關于當前經濟和市場形勢的幾點看法
時間：2022-02-07
作者：高善文
2021年12月中旬以來，在貨幣條件明顯放松，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的背景下，中國股票市場連續(xù)下行，幅度較大，令許多市場人士頗為錯愕。
美國通貨膨脹超預期上行，聯(lián)儲加快退出貨幣寬松，美國股票市場顯著調整，美元走強等背景被普遍認為形成中國市場調整的外部原因，但從人民幣匯率維持強勢、國內債券市場利率下行，滬深港通的資金流動情況，以及此前積累的美元債務等數據來推斷，這次美聯(lián)儲貨幣政策立場的變化，迄今為止也許不是中國股票市場調整的主要原因。
無論如何，過去兩周，美國標普指數企穩(wěn)反彈，說明外部因素的拖累即使的確曾經產生影響，目前這一因素至少暫時已經消除。
2021年下半年以來，由于去杠桿政策的深入推進，許多房地產企業(yè)商業(yè)模式的內在脆弱性暴露，行業(yè)出現了一定范圍的流動性壓力。
盡管房地產市場的壓力似乎形成明顯的利空，但12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時，房地產板塊小幅上漲，銀行板塊的調整也很輕微，這無疑暗示盡管房地產行業(yè)內部分化明顯，但股票市場總體上并不太擔心這一領域的風險。實際上，房地產市場的壓力主要集中在海外中資美元債、信托和理財等影子銀行體系內。
我們無疑需要等待進度數據的進一步披露來評估穩(wěn)增長政策的影響，并辨明經濟的短期方向，但國內經濟運行和政策制定領域正在發(fā)生的許多重要的結構性變化，以及這對企業(yè)長期增長前景的影響，也許值得我們更系統(tǒng)地觀察和思考。
全球金融危機以來，政府幾乎總是依靠基建和地產政策來穩(wěn)定經濟增速，這一模式目前無疑已經是強弩之末：這些政策在過去一方面造成宏觀杠桿高企，債務風險累積，部分城市房價居高不下，另一方面也帶來了基建和地產需求的過度透支，導致當下基建難以找到足夠數量符合收益要求的項目，地產需求也疲態(tài)盡顯。隨著政府將控制宏觀杠桿、防范和化解風險放在越來越突出的位置，傳統(tǒng)刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。
值得注意的是，在金融危機之前的很長時間里，中國信用擴張的重要基礎是外匯占款投放；這之后地產和基建形成了過去十年信用擴張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產負債表的擴張。隨著基建和地產的擴張進入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時間來逐步摸索和試錯。
2021年，以美元計算的中國人均收入已經十分接近世界銀行定義的高收入國家門檻（實際上，以年末匯率計算的結果可能超過了2021年世界銀行劃定的標準，盡管一般的做法是使用年均匯率進行計算）。隨著生活水平的大幅度提高，在繼續(xù)追求經濟增長目標的同時，政府開始將共同富裕、防范資本無序擴張、碳達峰等列為重要的政策目標。這些變化無疑將對企業(yè)的運行環(huán)境產生深遠的影響，并需要資本市場仔細地觀察和評估企業(yè)長期增長前景的變化。
在2021年的教育雙減和互聯(lián)網等行業(yè)反壟斷過程中，資本市場體驗了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開始將挑剔的目光投向了更多的行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長期增長的潛力。
2021年下半年，為了實現能耗雙控的目標，一些地方積極推動了“運動式減碳”，這造成了經濟活動中的不少擾動和噪音，也使得許多投資者競相買入去碳有關的標的，進而大幅推升相關股票的估值。由于“運動式減碳”帶來的經濟沖擊，2021年末開始對去碳政策進行調整，這些標的股票的價格隨即出現回調也在情理之中。
從這些案例來看，圍繞新的政策目標的設定，無疑需要新的精巧細致的政策工具和政策執(zhí)行，來更好地處理政府與市場的關系，更精準地達成目標，并降低其經濟成本。這一政策體系目前也許還處在設計、摸索和磨合過程的早期，由此在未來一段時間內，繼續(xù)存在一些政策的不確定性，恐怕也是在所難免。
然而，當我們將目光投向更長的歷史和未來時，許多不確定性似乎消失了：
盡管短期內信用擴張也許存在梗阻，但中長期內中央銀行一定可以找到擴張信用的方法，這無疑是確定的。中央銀行著眼于擴張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產擴張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。
隨著技術不斷進步和收入水平持續(xù)提高，中國繼續(xù)向高端制造和新型服務領域升級轉型，特別是在出現重大技術和商業(yè)模式變革的領域，以及需要實現技術自主的關鍵領域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。例如在電動汽車，可再生能源，電子制造、醫(yī)療養(yǎng)老服務等領域。
從過往的經驗看，在具體的政策實踐中，從去杠桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱形債務，政府總體上能夠務實和靈活地調整和糾偏，這使得我們對未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預期。
最后，從市場的估值水平看，標桿性的滬深300指數的估值目前大約處于過去十年的中位數略高的水平，考慮市場對2022年盈利的一致預期后的動態(tài)市盈率則處于20%分位的較低水平。
2016年以來，在經濟繼續(xù)趨勢減速的同時，滬深300的ROE總體上波動上升，目前市場預期其2022年的水平將超過疫情之前的2019年，這得益于持續(xù)的結構調整帶來的市場競爭格局的改善，并為過去幾年市場走勢穩(wěn)中有升提供了關鍵的支撐。
面對短期經濟下行壓力，市場的盈利預期存在下修的可能，但以這些討論為基礎，以歷史水平為參照，結合穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的情形來看，即使考慮盈利下修的風險，仍然可以認為市場目前處于合理區(qū)間，也許甚至處于合理偏低的位置。
如果考慮到當下的利率水平、政策取向和經濟的前景，考慮到市場對信用擴張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進一步確認當下市場已經處于偏低位置。我們當下應該如何在風險和收益之間進行權衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。
作者高善文系CF40學術委員、安信證券首席經濟學家。
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