“全球再平衡”憑什么要人民幣升值
隨著金融危機(jī)的陰霾漸漸消散，全球失衡的問題再度被人們關(guān)注，美國開始重彈“人民幣升值”的老調(diào)。10月3日西方七國集團(tuán)財(cái)長和央行行長會(huì)議上再次要求中國人民幣升值。“人民幣升值”似乎已然成為西方國家實(shí)現(xiàn)“全球再平衡”的同義詞。
然而，中美之間的失衡，根本原因在于中美兩國各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題，匯率并不是一個(gè)關(guān)鍵因素。中美之間的貿(mào)易差額問題，首先在于兩國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的高度互補(bǔ)性沒有有效地形成。比如美國很多高科技產(chǎn)品，由于美國方面的限制，并沒有實(shí)現(xiàn)對中國的開放。假設(shè)中國可以大量買進(jìn)所需要的一些高科技產(chǎn)品，那么美國就不會(huì)有現(xiàn)在這么大的貿(mào)易順差。其次是由于美國與發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)成本方面存在巨大差異，即使人民幣升值，中美貿(mào)易逆差可能會(huì)有所減少，但是美國對東南亞國家的逆差可能會(huì)更大，因?yàn)闁|南亞的成本同樣也很低，這些需求可能會(huì)從中國轉(zhuǎn)移到東南亞國家去。所以，人民幣升值之后美國的貿(mào)易逆差總額未必會(huì)明顯改善。至于美國提出中國的匯率制度是造成全球經(jīng)濟(jì)不平衡的部分原因，并呼吁人民幣升值，實(shí)際上是美國的部分利益集團(tuán)以此為借口，試圖通過對人民幣施加升值壓力來緩解國內(nèi)的有關(guān)矛盾。因此，中美之間失衡的問題，把責(zé)任一股腦推到中國頭上是很不公平的。
從理論上來看，一個(gè)國家的貨幣長期升值的根本原因是本國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，及其經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際競爭力的不斷提升。這一點(diǎn)已被很多事實(shí)所證明。比如兩次世界大戰(zhàn)以后，馬克和日元的長期升值，根本原因就是德國和日本這兩個(gè)國家在20世紀(jì)五六十年代經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以后，七八十年代其經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)快速的發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提升，國際競爭能力躋身世界前列。應(yīng)注意的是，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不僅是看一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，更重要的是看一國的勞動(dòng)生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量及其國際競爭能力，所以應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)實(shí)力推動(dòng)貨幣升值，而不是貨幣升值拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。從中國的情況來看，國際競爭力和勞動(dòng)生產(chǎn)率在改革開放以后，的確有較大的提升，但是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量從各方面來說與國際先進(jìn)水平相比依然存在明顯差距。比如，我們的原材料消耗水平很高，出口產(chǎn)品中的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品比重較高，人均GDP相對較低，中西部地區(qū)的發(fā)展水平差距比較大，農(nóng)村人口占比較高等等，這些在短期內(nèi)不太可能有明顯的改觀。所以人民幣并不具備短期內(nèi)大幅度升值的基本條件。
市場將重現(xiàn)不斷增大的人民幣升值壓力
上一輪的人民幣升值，即是2005年匯改之后人民幣在2006、2007年連續(xù)較大幅度的升值，直到2008年對美元累計(jì)升值20%多?，F(xiàn)在的有關(guān)環(huán)境與當(dāng)時(shí)相比，有著明顯的不同。
從國際上來看，由于這一輪金融危機(jī)沖擊，各國政府尤其是美國和歐洲實(shí)行量化寬松的貨幣政策，財(cái)政巨額赤字，對金融機(jī)構(gòu)注入了大量的流動(dòng)性，使得全球流動(dòng)性陡然增加，甚至不排除未來出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的可能性，這樣導(dǎo)致大量的國際游資在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)，這和2005-2007年的情況有著很大的不同。
從國內(nèi)來看，這次應(yīng)對危機(jī)實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，去年底以來貨幣供應(yīng)的增速無論是M1還是M都非?？欤聦?shí)上也可以說是達(dá)到了極度寬松的狀態(tài)，為改革開放以來所罕見。從商業(yè)銀行來說，存款有了大幅度增長，同時(shí)有了大量的信貸投放，預(yù)計(jì)今年的信貸投放可能會(huì)達(dá)到10萬億元左右，比2008年增加一倍多。除此之外，國際上的大宗商品價(jià)格的上漲，以及國內(nèi)食品價(jià)格的周期性變動(dòng)等，也都可能帶來明年物價(jià)出現(xiàn)較快回升的壓力，CPI可能會(huì)在3－4％之間波動(dòng)，甚至不排除個(gè)別月份會(huì)更高。這樣一來，人民幣的幣值從購買力的角度來講，對內(nèi)就有可能貶值。
綜上可以看出，國際、國內(nèi)的貨幣金融環(huán)境與上一輪人民幣升值時(shí)相比明顯不同，今后遇到人民幣升值的壓力可能會(huì)比2005－2007年更大，其原因包括若干方面。
目前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過積極的財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策的刺激，出現(xiàn)了快速有力的回升。第二季度以后回升態(tài)勢已經(jīng)比較明朗，三季度最新數(shù)據(jù)顯示，GDP同比增速在明顯加快，投資、消費(fèi)增速提升，出口情況也在改善，工業(yè)增加值、PMI等其他數(shù)據(jù)也都表明經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁回升。中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于國際上主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較快回升，自然會(huì)成為投資者關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。由于經(jīng)濟(jì)增速快速提高，企業(yè)的盈利狀況也出現(xiàn)了環(huán)比提升，預(yù)計(jì)四季度企業(yè)盈利狀況會(huì)比三季度更好，這使得股市未來還會(huì)有進(jìn)一步上漲的動(dòng)力和預(yù)期。房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了去年經(jīng)濟(jì)的快速下滑，房地產(chǎn)投資迅速下降，今年上半年，供應(yīng)明顯減少，增速明顯收縮。但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)開始回升以后，由于投資信心的提高，在房地產(chǎn)方面的投資增速加快，最近幾個(gè)月連續(xù)在上升，這會(huì)對未來房市的發(fā)展產(chǎn)生向好的預(yù)期。資產(chǎn)價(jià)格的上漲預(yù)期會(huì)推動(dòng)境外資本投資的流入。
從貨幣政策的角度來看，由于經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢明朗，經(jīng)濟(jì)增速不斷加快，CPI也即將由負(fù)值走向正值，明年年初PPI也會(huì)轉(zhuǎn)為正值，而且有較快的上升預(yù)期。這會(huì)帶來對貨幣政策收緊的預(yù)期?，F(xiàn)在我國的利率已經(jīng)高于主要發(fā)達(dá)國家的利率水平，而美國、歐洲基本接近零的水平。所以，如果我們進(jìn)一步提高利率，中美、中歐之間的利差還會(huì)擴(kuò)大，人民幣較高的收益率會(huì)吸引更多國際資本流入國內(nèi)，在外匯市場上形成對人民幣的較大需求。因此，升息預(yù)期也會(huì)帶來人民幣升值的壓力。
從全球來看，這一輪金融危機(jī)之后，對改革國際貨幣體系的呼聲越來越強(qiáng)烈，在這種情況下，中國政府也開始推行人民幣走向國際化，其中包括通過官方之間的合作，推動(dòng)人民幣成為儲(chǔ)備貨幣，比如最近俄羅斯表示可能考慮讓人民幣作為儲(chǔ)備貨幣之一。另外，在國際結(jié)算當(dāng)中也在推行用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，人民幣在商業(yè)領(lǐng)域中使用的范圍也會(huì)逐漸擴(kuò)大。由于人民幣有中國這個(gè)經(jīng)濟(jì)體作為支撐，經(jīng)濟(jì)基本面向好，同時(shí)又有很高的外匯儲(chǔ)備，所以持有人民幣，一方面沒有風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還有升值的預(yù)期，這將使得全球有更多的政府和個(gè)人愿意持有人民幣，從而對人民幣構(gòu)成了不斷增長的需求。
在外貿(mào)方面，中國的順差始終是存在的，即便是在全球經(jīng)濟(jì)下滑非常猛烈的時(shí)候，還是保持了一定規(guī)模的順差甚至有所擴(kuò)大。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后，歐美市場也會(huì)逐步恢復(fù)，中國對歐美地區(qū)的出口也會(huì)進(jìn)一步提升。雖然進(jìn)口也在迅速擴(kuò)大，但是貿(mào)易還會(huì)保持一定規(guī)模的順差。通常貿(mào)易順差國的貨幣匯率是比較強(qiáng)的，這也會(huì)對人民幣產(chǎn)生不斷增加的升值壓力。
當(dāng)前應(yīng)著力化解人民幣升值預(yù)期
需要指出的是，歐美希望人民幣更大幅度的升值，其實(shí)更多考慮的是一己私利，實(shí)際上人民幣從2005年到現(xiàn)在已經(jīng)有了一個(gè)20%的不小的升值幅度。在經(jīng)濟(jì)迅速下滑的過程中曾經(jīng)一度出現(xiàn)人民幣貶值的預(yù)期，海外的NDF在2008年的下半年開始出現(xiàn)一輪對美元的持續(xù)貶值，國內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣貶值的窗口已經(jīng)打開。但近期人民幣對美元匯率卻保持了基本穩(wěn)定。
這一輪危機(jī)以來，全球的經(jīng)濟(jì)狀況與政策都出現(xiàn)了很大的調(diào)整，內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了很大變化。當(dāng)前，國際和國內(nèi)的流動(dòng)性都非常充裕，中國經(jīng)濟(jì)在明確回升之后，未來可能會(huì)面臨的問題是經(jīng)濟(jì)可能以更快的速度發(fā)展。這時(shí)如果不把境外資本的大規(guī)模流入管理好，那對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力會(huì)很大。所以，一方面我們要把內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整好，把內(nèi)部的流動(dòng)性、貨幣供應(yīng)各方面管理好，使之盡可能的合理和適度。另一方面也要把境外資本的流入管理好。現(xiàn)在中國的對外開放程度已經(jīng)不小。從外匯管理的角度來看，人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由兌換；在資本項(xiàng)目下，大部分的項(xiàng)目也都實(shí)現(xiàn)了自由兌換，僅有幾個(gè)關(guān)鍵的項(xiàng)目沒有自由兌換。在這種情況下，靠嚴(yán)格的外匯管理恐怕難以有效地把大規(guī)模的資本流入阻擋在國門之外。2005-2008年的情形在一定程度上就已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。所以，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步提升、物價(jià)走高、資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，為了避免境外資本進(jìn)一步流入增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱的壓力，很重要的一點(diǎn)就是要把人民幣升值的預(yù)期降到最低限度。
為達(dá)到這一目的，我認(rèn)為當(dāng)前的政策導(dǎo)向應(yīng)該是保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，即同美元匯率保持基本穩(wěn)定，當(dāng)然不排除一段時(shí)間內(nèi)有小幅度的雙向波動(dòng)。因?yàn)椋绻谝欢螘r(shí)間內(nèi)保持小幅度升值，未來會(huì)累積為較大幅度的升值；而且因?yàn)橛猩档念A(yù)期，所以往往會(huì)伴隨著持續(xù)的較大規(guī)模的資本流入?；仡?005－2008年人民幣升值過程，持續(xù)小幅度的升值，在一段時(shí)間中構(gòu)成了一個(gè)幅度高達(dá)20％多的人民幣明顯升值，與此同時(shí)大量外部資金流入中國。而且在這個(gè)過程中我們觀察到一個(gè)現(xiàn)象，人民幣升值的幅度越快，外資流入越積極。由此，對中國的貨幣政策運(yùn)作空間產(chǎn)生了巨大的壓力。因此，逐步化解人民幣升值的預(yù)期，盡可能降低人民幣有較大幅度升值、或是一個(gè)階段有較大幅度升值的預(yù)期，至關(guān)重要。
要想方設(shè)法使得人民幣升值預(yù)期降到最低水平，使匯率在一段時(shí)間內(nèi)基本保持穩(wěn)定，就有必要不斷地釋放出匯率穩(wěn)定的信息，并把匯率穩(wěn)定作為未來的一個(gè)主要的政策目標(biāo)。如果一段時(shí)間內(nèi)匯率能夠保持穩(wěn)定，而不受外來壓力的影響，同時(shí)也不受NDF的暗示，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候根據(jù)市場供求關(guān)系有些波動(dòng)，我相信匯率升值的預(yù)期是會(huì)逐步淡化的。我們回顧2005年匯率機(jī)制改革之前，匯率是很穩(wěn)定的，因?yàn)闆]有釋放出人民幣將會(huì)有升值或者是貶值的明確預(yù)期。2005年匯率機(jī)制改革之后，形成了強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。而且曾經(jīng)有一段時(shí)間甚至有這樣的導(dǎo)向：當(dāng)時(shí)物價(jià)上漲比較快，人們考慮是不是能夠通過人民幣的升值來抑制物價(jià)的上漲。當(dāng)然，理論上完全正確，實(shí)際政策操作過程中是存在這樣的經(jīng)驗(yàn)，但是在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了這樣一個(gè)想法之后，更強(qiáng)化了人民幣未來會(huì)進(jìn)一步升值的預(yù)期，所以更多的資本開始更加積極地流入中國，進(jìn)一步加大了人民幣升值的壓力。毋庸置疑，境外資本流入是以逐利為目的的。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格、利率和匯率都在升的時(shí)候，短期資本流入或是投資或是存放銀行都會(huì)雙重收益，風(fēng)險(xiǎn)很小。如果人民幣基本保持穩(wěn)定，沒有大幅加息預(yù)期，人民幣利率與美元利率之間基本沒有利差或利差很小，那么境外短期資本投資中國資產(chǎn)市場將要承受與境內(nèi)資本同樣的風(fēng)險(xiǎn)，試想境外短期資本還會(huì)無所顧忌、放心大膽地來投機(jī)中國嗎？升值預(yù)期是可以管理的，應(yīng)該可以通過各種手段來逐步淡化和化解的。
未來政策的若干思考
為了管理好人民幣升值預(yù)期，未來制定宏觀政策時(shí)，有幾個(gè)方面需要考慮。首先應(yīng)當(dāng)適度控制貨幣供應(yīng)，抑制資產(chǎn)價(jià)格的過度上漲?，F(xiàn)在全國的整體房價(jià)水平還在漲，有些地區(qū)漲幅很大，有些地區(qū)房價(jià)漲勢趨緩。與此同時(shí)，股票市場經(jīng)過最近的調(diào)整之后，現(xiàn)在又在回升。如果資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，它會(huì)進(jìn)一步吸引境外資本的流入，同時(shí)貨幣政策接下來可能收緊，或者是有收緊的預(yù)期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)回升，所以肯定不會(huì)再降息了，未來只有升息的可能。這都對境外資本有吸引力。其次，目前在人民幣、歐元、美元之間存在利差的情況下，中國的升息要謹(jǐn)慎，不應(yīng)先于美國和歐洲升息。如果歐美較大幅度升息，我們能夠不升盡量不升，而主要運(yùn)用數(shù)量型的工具對流動(dòng)性和對貨幣供應(yīng)進(jìn)行管理。因?yàn)樵谌嗣駧派档念A(yù)期下，比如升值5％、7％，再加上利息和投資收益，其收益率是非常可觀、非常穩(wěn)定的，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)又很小，這樣會(huì)鼓勵(lì)資本流入，增加人民幣升值的壓力。
當(dāng)然，從長期來看，隨著我國國力的提升，人民幣最終還是要升值的。但是這不只是看中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模有多大，關(guān)鍵是看中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率、制造業(yè)的能力、競爭力達(dá)到何等水平。未來如果我們能夠保持一段時(shí)間的匯率基本穩(wěn)定，比如五年甚至更長些，使得我們的能力進(jìn)一步得到提高，環(huán)境得到更好的改善，然后再逐步升值，我們就有更強(qiáng)的競爭力了。當(dāng)前，我國出口產(chǎn)業(yè)亟需進(jìn)一步做調(diào)整，在這個(gè)過程當(dāng)中還需要有強(qiáng)有力的扶持，所以人民幣如果升值過大的話，對整個(gè)出口產(chǎn)業(yè)來講是難以承受的。有人提出可以一次性升值20％，我認(rèn)為這會(huì)造成整個(gè)出口產(chǎn)業(yè)的窒息。中國至少有一億多人在與出口有關(guān)的產(chǎn)業(yè)中就業(yè)，窒息了這個(gè)產(chǎn)業(yè)，就會(huì)造成大規(guī)模的失業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)增長速度下降，GDP也會(huì)被往下拉。這是萬萬使不得的。
危機(jī)爆發(fā)之后，人民幣回歸盯住美元的匯率制度機(jī)制安排，我認(rèn)為是在實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)之后采取的正確做法。除了上面所說的一次性升值的觀點(diǎn)，還存在一種即前幾年熱議的“盯住一籃子貨幣”的政策思路。但在目前情況下，美元在國際金融交易、國際貿(mào)易、支付結(jié)算當(dāng)中仍然占有著很高的使用比例，尤其是和中國有關(guān)的國際經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)中，中國的主要貿(mào)易伙伴，還是大量以美元進(jìn)行支付結(jié)算，因此要用一籃子貨幣作為參考，難度比較大，不易操作；經(jīng)常性的匯率波動(dòng)，出口企業(yè)會(huì)疲于奔命。所以，實(shí)踐下來的結(jié)果還是盯住美元。因此，如果我們偏離了與美元之間的匯率關(guān)系，對其他貨幣保持基本穩(wěn)定，而對美元有較大幅度的升值，那是我們不可承受的。在目前的國際貨幣體系格局下，盯住美元，保持和美元匯率的穩(wěn)定，對于我們整個(gè)出口產(chǎn)業(yè)，包括我們其他各方面的穩(wěn)定都有好處。所以，我覺得未來可能需要考慮與一籃子貨幣掛鉤的完善操作途徑，但是在目前國際貨幣格局的狀態(tài)下，繼續(xù)盯住美元，應(yīng)該說是人民幣匯率機(jī)制安排利大于弊的選擇。當(dāng)然，其他方面，比如歐元、日元對美元最近有較大幅度的升值，這與美元貶值有關(guān)，我們在這個(gè)過程中獲得了一些收益，也感受到了一些壓力。當(dāng)然，美元不會(huì)持續(xù)保持弱勢，未來如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇，或者美國采取了刺激政策的退出，利率開始提升，就會(huì)對美元有一定的提升作用，那時(shí)美元會(huì)升值，人民幣也會(huì)跟著一起升值。在那個(gè)階段，來自歐日的壓力自然就會(huì)減輕了。所以，在有國際壓力的時(shí)候，我們要先看看這個(gè)壓力來自于何方，其次我們應(yīng)當(dāng)理性地加以平衡。
?。ㄖ袊鹑?0人論壇秘書處廉薇、華秀萍采訪、整理）
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