人民幣升值處于合理區(qū)間 未來承壓或出現(xiàn)小幅回調(diào)
時(shí)間：2022-01-20
作者：張瑜
9月以來人民幣為何逆勢走強(qiáng)？
疫情以來，出口走強(qiáng)、息差升高、資本流入，人民幣升值是一個(gè)正常而自然的結(jié)果。但市場最關(guān)心的問題是：人民幣在當(dāng)前位置是否超升？對此我將從定量角度給出參考。
第一個(gè)問題是定量歸因，即關(guān)于匯率定價(jià)機(jī)制的討論。9月以來美元走強(qiáng)，但人民幣依舊保持升值態(tài)勢，人民幣中間價(jià)與美元指數(shù)出現(xiàn)背離。通過中間價(jià)公式和逆周期因子倒算，可以將人民幣匯率波動拆成三個(gè)定量部分。一是日間8小時(shí)市場供需情況，以下午4點(diǎn)半的收盤價(jià)減中間價(jià)作為比較基準(zhǔn)。二是15小時(shí)的CEFTS夜盤，即維持一籃子穩(wěn)定的外盤波動情況。三是逆周期因子，即對抗市場供求失效的純外部因子。這三部分基本是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的管理浮動匯率制度”這句官方表態(tài)的數(shù)字化表現(xiàn)形式。以此倒推，9月以來美元和人民幣同時(shí)走強(qiáng)究竟為何？背后的驅(qū)動因素是供需基本面、外盤還是逆周期因子？
圖1 匯率定價(jià)公式
首先排除逆周期因子。2020年5月以來，逆周期因子整體呈退出狀態(tài)。如果把當(dāng)日逆周期因子超100個(gè)BP的波動算作“有動作”，9月以來逆周期因子連續(xù)5日無動作，日波動幅度不超過40～50個(gè)BP。這說明9月以來，交易主要是由銀行間日盤交易推高的，而非逆周期因子或外盤的作用。
圖2 9月以來逆周期因子保持退出狀態(tài)
日間交易主要是基于供需。9月以來約120個(gè)交易日中，收盤價(jià)強(qiáng)于中間價(jià)的天數(shù)占比約65%，而該值在8.11匯改后的正常區(qū)間是20%～30%，這也可驗(yàn)證主交易時(shí)段的匯率走勢較強(qiáng)。這是我研究的第一個(gè)問題，即通過定量拆因分析匯率上漲機(jī)制。關(guān)于上漲的原因，很多專家已經(jīng)提到，包括結(jié)售匯順差、出口強(qiáng)勢等。
第二個(gè)問題是定性歸因。我認(rèn)為當(dāng)前人民幣雖有升值現(xiàn)象，但并沒有升值預(yù)期。近些年CNH（離岸匯率）的指標(biāo)意義在逐漸弱化。2016年底，離岸做空人民幣爆倉，血淚教訓(xùn)深刻。此后離岸匯率貶值，CNH（離岸匯率）與CNY（在岸匯率）差值明顯降低，貨幣池只有原來的三分之二，而且央票頻發(fā)，這些因素導(dǎo)致離岸市場成為在岸尾燈。以前它是很強(qiáng)的領(lǐng)先性指標(biāo)，離岸匯率升值，在岸匯率會有很強(qiáng)的升值壓力；離岸匯率貶值，在岸匯率也會貶值。但最近兩年，離岸匯率變成在岸尾燈，在岸匯率升值，離岸匯率反而比在岸匯率升得更多；在岸匯率貶值，離岸匯率也會貶值更多。離岸匯率已經(jīng)不再具有領(lǐng)先性和預(yù)期性。
研究預(yù)期性主要有兩個(gè)維度。一是企業(yè)結(jié)售匯率，即企業(yè)的真實(shí)結(jié)售匯意愿，因?yàn)槠髽I(yè)會以自己的持匯行為表達(dá)預(yù)期。二是居民行為。中國居民部門在看貶人民幣時(shí)，主要通過購買黃金來表達(dá)溢出效應(yīng)。因此在岸黃金現(xiàn)價(jià)與倫敦金現(xiàn)的價(jià)差，可以隱含地表達(dá)升值預(yù)期。雖然這一指標(biāo)在黃金本身有行情時(shí)會出現(xiàn)偏離。但近期金價(jià)穩(wěn)定，黃金隱含匯率可作為很好的人民幣貶值預(yù)期捕捉指標(biāo)。
目前看來，居民部門預(yù)期基本穩(wěn)定，企業(yè)部門也沒有明顯的預(yù)期表達(dá)。2013、2014年人民幣升值預(yù)期很強(qiáng)，當(dāng)時(shí)熱錢涌入，企業(yè)出口結(jié)匯率很高，進(jìn)口付匯率走低。但2015年貶值預(yù)期加強(qiáng)，情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，企業(yè)出口結(jié)匯率走低，而進(jìn)口付匯率走高，企業(yè)傾向于持有美元的動機(jī)非常明顯。2017～2019年連續(xù)三年匯率大幅波動，但結(jié)匯率指標(biāo)都比較穩(wěn)定，企業(yè)部門沒有出現(xiàn)非常野蠻的行為，比如過度資產(chǎn)本幣化或過度負(fù)債本幣化。因此可以得出第二個(gè)結(jié)論：目前企業(yè)和居民部門的匯率預(yù)期穩(wěn)定。人民幣雖有升值現(xiàn)象，但沒有升值預(yù)期。
中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離下的匯率走勢
關(guān)于匯率點(diǎn)位問題。當(dāng)前人民幣是否超升？如何定量衡量人民幣在歷史上的關(guān)系？站在交易員視角、宏觀視角，人民幣大致處于什么位置？匯率點(diǎn)位分析是與上帝做對抗的一項(xiàng)工作，但我們還是希望盡量為投資做出一些定量參考。
首先看中美息差與人民幣中間價(jià)。長期來看，研究人民幣匯率的最好指標(biāo)是中美十年債息差，因?yàn)槠渲邪朔浅６嗟男畔?，包含?shí)際利率增長、通脹問題、期限議價(jià)（即風(fēng)險(xiǎn)偏好）等，因此中美長期息差是非常關(guān)鍵的一個(gè)宏觀指標(biāo)。2018年9月到疫情之前，中美息差大幅走擴(kuò)，但人民幣卻大幅貶值，因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)下，人民幣受情緒因素影響該升未升。因此判斷點(diǎn)位時(shí)，首先要看人民幣升值是否能補(bǔ)回原來的區(qū)間。由此可以得到第一個(gè)點(diǎn)位：當(dāng)前中美息差在137bps左右，對應(yīng)中間價(jià)水平6.37-6.38，匯率水平基本符合息差定價(jià)，人民幣并沒有超升，仍處于合理區(qū)間。
其次看一籃子指數(shù)。CFETS本質(zhì)上是出口權(quán)重為主的指數(shù)，背后體現(xiàn)的是出口競爭力，因此與出口份額相關(guān)性較強(qiáng)。當(dāng)前CFETS指數(shù)基本已達(dá)十年高位，接近2014、2015年人民幣最強(qiáng)勢時(shí)的位置，但本質(zhì)卻與2015年完全不同。2015年一籃子指數(shù)走強(qiáng)與出口競爭力是反向關(guān)系。2014年6月，美元開始升值并為加息做準(zhǔn)備，Taper啟動后，人民幣錨定美元被動升值。但當(dāng)時(shí)并無基本面基礎(chǔ)，一籃子指數(shù)走高是完全超調(diào)的，隨后人民幣大幅回調(diào)，導(dǎo)致出口份額一路回落。當(dāng)前一籃子指數(shù)雖然和2015年一樣貴，但背景是出口份額提升，因此匯率不會像2015年那樣大漲大跌。由此得出第二個(gè)點(diǎn)位：截至10月我國出口份額21.3%，按出口份額與CFETS指數(shù)季調(diào)回歸，對應(yīng)的CFETS指數(shù)應(yīng)為100.5。目前CFETS實(shí)際值為102.5，超漲2%，漲幅并不大。當(dāng)然這種判斷要基于出口表現(xiàn)。
目前來看，中國出口份額很難持續(xù)維持高位。相比疫情之前，中國出口份額提升了3%～4%。行業(yè)拆分來看，其中1/3的出口份額提升來自于中國有比較優(yōu)勢、競爭優(yōu)勢的細(xì)分行業(yè)，是可以繼續(xù)保持的；2/3是來自于市場暫時(shí)供給短缺、但中國本身沒有比較優(yōu)勢的細(xì)分行業(yè)。從這個(gè)角度看，未來出口份額大概率會回落，人民幣會面臨貶值壓力，但回調(diào)幅度遠(yuǎn)不會像2014年、2015年那么夸張。因?yàn)楫?dāng)前的指數(shù)高峰是名可符實(shí)的，而2015年名不符實(shí)，與基本面并不匹配。
最后從交易層面看。8·11匯改之后，人民幣匯率波動率逐年緩慢攀升，年波動可達(dá)8%，基本接近發(fā)達(dá)國家10%的波動率水平，不再是以前明顯斷檔的狀態(tài)。但今年匯率波動率很低， CFETS指數(shù)和出口情況基本匹配，一籃子價(jià)格在未來趨于穩(wěn)定。以CFETS指數(shù)和美元指數(shù)1月5日基期值為基準(zhǔn)，估算10%的波動區(qū)間，對人民幣中間價(jià)進(jìn)行壓力測試?？梢钥吹剑涝笖?shù)跌到87時(shí)，對應(yīng)人民幣升值到6.1；美元指數(shù)上漲到105時(shí)，對應(yīng)人民幣貶值到6.6。如果一籃子貨幣本身有回調(diào)空間（比如逆周期因子啟動），那么在最悲觀的情況下（即美元指數(shù)走強(qiáng)到105，同時(shí)一籃子走弱跌到92），人民幣也只會貶值到7.3，中間價(jià)可以基本維持在7.2的歷史高位左右，戰(zhàn)略縱深是比較充分的。所以未來一段時(shí)間，匯率會有下行壓力，但沒有極端風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略縱深比較充足。
圖3 人民幣兌美元中間價(jià)壓力測試
對美元和國際資本市場的評估和展望
美元是人民幣對標(biāo)的、非常重要的牽引型貨幣。當(dāng)前我們對美元的觀點(diǎn)是短強(qiáng)長弱。財(cái)政擴(kuò)張初期，美元往往會偏強(qiáng)。市場普遍認(rèn)為財(cái)政擴(kuò)張會帶來弱美元周期，因?yàn)槿?、五年以后?cái)政透支會帶來信用折損。但在財(cái)政擴(kuò)張初期，財(cái)政赤字是有經(jīng)濟(jì)帶動效應(yīng)的，并往往會帶來美元指數(shù)走勢偏強(qiáng)，此后美元才會進(jìn)入下行周期。
短期來看，美國經(jīng)濟(jì)有四大隱藏動能值得關(guān)注。
一是汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望啟動。三季度美國汽車產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累至少為3.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前美國一車難求、一房難求。今年美國5%～6%的CPI增速中，有3%來自于二手車和房租的暴漲。剔除房、車因素，通脹率可能只有2%～3%。當(dāng)前全球芯片供給短缺，導(dǎo)致美國新車供給不足，二手車價(jià)格在今年5、6月份漲幅超過50%。汽車產(chǎn)業(yè)鏈占美國私人投資（運(yùn)輸設(shè)備）比重較大，新車供給不足至少拖累三季度GDP環(huán)比拉動率3.5個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)隨著汽車芯片供應(yīng)短缺逐步緩解，美國汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望復(fù)蘇，這是美國經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)隱藏動能。
二是地產(chǎn)投資或?qū)⒓铀佟?/strong>今年美國地產(chǎn)的買、建、庫、融指標(biāo)體系均達(dá)數(shù)十年級別的健康狀態(tài)。“買”的方面，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表是20年來最健康的狀態(tài)，有錢、有空間、而且杠桿率很低。“建”的方面，美國建筑商預(yù)期達(dá)20年高峰，不亞于、甚至高于2003、2004美國地產(chǎn)市場最好的時(shí)期。美國NHB指數(shù)（全美建筑商協(xié)會預(yù)期指數(shù)）與PMI一樣，都是擴(kuò)散性指數(shù)。當(dāng)前美國NHB指數(shù)已達(dá)80%～90%，是很樂觀的狀態(tài)。“庫存”方面，美國一手房、二手房的絕對庫存量、庫銷量都處于近20年的低點(diǎn)，房屋空置率創(chuàng)1975年以來歷史低值。“融資”方面，短期利率雖略有振蕩，但長期來看依然是30年融資利率的較低點(diǎn)。未來美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性如何？目前我們暫不做出評價(jià)，畢竟金融自由化不及當(dāng)年。但即使美國只補(bǔ)齊房產(chǎn)庫存，其增量依舊不容小覷。因?yàn)榉慨a(chǎn)仍是美國GDP中占比小但波動很大的變量，是經(jīng)濟(jì)中第二個(gè)隱藏動能。
三是供給短缺條件下，美國補(bǔ)庫存或還未結(jié)束，但這一結(jié)論尚未確定。從庫存名義值的環(huán)比增速來看，補(bǔ)庫進(jìn)程已經(jīng)完成，因?yàn)槊x環(huán)比增速已超疫情前的水平。但如果剔除價(jià)格因素看實(shí)際值，會發(fā)現(xiàn)補(bǔ)庫還有一定空間。今年以來美國港口大量囤貨，這些貨物并沒有被納入美國零售商和制造商的統(tǒng)計(jì)口徑。港口囤貨在庫存中占比多少，目前尚不明確。因此美國補(bǔ)庫空間是否很大是存疑的。
圖4 美國庫存總額的名義值和實(shí)際值
四是居民儲蓄充裕形成對消費(fèi)的支撐。目前美國儲蓄率雖然下滑，但居民收入在提高，持續(xù)兩年都有超額儲蓄。疫情期間，美國居民部門累計(jì)超額儲蓄約2.4萬億美金，這其中蘊(yùn)藏著一定的潛在動能。
因此美國經(jīng)濟(jì)前景或許并不十分悲觀，其終端復(fù)蘇可能仍會持續(xù)，這是我們需要防范的問題。
人民幣匯率大概率會走弱
總結(jié)來看，人民幣壓力點(diǎn)主要有五個(gè)方面。
一是后續(xù)息差收窄，中美貨幣政策反向條件下，一籃子貨幣將會走弱。
二是中國的全球出口份額較大概率走弱，對應(yīng)一籃子貨幣也偏走弱態(tài)勢。
三是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期較強(qiáng)，加息基本是確定性事件。美元指數(shù)如走強(qiáng)，對應(yīng)人民幣匯率貶值的外盤壓力是3:1，即3%的美元指數(shù)反彈，大約對應(yīng)1%的人民幣貶值。美元指數(shù)與匯率并不是一一對應(yīng)關(guān)系。CEFTS中包括美元指數(shù)，歐元對美元又有另一個(gè)系數(shù)。所以美元指數(shù)和人民幣匯率是兩件事。當(dāng)前對應(yīng)比約為3:1，說明美元反彈帶來的人民幣下行壓力并不會很大。
四是隨著疫情緩和，國際人流恢復(fù)，新興市場整體將面臨資本外流壓力。目前中國存在兩個(gè)問題。第一，中概股的表現(xiàn)。第二，地產(chǎn)美元債導(dǎo)致外資對中資美元債的流出，這會否引發(fā)新興市場資本恐慌值得關(guān)注。
五是印度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。目前主流外資行最看好的新興市場國家之一是印度，這可能導(dǎo)致全球資金配置的邊際擠壓，部分分流中國的外資資金。
人民幣的支撐點(diǎn)主要有三個(gè)方面。
一是結(jié)匯意愿提升。過去一年中國結(jié)匯率比較平穩(wěn)，平均水平低于2017年、高于2019年，還有進(jìn)一步上升的空間。如果結(jié)匯意愿邊際提升，將對應(yīng)5000～6000億的貿(mào)易順差；如果半年級別結(jié)匯率提升10%，將對應(yīng)500～600億美金的結(jié)匯增量，規(guī)模較大。因此結(jié)匯意愿提升是人民幣升值的支撐點(diǎn)之一。但這取決于某些因素，比如海外疫情反復(fù)背景下，國內(nèi)的確定性、安全性更強(qiáng)，因此外資結(jié)匯意愿較強(qiáng)。
二是美元加息預(yù)期指引的不確定性，如加息次數(shù)不及預(yù)期。今年美國將進(jìn)入加息周期，但加息周期不代表進(jìn)行的都是加息交易。2016年初美聯(lián)儲給市場預(yù)期加息3次，但最后只加了一次。這導(dǎo)致2016年雖身處加息周期，但金融市場做的是寬松交易。今年下半年也可能出現(xiàn)類似情形，這取決于美國的預(yù)期執(zhí)行情況。
三是穩(wěn)增長超預(yù)期。在多重約束下，求解增長本身對于地方執(zhí)政能力的挑戰(zhàn)越來越大，2022年穩(wěn)增長意愿已經(jīng)不僅是經(jīng)濟(jì)問題，而帶有政治考量，因此還要進(jìn)一步觀察穩(wěn)增長政策會釋放多大的動能。
綜合來看，我傾向于認(rèn)為人民幣壓力多于支撐，可能出現(xiàn)貶值，但貶值幅度不會特別大，不至于觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸据喨嗣駧派祷究梢院椭袊吩娂壍膹?qiáng)出口相匹配，這意味著后續(xù)回調(diào)空間不會很大，預(yù)計(jì)整體戰(zhàn)略縱深非常充分。
目前我對匯率問題并不擔(dān)憂。即使美元指數(shù)超預(yù)期上漲到103、甚至105，央行層面的儲備工具也是夠用的，其中一個(gè)非常規(guī)工具就是掉期點(diǎn)。即使未來匯率波動、人民幣貶值，貨幣政策可控性依舊很強(qiáng)。因?yàn)檠胄幸呀?jīng)預(yù)留出了有效的儲備工具，戰(zhàn)略縱深充足。
圖5 中美無風(fēng)險(xiǎn)息差與外資債券持有量的趨勢咬合情況
作者張瑜系華創(chuàng)證券首席宏觀分析師，本文系作者在2022年1月6日的CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會第143期“中美周期錯(cuò)位背景下的跨境資本流動與人民幣匯率”上所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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