2021年11月初以來，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速升溫，美元指數(shù)迎來新一波上行：11月1日至12月31日，美元指數(shù)由93.87升至95.97，期間更是一度接近97高位。但于此同時(shí)，美元兌人民幣匯率卻持續(xù)下挫：美元兌人民幣匯率自10月以來從6.4626一路走低，到12月9日跌至6.3498低點(diǎn)，突破了2018年以來新低，人民幣匯率表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)。12月9日當(dāng)天，央行發(fā)布公告決定自2021年12月15日起將外匯存款準(zhǔn)備金率由7%提高到9%，釋放出不希望人民幣匯率過強(qiáng)的政策信號(hào)，美元兌人民幣匯率隨之企穩(wěn)。
我們認(rèn)為，2021年人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的根本基礎(chǔ)是優(yōu)異的國(guó)際收支形勢(shì)：海外疫情周期反復(fù)、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系邊際改善，均為促使資本流入的重要因素，而年末到春節(jié)前季節(jié)性結(jié)匯需求的釋放，對(duì)這一時(shí)期的人民幣匯率形成更強(qiáng)支持。
2022年，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)并不會(huì)快速消退，但其可能成為調(diào)節(jié)中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。
新冠以來外匯市場(chǎng)供求格局扭轉(zhuǎn)
人民幣中間價(jià)形成機(jī)制從“三因素”回到“兩因素”。
2015年“811匯改”，奠定了人民幣匯率中間價(jià)與“上日收盤匯率”掛鉤的形成機(jī)制，以反映市場(chǎng)供求變化。后因貶值壓力過快釋放，2015年12月11日起加入了參考“一籃子貨幣匯率變化”，以更好保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。
2017年5月26日，央行宣布引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，以適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，由此形成了人民幣兌美元匯率中間價(jià)“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的三因素定價(jià)機(jī)制。
此后，由于人民幣升、貶值預(yù)期的扭轉(zhuǎn)變化，又經(jīng)歷了“逆周期因子調(diào)整至中性”（2018年1月9日人民幣升值預(yù)期洶涌）、“重啟逆周期因子”（2018年8月24日中美沖突導(dǎo)致人民幣貶值接近破7）、“逆周期因子淡出使用”（2020年10月27日人民幣從貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為升值預(yù)期）。至此，人民幣中間價(jià)形成機(jī)制基本回到了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的兩因素框架。
其中，“收盤匯率”主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況；“保持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定”則使得美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性增強(qiáng)，因美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，意味著其它一籃子貨幣與美元指數(shù)有較強(qiáng)的反向相關(guān)性，若要使人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，則需要人民幣強(qiáng)化與美元指數(shù)的這種反向相關(guān)關(guān)系。
將人民幣中間價(jià)的變化拆解為這兩個(gè)部分，可以發(fā)現(xiàn)，在2020年7月之前，市場(chǎng)供求在大多數(shù)時(shí)間段內(nèi)都發(fā)揮著推動(dòng)人民幣貶值的作用（2018上半年為一例外），主要依賴于盯住一籃子貨幣和逆周期因子，起到反向平衡作用；而2020下半年以來，市場(chǎng)供求開始持續(xù)發(fā)揮帶動(dòng)人民幣升值的作用。
2021年9-12月期間，市場(chǎng)供求因素對(duì)人民幣中間價(jià)起到3150個(gè)基點(diǎn)的升值拉動(dòng)，而一籃子貨幣匯率對(duì)人民幣中間價(jià)起到2228個(gè)基點(diǎn)的貶值推動(dòng)，從而人民幣匯率仍然累計(jì)升值922個(gè)基點(diǎn)。
可見，近期美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)之間的背離、人民幣兌一籃子貨幣匯率的持續(xù)走高，直接原因就是受外匯市場(chǎng)供求的驅(qū)動(dòng)。
國(guó)際收支狀況決定外匯市場(chǎng)供求的趨勢(shì)
國(guó)際收支狀況決定了外匯市場(chǎng)供求的變化趨勢(shì)，對(duì)人民幣匯率走勢(shì)具有根本性影響。當(dāng)國(guó)際收支順差擴(kuò)大時(shí)，境內(nèi)美元供給增加，推動(dòng)人民幣匯率升值，反之亦然。
2015年“811匯改”到2016年底，我國(guó)國(guó)際收支差額占GDP的比重大額轉(zhuǎn)負(fù)，外匯市場(chǎng)上人民幣相對(duì)于美元供大于求，導(dǎo)致這一時(shí)期人民幣匯率貶值壓力較大；
2017年初到2018年中中美經(jīng)貿(mào)沖突之前，得益于外需向好，我國(guó)國(guó)際收支狀況顯著改善，人民幣匯率貶值壓力開始減弱，2017年四季度市場(chǎng)供求對(duì)人民幣匯率的影響甚至由貶值轉(zhuǎn)為升值；
2018年中隨著中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)，我國(guó)國(guó)際收支狀況再度惡化，人民幣貶值壓力也再度顯現(xiàn)；
直到2020年二季度以來，由于海外疫情爆發(fā)和我國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)盡顯，我國(guó)國(guó)際收支狀況明顯回暖，成為人民幣匯率持續(xù)升值的根本原因。
總的來看，盡管國(guó)際收支的統(tǒng)計(jì)與實(shí)際外匯交易的發(fā)生存在頻率錯(cuò)位，但仍可觀察到國(guó)際收支總差額的變化對(duì)人民幣匯率中間價(jià)中市場(chǎng)供求因素的趨勢(shì)性影響。
1、國(guó)際收支總差額由三部分構(gòu)成：經(jīng)常賬戶、資本賬戶、非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶，其中資本賬戶在我國(guó)國(guó)際收支總差額中占比極小（近幾年來均在2%以下）。
2014年之前，由于貿(mào)易順差持續(xù)高增，同時(shí)外商直接投資迅速增長(zhǎng)，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶“雙順差”的不平衡格局，國(guó)際收支總差額也一路走高。
2014-2016年，由于人民幣匯改前后企業(yè)加速償還美元外債等因素，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)大額逆差。
2017年之后，隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放提速，國(guó)際收支才重回“雙順差”。
新冠疫情以來，我國(guó)經(jīng)常賬戶持續(xù)保持大額順差，成為國(guó)際收支狀況改善的根本原因。
2、經(jīng)常賬戶差額由貨物和服務(wù)差額、初次收入差額、二次收入差額三部分組成，其中貨物和服務(wù)差額對(duì)經(jīng)常賬戶差額起主導(dǎo)作用。
以2021年三季度為例，當(dāng)季我國(guó)經(jīng)常賬戶差額為順差736億美元，其中貨物和服務(wù)貿(mào)易順差1041億美元，初次收入逆差341億美元（主要為投資收益的逆差），二次收入順差35億美元（指包含現(xiàn)金和實(shí)物在內(nèi)的居民與非居民之間的經(jīng)常轉(zhuǎn)移）。
2011年以來，我國(guó)貨物貿(mào)易持續(xù)順差，但服務(wù)貿(mào)易逆差的影響也在不斷增強(qiáng)。新冠疫情爆發(fā)后，我國(guó)貨物貿(mào)易順差明顯增加，而旅行等活動(dòng)受限導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易逆差迅速收窄，由2019年四季度的594億美元降至2021年三季度的319億美元，其中僅旅行一項(xiàng)逆差就縮窄了231億美元。
考慮到新冠疫情仍在不斷變異和蔓延，國(guó)際旅游短期內(nèi)尚看不到快速修復(fù)，因而我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差在高位還具有一定韌性。
新冠疫情以來，初次收入逆差規(guī)模顯著擴(kuò)張，主要體現(xiàn)了外國(guó)對(duì)我國(guó)投資的大幅增長(zhǎng)。
初次收入是指由于提供勞務(wù)、金融資產(chǎn)和出租自然資源而獲得的回報(bào)，包含雇員報(bào)酬、投資收益和其他投資收益三項(xiàng)。近年來，我國(guó)初次收入持續(xù)逆差，主要是投資收益出現(xiàn)了較大逆差：
2018年、2019年、2020年及2021年前三季度，我國(guó)初次收入逆差分別為751億美元、330億美元、1005億美元、1056億美元，同期投資收益逆差分別為851億美元、372億美元、1024億美元、1067億美元。
這是因?yàn)?，我?guó)對(duì)外投資主要以金融資產(chǎn)投資為主，為了兼顧資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，投資收益往往偏低，而外國(guó)對(duì)我國(guó)投資往往以收益較高的直接投資形式進(jìn)行。根據(jù)《國(guó)家外匯管理局年報(bào)（2018年）》，2005 年至 2018 年，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)年平均投資收益率為3.3%，而同期我國(guó)對(duì)外金融負(fù)債年平均投資收益率為 6.0%。
從經(jīng)常賬戶各組成部分的變化趨勢(shì)來看，在海外經(jīng)濟(jì)體仍受困于新冠疫情的情況下，2022年我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差收窄、初次收入逆差擴(kuò)大的局面暫不會(huì)發(fā)生太大的變化，但隨著海外逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)和海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，我國(guó)商品貿(mào)易順差預(yù)計(jì)將有所收窄，從而使得2022年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差可能出現(xiàn)較溫和回落。
但從長(zhǎng)期視角來看，我國(guó)經(jīng)常賬戶高順差狀況難以長(zhǎng)期持續(xù)?？蓮摹敖?jīng)常賬戶順差=儲(chǔ)蓄-投資”的宏觀恒等式來分析經(jīng)常賬戶順差的長(zhǎng)期走勢(shì)：
儲(chǔ)蓄方面，人口老齡化等因素帶動(dòng)我國(guó)儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降，由2010年的50.9%降至2020年的45.1%，下降5.8%；
投資方面，我國(guó)投資率由2010年的47.0%下降至2020年的43.1%，下降3.9%。隨著我國(guó)進(jìn)入快速老齡化階段，儲(chǔ)蓄率的下降速度將比投資率的下行更快，從而意味著中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)經(jīng)常賬戶順差將回到下行趨勢(shì)當(dāng)中。
3、非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶可分為直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資四大類。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶反映的是跨境資金流動(dòng)，而根據(jù)國(guó)際收支平衡表的復(fù)式記賬方法，實(shí)物資本的流動(dòng)應(yīng)與金融資本的流動(dòng)存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。這就使得非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶中的“其它投資”（對(duì)外借款等的流動(dòng)）和很大程度上仍為黑箱的“凈誤差與遺漏”，在經(jīng)常賬戶、直接投資和證券投資項(xiàng)目順差大額增長(zhǎng)的情況下，有一定的被動(dòng)平衡成分，從而出現(xiàn)其逆差規(guī)模的提升。這從“其他投資”逆差與“貨物和服務(wù)貿(mào)易”順差的正向相關(guān)性中可窺見一斑。
下面我們主要分析直接投資和證券投資兩項(xiàng)主動(dòng)的資本流動(dòng)項(xiàng)目。
直接投資流入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況密切相關(guān)。在資本與金融賬戶中，直接投資代表長(zhǎng)期的資本流動(dòng)，外商直接投資（FDI）與對(duì)外直接投資（ODI）之差形成了國(guó)際收支中的直接投資差額。因此，直接投資順差的增長(zhǎng)說明國(guó)際資本對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為樂觀。這從PMI、名義GDP增速與直接投資順差的相關(guān)性上可以印證這一點(diǎn)，即當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快時(shí)，直接投資順差也處于高位。
新冠疫情后，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心也迅速恢復(fù)，直接投資差額由2020年二季度的47億美元，升至2021年一季度的757億美元，創(chuàng)下歷史第二高的記錄。往后看，我國(guó)已經(jīng)過了疫情后復(fù)蘇最快的階段，2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將步入常態(tài)化，未來直接投資的高額順差也將趨于回落。
證券投資順差的大幅擴(kuò)張則主要得益于近年來我國(guó)大力推進(jìn)金融對(duì)外開放，中美利差則對(duì)其短期節(jié)奏產(chǎn)生影響。
2017年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)開放大步向前，債券通上線運(yùn)行、取消QFII和RQFII投資額度限制、A股納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù)、國(guó)債納入摩根大通和富時(shí)全球債券指數(shù)等相繼完成，帶動(dòng)我國(guó)證券投資項(xiàng)目順差大幅擴(kuò)張，并將在中長(zhǎng)期內(nèi)帶動(dòng)外資持續(xù)流入。而外資流入的短期節(jié)奏則受到中美利差的影響。
歷史上，中美10年期國(guó)債利差與證券投資差額之間有節(jié)奏上的相關(guān)性，譬如2005-2007年的中美利差倒掛、2015-2016年的中美利差收窄、2021年以來的中美利差回落，都對(duì)應(yīng)于證券投資項(xiàng)的逆差或順差大幅收窄。
2022年由于中美利差面臨收窄壓力，我國(guó)證券投資項(xiàng)目順差有一定下行壓力。
按照2021年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的決議，美聯(lián)儲(chǔ)本輪將僅用5個(gè)月的時(shí)間完成縮減資產(chǎn)購(gòu)買，按照聯(lián)邦基金期貨反映的市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)2022年5月就會(huì)開啟首次加息，全年已計(jì)入3次加息預(yù)期。這將帶動(dòng)美債收益率曲線平坦化上行。
而面對(duì)疫情常態(tài)化后的經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)于2021年12月15日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，后又在12月20日將一年期LPR下調(diào)5BP至3.80%，開啟了貨幣寬松的周期。在中美貨幣政策出現(xiàn)“松緊差”的情況下，預(yù)計(jì)中美利差還將進(jìn)一步收窄，從而不利于外資流入中國(guó)股債市場(chǎng)。
多因素共振推動(dòng)近期人民幣升值
除國(guó)際收支這個(gè)根本因素以外，還有若干短期因素對(duì)近期人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)起到關(guān)鍵作用：
1、季節(jié)性結(jié)匯因素。盡管貿(mào)易順差為企業(yè)帶來了外匯收入，但企業(yè)可能不會(huì)立即將外匯結(jié)算為人民幣。一般來說，每年的年末至下一年的春節(jié)之前，企業(yè)結(jié)匯意愿較強(qiáng)，2021年貿(mào)易順差的高增也提升了企業(yè)的可結(jié)匯金額。
從金融機(jī)構(gòu)的外匯存款來看，2021年6月末我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額達(dá)到1.02萬億美元，創(chuàng)下歷史新高，而在6月15日外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)后便結(jié)束了上行趨勢(shì)。
但2021年10月以來，外匯存款重新開始上漲，并在11月再次觸及1.02萬億美元的歷史極值。外匯存款高增，說明企業(yè)可用于結(jié)匯的外幣資金較多，這是支撐2020年末至今銀行代客結(jié)匯金額大幅增長(zhǎng)的主要原因。
2021年11月，銀行代客結(jié)匯金額達(dá)到2251億元，環(huán)比增長(zhǎng)26.3%，同比增長(zhǎng)35.3%。歷史上，銀行代客結(jié)匯同比與人民幣匯率有較好的相關(guān)性，2021年末的結(jié)匯高峰同比更強(qiáng)，成為驅(qū)動(dòng)年末人民幣匯率升值的重要力量。
2、海外疫情再度惡化。人民幣匯率走向與海外疫情的發(fā)展也高度相關(guān)。2020年6月到2021年1月，海外新冠確診病例持續(xù)攀升，美元兌人民幣匯率從7.16一路升值到6.46，走出一輪波瀾壯闊的行情。
2021年4月海外疫情反撲的過程中，人民幣匯率重返升值，到5月31日創(chuàng)下6.36的低點(diǎn)，隨后觸發(fā)央行上調(diào)還會(huì)存款準(zhǔn)備金率才有所調(diào)整。
在2021年11月這一波奧密克戎變異毒株帶動(dòng)的海外疫情中，人民幣匯率再度開啟升值，于12月9日創(chuàng)下6.35新低。海外疫情的周期性惡化，凸顯出中國(guó)防疫措施之有效、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性之強(qiáng)，成為提升對(duì)人民幣資產(chǎn)信心的重要因素。這是支持國(guó)際收支改善的內(nèi)在原因之一。
3、中美關(guān)系的演變。2018下半年中美經(jīng)貿(mào)摩擦爆發(fā)以來，人民幣匯率的重要拐點(diǎn)幾乎都與中美博弈的形勢(shì)轉(zhuǎn)換相聯(lián)系。
為更好衡量人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)程度，我們考察美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的定基指數(shù)之差，該值越高表明人民幣走弱，越低表示人民幣強(qiáng)勢(shì)。
可見，以2020年8月25日中美領(lǐng)導(dǎo)人通話表示繼續(xù)推動(dòng)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中美關(guān)系的邊際向好成為促使人民幣不斷走強(qiáng)的重要推動(dòng)力。尤其是2021年9月10日習(xí)近平同美國(guó)總統(tǒng)拜登通電話以來，中美關(guān)系陸續(xù)釋放積極信號(hào)，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)不斷夯實(shí)。
2021年9月24日，孟晚舟乘坐中國(guó)政府包機(jī)離開加拿大；10月4日，美國(guó)貿(mào)易代表戴琪發(fā)表“美中貿(mào)易關(guān)系新方法”演講，提到啟動(dòng)有針對(duì)性的關(guān)稅豁免程序；當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月6日，中央外事工作委員會(huì)辦公室主任楊潔篪同美國(guó)總統(tǒng)國(guó)家安全事務(wù)助理沙利文在瑞士蘇黎世舉行會(huì)晤；11月16日，中美領(lǐng)導(dǎo)人正式通過視頻方式進(jìn)行了交談。
上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策信號(hào)
2021年12月9日央行發(fā)布公告稱，將于2021年12月15日起將外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的7%提高到9%。這是年內(nèi)央行第二次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，上一次是5月31日宣布從6月15日起將外匯存款準(zhǔn)備金率由5%提高到7%，也是央行時(shí)隔十四年再次啟用這一工具。
而在此之前，主要運(yùn)用的是“外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率”在0%與20%之間切換。在2020年10月22日將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為0%之后，人民幣匯率仍然持續(xù)升值，因而到2021年5月31日人民幣升值預(yù)期過于集中時(shí)，央行啟用了“外匯存款準(zhǔn)備金率”工具。
二者的差別在于，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)，是降低了企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的成本，有利于增加外匯市場(chǎng)美元需求，從而抑制人民幣過快升值；外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，是強(qiáng)制增加銀行的外匯存款留存，減少外匯市場(chǎng)美元供給，從而抑制人民幣過快升值。
2021年央行兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的背景是，外匯存款相比于外匯貸款需求增長(zhǎng)過快。銀行外匯貸存比由2020年10月的1.05進(jìn)一步下臺(tái)階至2021年11月的0.93，說明有較多的外匯流動(dòng)性淤積在境內(nèi)商業(yè)銀行體系內(nèi)，形成了寬松的美元流動(dòng)性，為人民幣匯率帶來了升值壓力。
上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率可多鎖定一部分美元流動(dòng)性。不過，兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率時(shí)，人民幣匯率的升值預(yù)期集中度并不相同。
我們以扣除中美利差影響的一年期USDCNY NDF衡量遠(yuǎn)期匯率隱含的人民幣升值預(yù)期，可見，2021年6月是在人民幣升值預(yù)期顯著上升的背景下采取調(diào)控政策；而2021年12月人民幣升值過程中并未伴隨升值預(yù)期的上升（相反升值預(yù)期還較前期有所下降）。
這意味著，2021年12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的主要原因，可能在于人民幣匯率所達(dá)到的點(diǎn)位觸及了政策的心理關(guān)口，從而也意味著如果人民幣匯率進(jìn)一步走升，后續(xù)不排除更多政策工具的使用。
央行兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率時(shí)，美元兌人民幣匯率都位于6.35附近（2021年5月31日美元兌人民幣中間價(jià)為6.3682，12月9日為6.3498）。2021年11月舉行的全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議指出，人民幣匯率未來“雙向波動(dòng)是常態(tài)，合理均衡是目標(biāo)，偏離程度與糾偏力量成正比”。
2021年12月“糾偏力量”的出現(xiàn)，說明人民幣匯率與基本面的偏離程度或已超出“合理均衡”的范圍。而人民幣匯率過度升值會(huì)對(duì)外向型企業(yè)造成不利影響，在2022年我國(guó)出口面臨增速下行時(shí)，這種不利影響可能凸顯出來。
觀察A股上市公司現(xiàn)金流量表中的“匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響”可以發(fā)現(xiàn)，人民幣對(duì)美元匯率大幅升值會(huì)對(duì)采礦業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)等幾個(gè)大類行業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面沖擊。
2022年人民幣匯率向何處去？
基于上述分析框架，我們認(rèn)為2022年人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)并不會(huì)快速消退，人民幣匯率可能成為調(diào)節(jié)中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。
1、2021年人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)主要體現(xiàn)市場(chǎng)供求因素的影響，而市場(chǎng)供求背后的根本支持在于我國(guó)國(guó)際收支狀況優(yōu)化，包括：貨物貿(mào)易順差的擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差的縮窄、直接投資的大幅增長(zhǎng)、以及證券投資的持續(xù)流入。
2022年，海外疫情演變方向仍不明朗，傳播能力更強(qiáng)的奧密克戎變異毒株可能延緩海外開放經(jīng)濟(jì)的步伐。而且，考慮到當(dāng)前全球疫苗接種仍高度不平衡，病毒在疫苗普及不足的低收入國(guó)家仍可能進(jìn)一步變異，給后續(xù)全球疫情防控政策帶來不確定性。
在此情況下，預(yù)計(jì)2022年我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差很難大幅地重新擴(kuò)大，貨物貿(mào)易順差回落的過程將是漸進(jìn)的，從而經(jīng)常賬戶順差在高位仍可受到一定支撐。直接投資的高額順差可能隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)化放緩而趨于回落，證券投資差額在中美利差收窄的情況下也有一定下行壓力，但二者仍然受到中國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開放的政策支持。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2022年要“落實(shí)好外資企業(yè)國(guó)民待遇，吸引更多跨國(guó)公司投資，推動(dòng)重大外資項(xiàng)目加快落地”?？傮w上，我們認(rèn)為，2022年國(guó)際收支層面對(duì)人民幣匯率的支持面臨減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國(guó)擴(kuò)大高水平對(duì)外開放的支持下，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)并不會(huì)快速消退。
需要注意的一點(diǎn)是，2022年中資美元債的大量到期也會(huì)對(duì)國(guó)際收支差額產(chǎn)生影響。根據(jù)中資美元債發(fā)行流程，海外發(fā)債募集資金主要通過兩個(gè)渠道回到國(guó)內(nèi)：一是自身經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的經(jīng)常項(xiàng)下支出，二是資本項(xiàng)下的債權(quán)投資和股權(quán)投資，二者均會(huì)影響我國(guó)的國(guó)際收支狀況。2022年我國(guó)中資美元債到期量達(dá)到1731億美元，占中資美元債存量（截至2021年12月31日）的18.4%，而2021年以來中資美元債在海外募資愈發(fā)困難（2021年全年中資美元債共募集資金1292億美元，較2020年下降24.8%）。
在此情形下，2022年中資美元債的凈融資金額可能繼續(xù)下降，進(jìn)而帶來資金的凈流出。并且，如果2022年人民幣匯率出現(xiàn)階段性貶值，則國(guó)內(nèi)企業(yè)以美元計(jì)價(jià)的中資美元債的實(shí)際融資成本將上升，而中資美元債的融資主體又以處境艱難的房企居多，這可能成為壓倒部分房企的“最后一根稻草”，進(jìn)而帶來海外融資進(jìn)一步惡化的負(fù)循環(huán)。
2、國(guó)際收支對(duì)人民幣匯率的支持減弱，將使得人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性重新增強(qiáng)，而2022年美元指數(shù)仍受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息的支持，從而給人民幣匯率帶來一定壓力。
2021年人民幣升值主要受外匯市場(chǎng)供求因素驅(qū)動(dòng)，而“保持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定”（使得人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性增強(qiáng)）則主要起到反向平抑作用，其結(jié)果就是人民幣匯率與美元指數(shù)的“脫鉤”。2022年隨著市場(chǎng)供求對(duì)人民幣匯率的升值驅(qū)動(dòng)減弱，人民幣匯率與美元指數(shù)之間可能重新趨于“掛鉤”。截至2021年12月31日，美元指數(shù)已反彈回到95.97，而2015年“811”匯改以來，當(dāng)美元指數(shù)處于這一位置時(shí)，美元兌人民幣匯率均處于6.65到7區(qū)間內(nèi)。因此，若后續(xù)國(guó)際收支的支持弱化，美元兌人民幣匯率有可能向此區(qū)間回歸。
2021年12月31日，外匯交易中心發(fā)布新版CFETS貨幣籃子和權(quán)重。相比于2017、2020、2021年的權(quán)重調(diào)整幅度，2022年屬于微調(diào)。美元權(quán)重小幅上調(diào)了1.09個(gè)百分點(diǎn)至19.88%，為CFETS指數(shù)推出以來首次上調(diào)美元權(quán)重；加上港元、阿聯(lián)酋迪拉姆、阿拉伯里亞爾這三個(gè)盯住美元貨幣的權(quán)重之后，美元的實(shí)際權(quán)重僅上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至27.29%；而歐元的權(quán)重繼續(xù)穩(wěn)步上升至18.45%，日元權(quán)重繼續(xù)溫和下降至10.76%。
在CFETS人民幣指數(shù)中美元權(quán)重下調(diào)/上調(diào)的意義，不在于美元對(duì)人民幣匯率的影響力是上升還是下降，因?yàn)槊涝鳛槿虬詸?quán)貨幣，對(duì)人民幣匯率的影響力仍是毋庸置疑的。它的影響更多體現(xiàn)在對(duì)人民幣匯率波動(dòng)彈性的影響：當(dāng)美元的權(quán)重下調(diào)時(shí)，意味著人民幣相對(duì)美元的升貶幅度，要更多地向其它貨幣相對(duì)美元的升貶幅度看齊，從而人民幣對(duì)美元的波動(dòng)彈性將加大。
因此，與此前權(quán)重下調(diào)相反，2022年美元權(quán)重小幅回升，意味著將會(huì)稍微抑制人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)彈性，但這主要體現(xiàn)的是疫情影響下中美貿(mào)易占比的提升，而不應(yīng)視為對(duì)“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”訴求的某種倒退。
2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球仍可能保持“一枝獨(dú)秀”，加之美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)入加速階段，意味著美元指數(shù)仍有偏強(qiáng)基礎(chǔ)。
美元指數(shù)作為美元對(duì)全球六種主要貨幣的相對(duì)指數(shù)，其走勢(shì)很大程度上與美國(guó)相對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異有關(guān)。歷史上，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球表現(xiàn)更好時(shí)，美元指數(shù)往往處于回升階段。根據(jù)IMF2021年10月發(fā)布的預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)的實(shí)際GDP增速有望達(dá)到5.2%，高于IMF對(duì)2022年全球4.9%的實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)。且按照目前聯(lián)邦基金期貨的預(yù)期，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息3次，而歐央行可能到2023年才會(huì)首次加息，這亦會(huì)給美元指數(shù)帶來支持。
3、中美關(guān)系的變數(shù)仍然是人民幣匯率最大的風(fēng)險(xiǎn)。2021年9月開始中美關(guān)系不斷釋放積極信號(hào)，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議到期后，由于美國(guó)通脹問題（“漲”）已成為經(jīng)濟(jì)走向“滯”的催化劑，而我們梳理后發(fā)現(xiàn)，受對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅影響較大的商品，所遭遇的供應(yīng)鏈瓶頸問題也更嚴(yán)重，成為加重美國(guó)通脹壓力的因素之一。因此，2022年美國(guó)可能通過放松關(guān)稅豁免規(guī)則，下調(diào)部分關(guān)鍵產(chǎn)品稅率，從而帶動(dòng)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步邊際改善。這一預(yù)期也在當(dāng)前人民幣匯率中得到了體現(xiàn)。
不過，近期美國(guó)宣布新增制裁中國(guó)多家企業(yè)等，意味著中美博弈形勢(shì)依然焦灼。2022年美國(guó)中期選舉將至，盡管民主黨目前仍然掌管兩院，但與共和黨之間割裂嚴(yán)重且難以彌合，以參議院議員曼欽為代表的黨內(nèi)溫和派使得拜登新政的推行困難重重，拜登的民意支持率也一路走低，目前已接近特朗普時(shí)期的支持率。
在此情況下，美國(guó)中期選舉前民主黨為了轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾，最大程度地動(dòng)員民意，仍有可能將“矛頭”再次對(duì)準(zhǔn)中國(guó)，屆時(shí)人民幣匯率可能再度受到風(fēng)險(xiǎn)偏好上的沖擊。
4、2022年人民幣匯率可能成為中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，為釋放國(guó)內(nèi)貨幣政策空間，可能允許人民幣匯率在貶值方向釋放更大彈性。
截至2021年12月31日，聯(lián)邦基金期貨已經(jīng)隱含了美聯(lián)儲(chǔ)2022年加息3次的預(yù)期。而中國(guó)從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“靈活適度”的定調(diào)來看、從就業(yè)壓力的凸顯來看、從經(jīng)濟(jì)低于潛在增速運(yùn)行的壓力來看、從民營(yíng)企業(yè)和部分中下游行業(yè)盈利增長(zhǎng)承壓來看，中國(guó)貨幣政策將加大寬松力度。
我們預(yù)計(jì)，2022年可能有1-1.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)空間、在經(jīng)濟(jì)壓力加大情況下還有10~15bp的降息（政策利率）空間，從而中美利差將向80bp的警戒水平運(yùn)行，給人民幣匯率帶來貶值壓力。而在人民幣貶值與貨幣政策“以我為主”之間，政策選擇從2021年12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的含義中已然明朗。
鐘正生，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)；張璐 平安證券資深宏觀分析師，本文來源于鐘正生經(jīng)濟(jì)分析，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
未收藏
