展望：事關(guān)2022年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四條線索
時(shí)間：2022-01-14
作者：張濤
繼2020年因疫情出現(xiàn)階段性停擺和2021年對(duì)沖疫情沖擊需要下的大規(guī)模政策干預(yù)之后，2022年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線理應(yīng)切換為疫后重啟，但由于疫情持續(xù)對(duì)全球供需錯(cuò)位修復(fù)造成干擾，且快升的通脹壓力迫使全球貨幣政策環(huán)境必須做出調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)在2022年能否順利實(shí)現(xiàn)“軟著陸”存在較大不確定性，為此有四條線索需關(guān)注。
線索1：供需錯(cuò)位修復(fù)進(jìn)程的復(fù)雜
2021年以來(lái)，疫情開始呈現(xiàn)出一定規(guī)律性——每隔2-3月反復(fù)一次，但奧密克戎快速傳播打破了疫情規(guī)律，單日新增病例數(shù)由之前40萬(wàn)例一舉躍升至260萬(wàn)例以上。雖然其較小毒性讓病死率未同步明顯反彈，但已經(jīng)讓市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)徹底走出“疫情反復(fù)——封鎖——疫情平穩(wěn)——放松——疫情反復(fù)…”循環(huán)的信心再度受挫。
2021年的疫情反復(fù)更多體現(xiàn)在局部，而奧密克戎的強(qiáng)傳播性無(wú)疑會(huì)增加疫情全球同步傳播的風(fēng)險(xiǎn)，所以這次全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿降挠绊懜鼮閺?fù)雜，相應(yīng)各國(guó)在抗疫刺激政策的退出選擇上會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，這些潛在變化導(dǎo)致供需錯(cuò)位局面難以根本性扭轉(zhuǎn)，由此在需求、供給曲線分別右移和左移下，通脹壓力難以快速消退。
當(dāng)然，鑒于奧密克戎的低毒性和疫苗的持續(xù)接種，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)疫情的敏感性有所下降，加之各國(guó)不會(huì)輕易采取過(guò)激的限制政策，2022年供需修復(fù)的整體進(jìn)程仍能得到延續(xù)，但修復(fù)進(jìn)程將面臨較多波折，因此市場(chǎng)普遍預(yù)期2022年的全球經(jīng)濟(jì)增速將較2021年有明顯回落。
圖1 全球供需錯(cuò)位
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行制作。
注：受疫情和抗議刺激政策疊加影響，供需平衡點(diǎn)由A移動(dòng)至B，即出現(xiàn)了供給緊張下的通脹。
線索2：全球貨幣政策取向的錯(cuò)位
因全球供需錯(cuò)位而激增的通脹給各國(guó)貨幣政策帶來(lái)了巨大壓力，按照國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，截止2022年1月5日，2021年以來(lái)全球有16個(gè)國(guó)家開始加息，其中不少國(guó)家已退出了低利率政策環(huán)境，加拿大央行、澳洲聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)等貨幣當(dāng)局則開始邊際收緊量寬操作。
目前，這些改變貨幣政策取向國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全球經(jīng)濟(jì)比重已經(jīng)超過(guò)50%，即全球已經(jīng)有一半以上的經(jīng)濟(jì)體開始退出抗疫時(shí)的寬松貨幣政策。
與之相對(duì)，包括日本在內(nèi)的另一半經(jīng)濟(jì)體大都還保持著抗疫時(shí)的寬松貨幣政策，而土耳其甚至轉(zhuǎn)入降息，中國(guó)雖未降息，但也于去年7月份和11月份先后兩次降準(zhǔn)，12月份1年期的信貸基準(zhǔn)利率LPR下降了5BPs。
表1 2021年以來(lái)已加息的國(guó)家
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS
有別于疫情爆發(fā)初期各國(guó)同步實(shí)施寬松政策，伴隨通脹快速攀升和就業(yè)持續(xù)修復(fù)，全球貨幣政策錯(cuò)位的趨勢(shì)還將延續(xù)。
例如，美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越側(cè)重考慮的問(wèn)題已轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)“軟著陸”——不傷及就業(yè)和保持金融穩(wěn)定的前提下，遏制通脹；而中國(guó)則是要應(yīng)對(duì)因需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要保持杠桿率的穩(wěn)定。相應(yīng)地，美中貨幣政策環(huán)境必將出現(xiàn)階段性的“一緊一松”錯(cuò)位，金融市場(chǎng)將隨之受到持續(xù)影響。以10年期中美國(guó)債利差為例，目前該利差已回落至100BPs，較去年同期大幅收窄了100BPs以上。
圖2 中美10年期國(guó)債收益率利差情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
線索3：全球股債組合的罕見表現(xiàn)
受貨幣政策錯(cuò)位的影響，2021年大多數(shù)國(guó)家的債券收益率率開始回升（等同于債券指數(shù)下跌），同期股票市場(chǎng)依然保持著上漲態(tài)勢(shì)，由此全球股債出現(xiàn)了罕見組合。2021年MCSI全球股指上漲了16.8%，彭博全球債券指數(shù)下跌了6.6%，其中MCSI美股指數(shù)上漲了25.24%，彭博美債指數(shù)下跌了2.32%。
2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球只有2013-2014年和2021年出現(xiàn)過(guò)債跌股漲的組合；美國(guó)則只有2009年、2013年和2021年出現(xiàn)過(guò)債跌股漲的組合，而2003年至今的平均表現(xiàn)則是股債雙牛（債市牛市是指收益率下降或者債券指數(shù)上漲），主因是受到低利率和流動(dòng)性充裕的推動(dòng)，期間之所出現(xiàn)例外（例如2013年的債跌股漲），則是因貨幣政策的轉(zhuǎn)向，例如2013年美聯(lián)儲(chǔ)帶頭開啟貨幣政策回歸正?；M(jìn)程，受此影響全球利率環(huán)境發(fā)生了明顯變化，但全球股市的牛勢(shì)未被逆轉(zhuǎn)，之后隨著低利率環(huán)境的恢復(fù)，股債又重返雙牛行情。
圖3 美國(guó)和全球的股指和債券指數(shù)變化情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博和路透
2022年，雖然像日本、中國(guó)等通脹壓力有限國(guó)家的貨幣政策會(huì)側(cè)重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但伴隨通脹波及范圍的擴(kuò)大，越來(lái)越多的央行只能加快退出抗疫寬松政策，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表預(yù)期提前的帶動(dòng)下，全球利率環(huán)境還會(huì)繼續(xù)向擺脫低利率環(huán)境的方向演變，相應(yīng)全球?qū)用鎮(zhèn)袕?fù)牛的概率相對(duì)較低，同時(shí)利率環(huán)境逆轉(zhuǎn)節(jié)奏大概率還能令股牛延續(xù)，由此2021-2022可能會(huì)重現(xiàn)連續(xù)兩年債跌股漲的局面（類似2013-2014），而美國(guó)則可能會(huì)首次出現(xiàn)連續(xù)兩年債跌股漲的局面。不過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，利率環(huán)境的持續(xù)收緊，金融市場(chǎng)下跌是早晚的事（例如股債雙熊），即潛在危機(jī)的概率會(huì)上升。
線索4：人民幣匯率首次“雙脫鉤”
雖然疫情令供需嚴(yán)重錯(cuò)位，但全球之所以能保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不中斷，與中國(guó)對(duì)全球供應(yīng)鏈的支撐密不可分，尤其是在防疫封鎖和財(cái)政紓困疊加影響下，歐美等國(guó)居民居家時(shí)間大幅增加，相應(yīng)商品需求顯著提升，此額外需求的很大一部分也是由中國(guó)供應(yīng)能力來(lái)滿足的。同時(shí)疫情嚴(yán)重沖擊了全球居民的境外旅游，中國(guó)也不例外，相應(yīng)中國(guó)居民境外用匯的規(guī)模大幅收窄，粗略估計(jì)每年約有2000億美元左右。
另外，中國(guó)央行一直堅(jiān)守正常政策空間，中外利率在疫情期間躍升至高位，例如10年期中美國(guó)債利差一度升至250BPs左右，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持著正增長(zhǎng)，金融開放持續(xù)推進(jìn)，跨境資金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)增配，截止2021年末境外投資者持有境內(nèi)債券規(guī)模已升至4萬(wàn)億人民幣，持有境內(nèi)股票規(guī)模升至1.6萬(wàn)億人民幣。
在出口持續(xù)高增長(zhǎng)、居民境外用匯量的下降、境外資金的持續(xù)流入等因素疊加影響下，即便美元指數(shù)由90漲至96上方，人民幣匯率自去年下半年還是持續(xù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率最高升至6.3400，CFETS人民幣匯率指數(shù)則已經(jīng)升至102.98，并首次出現(xiàn)“雙脫鉤”——與美元指數(shù)脫鉤和與一籃子貨幣指數(shù)脫鉤。
圖4 8.11匯改以來(lái)人民匯率與CFETS指數(shù)、美元指數(shù)的相關(guān)性
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
當(dāng)然人民幣匯率“雙脫鉤”的持續(xù)性尚待觀察，但其影響不容小覷：
對(duì)于中國(guó)而言，匯率的“雙脫鉤”既有利于利率政策的自主性，也有助于匯率政策“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能的發(fā)揮；
對(duì)于全球投資者而言，人民幣匯率的“雙脫鉤”意味著必須調(diào)整對(duì)中國(guó)市場(chǎng)配置的評(píng)價(jià)框架；
對(duì)于全球貿(mào)易而言，則意味著影響貿(mào)易條件的因素更為復(fù)雜。
作者張濤系CF40青年論壇會(huì)員、供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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