2021年貨幣政策回顧與2022年展望
時(shí)間：2022-01-18
作者：朱鶴 等
新冠疫情爆發(fā)后，我國央行迅速采取了寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)突如其來的疫情沖擊。
隨著我國較早控制住疫情并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2020年6月中國人民銀行行長(zhǎng)易綱在陸家嘴論壇上首次明確提及“考慮政策工具的適時(shí)退出”。至此，我國貨幣正常化正式開啟。
從數(shù)據(jù)來看，M2同比增速在2020年5月達(dá)到峰值11.1%后開始回落，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速在10月達(dá)到峰值13.7%后開始回落，M1同比增速在2021年1月達(dá)到峰值14.7%后開始回落。貨幣正?；_啟之后，十年期國債到期收益率一路抬升，從6月2.85%的水平一路上升到3.2%-3.3%的區(qū)間，半年時(shí)間上升了40個(gè)基點(diǎn)左右。
圖1 M1、M2與社融規(guī)模同比增速
圖2 十年期國債到期收益率與2年-10年利差
回顧2021年，穩(wěn)健的貨幣政策在內(nèi)涵上發(fā)生了比較大的調(diào)整。首先是年初對(duì)“不急轉(zhuǎn)彎”的討論，讓市場(chǎng)一度認(rèn)為貨幣政策正?；姆较蛉晕锤淖儯皇撬俣葧?huì)相對(duì)放緩。到2021年7月的政治局會(huì)議上，“不急轉(zhuǎn)彎”的表述讓位于對(duì)下行壓力的關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期提升。在這樣的政策基調(diào)下，央行分別在2021年7月、12月兩次降準(zhǔn)，普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)，且每次都對(duì)應(yīng)了相當(dāng)規(guī)模的中期借貸便利（MLF）到期。
即便如此，社融收縮的趨勢(shì)并沒有在2021下半年得到實(shí)質(zhì)性緩解。2021年，新增廣義信貸（社會(huì)融資規(guī)模-股權(quán)融資）30.1萬億元，較去年下降3.9萬億元。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)部門新增融資下降更快，大約減少2.6萬億元，政府新增債券減少1.3萬億元，居民部門新增貸款基本持平。
圖3 社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)（億元）
2021年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議做出了中國經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”的重要判斷，貨幣政策寬松跡象得以最終確認(rèn)。2021年12月20日，一年期LPR利率報(bào)3.8%，較此前的3.85%下降5個(gè)基點(diǎn)。2022年1月17日，央行下調(diào)1年期MLF利率和7天期公開市場(chǎng)逆回購利率，其中一年期MLF利率從2.95%降到2.85%、7天逆回購利率從2.2%降到2.1%，兩個(gè)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)。
雖然貨幣政策已經(jīng)做出應(yīng)對(duì)，近期社融也有企穩(wěn)跡象，但市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)的寬信用效果仍在觀望。過去依賴房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)進(jìn)行信用擴(kuò)張的邏輯也發(fā)生了改變。
一方面，房地產(chǎn)政策即使有明確調(diào)整，依靠房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的投資邏輯已經(jīng)改變。目前的政策主要是為了緩解行業(yè)流動(dòng)性緊張的局面，而非啟動(dòng)新一輪的房地產(chǎn)周期。
另一方面，下一階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于新發(fā)展格局下高質(zhì)量增長(zhǎng)的內(nèi)涵，要加大支持中小企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。雖然科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域?qū)⒅鸩教娲鷤鹘y(tǒng)基建和房地產(chǎn)成為未來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，但從短期來看仍然面臨諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素。
中美貨幣政策周期出現(xiàn)錯(cuò)位 匯率不應(yīng)成為貨幣政策掣肘
新冠疫情發(fā)生后，中美幾乎同時(shí)都采取了寬松貨幣政策。但隨著我國較早地控制疫情以及經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，中國在2020年5月開啟了貨幣政策正?；＝诿绹谕浖觿〉膲毫ο虏砰_始逐步退出寬松貨幣政策，縮減購債規(guī)模。而中國要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，中美兩國的貨幣政策分化或?qū)⒏用黠@。
美國通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)或提前加息縮表。2021年年初以來，美國CPI快速上行。12月，美國CPI同比增速達(dá)到7.0%，創(chuàng)1982年6月以來新高；核心CPI同比上漲5.5%，創(chuàng)1991年2月以來新高。美國失業(yè)率從疫情以來的高點(diǎn)14.8%不斷降至9月的3.9%。
1月7日凌晨,美聯(lián)儲(chǔ)公布2021年12月會(huì)議紀(jì)要顯示,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)寬松貨幣政策的收緊或?qū)⑻崆?。紀(jì)要顯示，幾乎所有與會(huì)者都認(rèn)為，在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間首次上調(diào)后的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，啟動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表可能是合適的。并且與歷史相比，本輪縮表時(shí)間可能更早、速度可能更快。
圖4 美國通脹水平不斷上行
部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，2022年中美貨幣政策錯(cuò)位可能會(huì)對(duì)寬松政策形成掣肘。
在中美貨幣政策周期錯(cuò)位的沖擊下，中美利差出現(xiàn)明顯下行。截至2022年1月14日，美國十年期國債收益率站上1.8%，創(chuàng)2020年一月以來新高。而中美利差不斷收窄，從去年12月初的1.44%回落至1月14日的1.01%。
短期內(nèi)，美元走強(qiáng)和中美政策周期錯(cuò)位，國際收支對(duì)人民幣匯率的支撐減弱等趨勢(shì)，可能帶來人民幣匯率中樞小幅走弱和跨境資本流出傾向。但我們認(rèn)為，貨幣政策不必過度關(guān)注匯率的浮動(dòng)，原因主要有兩方面：
第一，短期內(nèi)人民幣雖然有貶值壓力但預(yù)計(jì)貶幅有限、資本流出風(fēng)險(xiǎn)可控。2021年，受到貿(mào)易順差以及市場(chǎng)供求影響，人民幣匯率逆勢(shì)走強(qiáng)。四季度，在貿(mào)易順差擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)下，人民幣匯率走出了美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的獨(dú)立行情：人民幣兌美元雙邊匯率仍然震蕩升值2%左右；人民幣籃子匯率指數(shù)（CFETS）持續(xù)走強(qiáng)至102.5，創(chuàng)多年來新高。中國資產(chǎn)對(duì)海外投資者依舊存在較大吸引力，較好的進(jìn)出口形勢(shì)帶動(dòng)我國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)投資者預(yù)期和情緒較為理性，都為人民幣匯率提供了支撐力量。
第二，應(yīng)對(duì)資本流出和匯率波動(dòng)壓力應(yīng)該通過保持人民幣匯率彈性。人民幣匯率彈性近年來顯著增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)得以及時(shí)出清，打破了匯率走勢(shì)的單邊預(yù)期。在下一階段，需要繼續(xù)保持人民幣匯率的充分彈性，充分發(fā)揮彈性匯率形成機(jī)制在抵御外部沖擊時(shí)的緩沖器作用，通過匯率變化來實(shí)現(xiàn)國際收支的調(diào)節(jié)和平衡，確保我國貨幣政策具有充分的獨(dú)立自主性，從而讓貨幣政策更好發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。
貨幣政策需堅(jiān)持“以我為主”的原則 積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用
展望2022年，我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，需要避免經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)。
外需方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和海外供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，中國出口面臨正反兩方面影響，外需存在較大不確定性。疊加2021年出口的高景氣狀況，2022年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)效果或明顯減弱。
內(nèi)需方面，當(dāng)前需求收縮最明顯的部分主要來自投資需求，特別是房地產(chǎn)投資需求。居民消費(fèi)的復(fù)蘇一直保持比較緩慢的節(jié)奏。根據(jù)我們的測(cè)算，因防疫政策導(dǎo)致的消費(fèi)需求減少只能解釋20%左右的需求下降，更主要的因素是居民收入改善比較緩慢。而政府消費(fèi)則與財(cái)政支出有直接關(guān)聯(lián)，在以收定支的預(yù)算體系下，同樣是收入問題。
這種情況下，如果因需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致社融擴(kuò)張無法兌現(xiàn)，那么短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)就存在失速的風(fēng)險(xiǎn)，即實(shí)際增速顯著偏離潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口遲遲不能修復(fù)。這既是巨大的效率損失，也會(huì)通過收入下降和就業(yè)減少等多個(gè)渠道影響到其他領(lǐng)域的穩(wěn)定。
因此，我國穩(wěn)健的貨幣政策仍需“以我為主”，讓貨幣政策更好地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，寬松節(jié)奏和力度需要繼續(xù)加大。
我們認(rèn)為，積極貨幣政策在強(qiáng)化企業(yè)、政府和居民資產(chǎn)負(fù)債表、緩釋金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、減少政府支出壓力等多重機(jī)制下，能有效提升總需求水平和經(jīng)濟(jì)景氣度，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)，尤其是低收入群體的就業(yè)機(jī)會(huì)。
積極貨幣政策是為了對(duì)沖市場(chǎng)內(nèi)生的信貸需求不足，不等于更多的貨幣和信貸，不會(huì)帶來“大水漫灌”。貨幣政策中的利率政策工具應(yīng)該前置，通過更低的利率降低私人部門的債務(wù)壓力，提升私人部門的資產(chǎn)估值，改變跨期支出的相對(duì)價(jià)格，擴(kuò)大市場(chǎng)自發(fā)的投資和消費(fèi)水平。
作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，張佳佳，中國金融四十人研究院青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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