中美貨幣政策加速分化，2022跨境資本流動何去何從
時間：2022-01-07
作者：朱鶴 等
2021下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍保持韌性，但復(fù)蘇動力開始邊際減弱。正如中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2022年我國的外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。
2022年，支撐上一階段資本持續(xù)大規(guī)模流入境內(nèi)的貿(mào)易因素或開始減弱，而中美貨幣政策錯位等因素可能會帶來更大的資本流出壓力。這意味著當(dāng)前跨境資本流入和流出的平衡狀況或被打破。
此時，保持人民幣匯率的充分彈性是關(guān)鍵，應(yīng)更好發(fā)揮匯率抵御外部沖擊的緩沖器作用，增強(qiáng)我國貨幣政策的獨(dú)立自主性，讓貨幣政策更好發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，更有效地對沖國內(nèi)面臨的“三重壓力”。
疫情以來支撐跨境資本流入的兩大因素
一、經(jīng)常項目中的貿(mào)易順差再次成為推動資本凈流入的主力
疫情之前的幾年里，特別是2015年以來，我國經(jīng)常賬戶順差逐年縮窄，從2015年2930億美元到2018年縮減至241億美元。一方面，受中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素的影響，我國貨物貿(mào)易順差規(guī)模有所收窄。貨物貿(mào)易規(guī)模在2015年達(dá)到5762億美元的歷史高位后逐年走低，2018年僅3801億美元。另一方面，居民收入增長快速帶動了出境旅行的需求，我國服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模在快速擴(kuò)張。服務(wù)貿(mào)易逆差2015年為2183億美元，至2018年增長至2922億美元。2018年一季度，我國經(jīng)常項目出現(xiàn)了398億美元的逆差，這也是2001年二季度以來經(jīng)常項目首次轉(zhuǎn)逆。
圖1：1998-2020年我國貿(mào)易及其主要項目差額走勢（億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯局
疫情爆發(fā)之后，上述兩個邏輯完全發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔闆_擊并出現(xiàn)紊亂的情況下，我國憑借具有充分韌性的供應(yīng)鏈體系，出口增速快速擴(kuò)張，帶動商品貿(mào)易順差連續(xù)突破歷史新高。2020年，貨物貿(mào)易順差同比增長31.05%，服務(wù)貿(mào)易逆差同比收窄44.35%。我國經(jīng)常賬戶順差達(dá)到2739.8億美元的高位，同比增長166.23%。二季度和四季度的經(jīng)常賬戶單季度順差規(guī)模連續(xù)創(chuàng)下十年來的峰值水平。與此同時，境外旅游幾乎暫停，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅萎縮。兩方面因素帶動我國經(jīng)常賬戶順差大幅提振，并重新成為資金凈流入的主力。2021年前三季度的經(jīng)常賬戶順差雖較2020年的強(qiáng)度有所回落，但每個季度的順差規(guī)模仍然保持在500億美元之上的高位。從貨物貿(mào)易順差與服務(wù)貿(mào)易逆差的走勢來看，雖然2021年上半年的單季變化幅度較2020年后三季度均有所收縮，但在2021年三季度重新呈現(xiàn)走擴(kuò)態(tài)勢，進(jìn)而推動經(jīng)常賬戶順差小幅走高。
二、金融開放進(jìn)程加快等因素持續(xù)推動非儲備性質(zhì)的金融賬戶實(shí)現(xiàn)大規(guī)模資本流入
2018年4月，習(xí)近平主席在博鰲宣布將加大金融業(yè)開放力度，政策落實(shí)“宜早不宜遲，宜快不宜慢”，隨后，“一行兩會”開放政策接連落地，掀起了外國投資者進(jìn)入中國金融市場的新高潮。同年6月，MSCI正式將中國A股納入新興市場指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)，2019年全球三大國際主流指數(shù)全部納入中國A股。2021年3月，MCSI正式將中國國債納入其債券指數(shù)。
金融開放的政策紅利加上中國金融資產(chǎn)納入國際指數(shù)的階段性利好，我國直接投資和證券投資在近三年整體體現(xiàn)出相當(dāng)規(guī)模的資金凈流入。國際收支平衡表的直接投資項目下總體資金流入大于流出，2018年的順差規(guī)模達(dá)到923.38億美元的高位。但從國際投資頭寸表來看，結(jié)合了匯率和估值變化，資產(chǎn)端的直接投資則呈現(xiàn)出更強(qiáng)的增長勢頭。證券投資方面，2018年以來順差規(guī)模快速爬升，不管從流量還是存量的角度來看，負(fù)債端主要項目的增長幅度都遠(yuǎn)大于資產(chǎn)端，體現(xiàn)出在金融開放大背景下跨境資本進(jìn)入國內(nèi)金融市場的旺盛需求。
疫情爆發(fā)后，直接投資和證券投資甚至呈現(xiàn)出更加旺盛的流入需求。直接投資方面，不管是從流量還是存量變化來看，負(fù)債端的增長幅度均遠(yuǎn)大于資產(chǎn)端，顯示出疫情后強(qiáng)勢的流入需求。證券投資方面，2020年負(fù)債端規(guī)模高企、資金強(qiáng)勢流入，順差和凈負(fù)債分別高達(dá)873.3億美元和2595.9億美元。其中，債券投資是主要支撐，2020年的順差和凈負(fù)債分別為1541.9億美元與1739.9億美元，同比增長275.03%和263.87%。雖然國際收支平衡表視角下的股票資產(chǎn)在2020年超過了負(fù)債端的兩倍，但結(jié)合估值和匯率變動，股權(quán)項下的負(fù)債仍比資產(chǎn)高出近千億美元的規(guī)模。
表：近四年來我國國際收支表與國際投資頭寸表金融項下主要項目
來源：國家外匯局
上述兩個因素較好支撐了疫情以來的跨境資本流入并帶動人民幣持續(xù)升值。從2020年5月至2021年底，人民幣匯率指數(shù) CFETS從93.74上升到102.43，升值幅度9.22%。人民幣兌美元匯率從2020年5月至2021年上半年持續(xù)保持升值態(tài)勢，升幅達(dá)到10.87%。
然而，進(jìn)入2021年下半年，人民幣對美元的匯率并沒有延續(xù)此前的升值趨勢，而是表現(xiàn)出大幅震蕩的特點(diǎn)。與此相對應(yīng)的是，2021下半年以來我國跨境資本流入和流出形勢開始逐漸趨于平衡。雖然國際收支平衡表中貿(mào)易項下的順收規(guī)模在2021年三季度甚至小幅超過貿(mào)易順差規(guī)模，但金融賬戶下的其他投資負(fù)債在2021年前兩個季度的強(qiáng)勢走高后再度轉(zhuǎn)跌，主要驅(qū)動因素包括海外人民幣存款、我國外債規(guī)模，以及國外對我出口應(yīng)付款等。這或許與同期美元升值、人民幣兌美元匯率的走貶跡象等有直接關(guān)系。從國際投資頭寸表來看，在經(jīng)過估值和匯率調(diào)整后，2021年三季度的海外投資凈頭寸自2020年下半年以來首次止跌回升，表明資本流出的壓力開始有所體現(xiàn)。
圖2：2013-2021年其他投資資產(chǎn)和負(fù)債季度走勢（億美元）
圖3：2019-2021年其他投資子項目負(fù)債走勢（億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯局
跨境資本流動形勢面臨變局資本流出壓力或增加
2022年全球經(jīng)濟(jì)形勢或許可以概括為一句話：多重風(fēng)險下的倔強(qiáng)復(fù)蘇。多重風(fēng)險首先是指，疫情仍然是最大的不確定性來源。近期，各國防疫政策有所分化，整體而言較2021下半年有所收緊，這會在短期抑制經(jīng)濟(jì)增長。其次，中美之間的博弈仍在繼續(xù)，俄烏問題剛剛發(fā)酵，全球地緣政治風(fēng)險并沒有顯著降低。第三，全球減碳行動導(dǎo)致化石能源長期供給能力受限，能源價格的波動率會明顯上升并導(dǎo)致通脹不穩(wěn)定。
2022年推動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要力量仍是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國。從原因來看，推動2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力是疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊在邊際趨緩，主要經(jīng)濟(jì)體對疫情的適應(yīng)性都較前期有所提高。過去半年里，全球供應(yīng)鏈有改善的跡象，整個供應(yīng)格局最緊張的時刻大概率已經(jīng)過去?；蛟S最早在2022年二季度就可以看到進(jìn)一步緩解的證據(jù)，這些證據(jù)可能會先出現(xiàn)在全球航運(yùn)和半導(dǎo)體行業(yè)，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的勞動力市場改善層面。
具體來說，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在“恢復(fù)常態(tài)”。一方面，疫情期間居民部門積累起來的“超額儲蓄”正在消失，將支撐下一階段居民消費(fèi)復(fù)蘇，直到儲蓄率恢復(fù)常態(tài)。與此同時，居民部門的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在回歸疫情之前的狀態(tài)，疫情帶來的商品超額消費(fèi)或暫告一段落。如圖所示，美國居民部門的儲蓄率和儲蓄規(guī)模在快速向疫情之前的水平收斂。2021年三季度美國居民部門儲蓄率為8.2%，距2015-2019年的趨勢水平6.7%只剩1.5個百分點(diǎn)的差距。商品消費(fèi)大幅高于疫情之前的趨勢水平，但從2021年二季度以來也開始向趨勢水平收斂，服務(wù)支出目前仍低于疫情之前的趨勢水平，但收斂仍在繼續(xù)。
圖4：2015-2021年美國居民部門儲蓄走勢（十億美元）
圖5：2020年以來美國居民消費(fèi)支出主要分項與趨勢水平的偏離度
數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫
另一方面，企業(yè)部門的補(bǔ)庫需求也會支撐美國總需求的繼續(xù)復(fù)蘇。如圖所示，當(dāng)前美國企業(yè)部門的庫存水平（用庫銷比衡量）是過去四十年的低點(diǎn)，根據(jù)摩根士丹利的測算，這部分庫存缺口或高達(dá)1萬億美元。隨著供給約束逐步消除，企業(yè)部門有必要恢復(fù)正常的庫存水平，補(bǔ)庫的意愿也會有助于維持當(dāng)前的總需求。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局（NEA）公布的最新數(shù)據(jù)，美國國內(nèi)私人投資在2021年三季度已代替?zhèn)€人消費(fèi)，成為拉動美國GDP增長的主引擎，企業(yè)庫存水平的大幅提升是私人投資止跌回升最主要的驅(qū)動因素。
圖6：1992-2021年美國庫銷比走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫
隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇和全球供應(yīng)鏈紊亂情況的逐步改善，我國出口會面臨正反兩方面的影響。一方面，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇會支撐中國的出口部門景氣，帶動制造業(yè)投資持續(xù)增長。但受2021年高基數(shù)的影響，同比意義上的出口改善或暫告一段落，出口對中國經(jīng)濟(jì)的邊際拉動作用有所減弱。另一方面，隨著全球供應(yīng)鏈緊張格局逐步緩解，以及主要經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)供給能力持續(xù)改善，中國的出口份額面臨下降壓力。這在一定程度上會影響到中國出口的穩(wěn)定增長。
與此同時，金融開放和中國金融資產(chǎn)納入全球指數(shù)帶來的階段性紅利減弱，資本進(jìn)入中國金融市場的節(jié)奏會稍緩。2021年，債券通雖然規(guī)模仍在增加，但每個季度凈流入規(guī)模較2020下半年顯著減少。境外投資者持有中國金融資產(chǎn)的熱情有所下降，“搶跑”和“跟跑”帶來的階段性資本流入紅利在逐漸消失。
此外，中美貨幣政策錯位或許會帶來新的資本流出壓力，進(jìn)一步打破當(dāng)前跨境資本流動相對平衡的狀態(tài)。如前所述，2022年超額儲蓄支撐的居民消費(fèi)和企業(yè)的補(bǔ)庫需求或成為支撐美國總需求的重要原因，同時美國的投資需求也在逐步釋放。美國就業(yè)率的反彈速度要顯著快于勞動參與率的回升速度。勞動力缺口的存在迫使許多企業(yè)不得不通過提高薪酬以爭奪勞動力，并通過價格上漲的形式轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。事實(shí)上，過去兩年多數(shù)工人的收入增長速度已超過通脹。由于供給變化仍然非常緩慢，短期內(nèi)勞動力供給矛盾仍然突出，未來薪資問題仍將在較長的一段時間內(nèi)持續(xù)成為通脹的主要驅(qū)動因素。基于此，美聯(lián)儲有充分的理由、充裕的時間和充足的空間開啟甚至加速貨幣政策轉(zhuǎn)向。在最新公布的12月美聯(lián)儲會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲已經(jīng)暗示市場在2022年要加息三次，甚至考慮在加息的同時開啟縮表。
國內(nèi)方面，正如中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出的，中國經(jīng)濟(jì)正面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”。如何通過宏觀政策對沖“三重壓力”是實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)”的關(guān)鍵。貨幣政策和財政政策都已經(jīng)對此作出應(yīng)對，但市場對接下來國內(nèi)的寬信用效果仍在觀望。一方面，房地產(chǎn)政策即使有明確調(diào)整，依靠房地產(chǎn)驅(qū)動的投資邏輯也已經(jīng)改變。目前的政策主要是為了緩解行業(yè)流動性緊張的局面，而非啟動新一輪的房地產(chǎn)周期。另一方面，下一階段的經(jīng)濟(jì)增長取決于新發(fā)展格局下高質(zhì)量增長的內(nèi)涵。雖然科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域?qū)⒅鸩教娲鷤鹘y(tǒng)基建和房地產(chǎn)成為未來拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力，但從短期來看仍然面臨諸多不確定性和風(fēng)險因素。
應(yīng)對可能出現(xiàn)的資本流出壓力 關(guān)鍵是保持匯率彈性
如果上述分析成立，即美聯(lián)儲收緊貨幣政策的進(jìn)程或進(jìn)一步加快，而中國央行則需要實(shí)施“以我為主”的貨幣政策，以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，那么中美兩國的貨幣政策或出現(xiàn)比較明顯的分化。
中美貨幣政策錯位在2014-2015年與2018年都曾出現(xiàn)過。從貨幣政策松緊度和利差水平比較看，當(dāng)前比較接近2014年底美聯(lián)儲減量結(jié)束后到2015年底美聯(lián)儲首次加息前的情形，與2018年也比較相似。但不同的是，當(dāng)前人民幣匯率的彈性較2014-2015年期間有明顯提高，可以更好反映市場的實(shí)際供需情況。2018年的經(jīng)驗表明，保持匯率的充分彈性對應(yīng)對資本流出壓力、保持貨幣政策自主性至關(guān)重要。2018年，我國不僅面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，還面臨著美國單方面挑起的貿(mào)易戰(zhàn)的外部壓力，但具有充分彈性的人民幣匯率較好發(fā)揮了外部緩沖器的作用，很大程度上提高了我國貨幣政策的獨(dú)立性。
因此，接下來首先要做到的是繼續(xù)保持人民幣匯率的充分彈性，充分發(fā)揮彈性匯率形成機(jī)制在抵御外部沖擊時的緩沖器作用，通過匯率變化來實(shí)現(xiàn)國際收支的調(diào)節(jié)和平衡。唯有如此，才能確保我國貨幣政策具有充分的獨(dú)立自主性，從而讓貨幣政策更好發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，更有效地對沖國內(nèi)面臨的“三重壓力”。
同時，我國還需積極推動提升針對跨境資金的監(jiān)管能力，包括事前事中事后的監(jiān)管能力建設(shè)，加強(qiáng)對短期資金跨境流動的日常規(guī)范化管理，優(yōu)化對跨境資本流動壓力驟升的響應(yīng)速度以及對相關(guān)風(fēng)險的防范。特別是應(yīng)密切關(guān)注未被監(jiān)管和統(tǒng)計覆蓋的資金流出情形，并逐步將非正規(guī)渠道的資本外流有序納入統(tǒng)計口徑和監(jiān)管覆蓋范圍，使相關(guān)潛在風(fēng)險盡可能控制在監(jiān)管可及范圍內(nèi)。
作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，楊悅珉，中國金融四十人研究院青年研究員。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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