5%、19.4%、51.5%、-20.8%和-17.4%。其中，2001年6月14日，上證指數(shù)創(chuàng)造了2245.44的最高點(diǎn)。其時(shí)，股市上漲缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，命系政策一線，維持了兩年半時(shí)間，直到6月14日財(cái)政部減持國有股充實(shí)社保基金政策的出臺(tái)擊碎了市場幻夢(mèng)，此后，雖然財(cái)政部廢止了這一魯莽政策，股市仍然跌跌撞撞，直到2006年12月14日上證綜合指數(shù)才重新越過2245點(diǎn)。得益于加入WTO之后的出口迅猛增長（2002、2003年出口增長率分別高達(dá)22.4%和34.7%）和住房及汽車消費(fèi)熱潮，2003-2007年中國創(chuàng)造了建國60年來最好的增長時(shí)代，勝于1992-1996年；這一時(shí)期的股票市場漲幅也遠(yuǎn)好于1992-1996年。經(jīng)濟(jì)總是呈現(xiàn)繁榮與低迷的交替規(guī)律，況且因中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本飆升，即便全球經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)暖，中國亦無法重現(xiàn)世紀(jì)之初的出口高增長。所以，現(xiàn)在任何寄希望于經(jīng)濟(jì)快速增長、股市快速回升的期望都是不現(xiàn)實(shí)的。
與1999-2001年的股市境相同，系相異，今天的股市命懸銀行信貸增長一線。銀行信貸繼續(xù)高增長，股指就很興奮，直逼3500點(diǎn)；銀行信貸遭遇調(diào)控，股指就蔫歪，直落2600點(diǎn)。銀行信貸能不能保持高增長，取決于三個(gè)因素：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有沒有持續(xù)的貸款需求。二是銀行有沒有持續(xù)的貸款供應(yīng)能力。三是貨幣監(jiān)管當(dāng)局能不能容忍持續(xù)的貸款高速增長。中國仍處于城鎮(zhèn)化、重化工業(yè)化階段，高投資的格局不改，依然保持對(duì)信貸的高需求。特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍有較大的發(fā)展空間，現(xiàn)在20萬億元中長期貸款約有一半投在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。高融資、高投資、高增長的“三高”歷史階段至少還會(huì)持續(xù)五年。中國的出口仍有一定的競爭力，順差持續(xù)，資金整體過剩的格局不改。2009年8月銀行存貸比67.15%，銀行可貸資金還有8%的空間。銀行存貸利差平均在2.3%以上，銀行放貸能力和意愿依然較強(qiáng)。今年貸款余額增長34%，是經(jīng)濟(jì)增長率與通脹率之和的4倍多，很難想象這樣的高增長再持續(xù)下去會(huì)是什么結(jié)果。1992年銀行貸款增長21.9%,超過當(dāng)年GDP增長率（14.2%）7.7個(gè)百分點(diǎn)。綜合以上三個(gè)因素來看，唯一的變數(shù)是貨幣監(jiān)管當(dāng)局的政策。
雖然“適度寬松的貨幣政策”基調(diào)未改，7月以來已悄然轉(zhuǎn)向“適度”和“動(dòng)態(tài)微調(diào)”至上。全年貸款在8萬億左右是最優(yōu)的理想狀態(tài)，但這已不可能，9月底已達(dá)8.7萬億，全年控制在9.5萬億以內(nèi)是可以實(shí)現(xiàn)的，最好是在9萬億元左右。今年新增9.5萬億元，明年多少？現(xiàn)在多數(shù)人主張7萬億元，新增長貸款-28%，貸款余額增長率18%左右。18%的增長率確實(shí)不低，但這實(shí)際上是一個(gè)偏緊的貨幣政策，會(huì)留下大量的半拉子工程。20年來新增貸款負(fù)增長的年份只出現(xiàn)過三次，都是在經(jīng)濟(jì)不振或銀行體改的狀態(tài)下出現(xiàn)的。今后兩三年中貸款增速仍穩(wěn)定在GDP增速的1.5倍左右，這正是“穩(wěn)健”的貨幣信貸政策。我預(yù)計(jì)明年的新增貸款很可能是“做八望九”。若如是，2010年的股市投資者還不至于賠錢。
余下的逾1萬億貸款額度，后三個(gè)月月均4000億元以下,整體上波瀾不驚,第四季度的股市也就會(huì)在搖擺中蹣跚,無閃亮亦無灰暗。慮及上半年開工項(xiàng)目超16萬多個(gè)，根據(jù)后續(xù)資金倍增的項(xiàng)目投入規(guī)律，第4季度資金需求量很大，銀行重獲信貸談判優(yōu)勢(shì)地位，采取“調(diào)整、鞏固、充實(shí)、提高”信貸政策的時(shí)機(jī)到來，即，盡可能減少甚至停止對(duì)新開工項(xiàng)目的貸款，尋機(jī)退出某些利差低、風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目貸款，集中資金保住現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資金供應(yīng)。發(fā)改委停批新項(xiàng)目、環(huán)保部重申環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)（“環(huán)保”成為調(diào)控的一個(gè)有效杠桿，令人感慨卻也無他計(jì)）、央行窗口指導(dǎo)以及銀監(jiān)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，正合力把信貸增長拉回到適度的軌道上來。
股市聞貸起舞，顛覆了慣常的經(jīng)濟(jì)規(guī)則。原理上，通貨膨脹特別是在初期尤其是在預(yù)期階段，總促動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的飆升，股市一沖飛天。但如今通脹預(yù)期的存在只會(huì)使人“預(yù)期”適度以致緊縮信貸政策的出臺(tái)，股市被迫時(shí)不時(shí)趴下。倒是另一種資產(chǎn)——房地產(chǎn)則從中漁利，孑然向上。
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