綱舉而后目張。歷史上，每當下行壓力集中在歲末時，來年經(jīng)濟往往反倒不悲觀，這或許與年初是財政、貨幣等逆周期政策重新規(guī)劃的時點有關。當前供給沖擊、需求收縮、預期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”襲來，中國經(jīng)濟能否實現(xiàn)否極泰來？多重現(xiàn)實約束之下，新年動力究竟何在？
直面供給沖擊
供給沖擊方面，持續(xù)兩年的疫情仍在掣肘經(jīng)濟，但過去半年來自能耗“雙控”的沖擊更為突出。近期中央提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，能耗約束或?qū)⒚黠@弱化。初步估算，相較原“雙控”機制，在相同能耗強度下，新機制能支持的經(jīng)濟增速運行上限將抬升約1.5個百分點。
圖1 能耗“雙控”約束弱化
來源：國家統(tǒng)計局，IMF，WIND，筆者測算
“雙碳”頂層設計之后各領域的行動方案陸續(xù)出臺，能耗“雙控”將逐步轉(zhuǎn)向碳排放的“雙控”約束。諸如電力等成本將更加分散地由各微觀主體承擔，不再集中于生產(chǎn)端。隨著“雙碳”實現(xiàn)路徑更加系統(tǒng)和清晰，工業(yè)限產(chǎn)力度或?qū)②呌谄交岷汀?br />
圖2 電價等成本沖擊將更分散，不集中于生產(chǎn)端
來源：各省電力交易中心，WIND，筆者測算
“雙碳”實現(xiàn)過程中，市場化的價格約束機制會比行政管控更為有效和有序。近期多地年度長協(xié)燃煤電價紛紛上浮20%，而高耗能行業(yè)電價已完全自由浮動。初步估算，今年電價或?qū)⑸细?2%，拉升PPI約0.8個百分點，拉升CPI約0.3個百分點。
直面需求收縮
需求收縮最明顯的領域是房地產(chǎn)及相關行業(yè)。解鈴還須系鈴人，融資松綁，風險方能緩釋，此后銷售投資才可能企穩(wěn)。目前，按揭貸已連續(xù)2月實現(xiàn)同比、環(huán)比多增。歷史來看，開發(fā)貸有望隨后改善，特別是在低庫存階段。此外，房貸利率也連續(xù)3月回落。考慮到融資的領先作用，后續(xù)房企整體風險和經(jīng)營狀況有望得以改善。
圖3 融資才是“解鈴人”
來源：國家統(tǒng)計局，WIND，筆者測算
政策糾偏之下，內(nèi)需動能將先后接力。前期“跨周期”調(diào)節(jié)使得財政結(jié)余較為充裕，加之專項債額度提前下達及其使用推進加快，基建投資一季度將率先抬升。房地產(chǎn)投資可能二季度探底后回升，消費則要待到三季度經(jīng)濟企穩(wěn)后轉(zhuǎn)暖。全年經(jīng)濟有望呈現(xiàn)前低后穩(wěn)趨勢。
圖4 內(nèi)需接力：基建先行，到地產(chǎn)糾偏，再到消費企穩(wěn)
來源：國家統(tǒng)計局，筆者測算
直面預期轉(zhuǎn)弱
去年下半年以來，密集出臺的部分政策措施對宏觀經(jīng)濟造成了某種程度的疊加共振。隨著中央重提“以經(jīng)濟建設為中心”并強調(diào)“慎重出臺有收縮效應的政策”，預計負向沖擊性的舉措將有所減少。縱觀歷史，預期轉(zhuǎn)強往往發(fā)生在政策不確定性降低以及經(jīng)濟趨穩(wěn)的時期。如此看來，新年或有轉(zhuǎn)機。
圖5 政策穩(wěn)+經(jīng)濟穩(wěn)=預期穩(wěn)
來源：WIND，筆者測算
注：市場信心由消費者、企業(yè)家信心指數(shù)合成，政策不確定性指標算法來自Baker等（2016）。
基本結(jié)論
一是供給沖擊方面，持續(xù)兩年的疫情仍在掣肘經(jīng)濟，但過去半年來自能耗“雙控”的沖擊更為突出。隨著“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，“雙控”約束將明顯趨弱，并轉(zhuǎn)向“雙碳”目標。諸如電力等成本將更加分散地由各微觀主體承擔，不再集中于生產(chǎn)端。
二是需求收縮最明顯的領域是房地產(chǎn)及相關行業(yè)。解鈴還須系鈴人。融資松綁，風險方能緩釋，此后銷售投資才可能企穩(wěn)。當下按揭貸已先行，開發(fā)貸有望滯后跟進。前期“跨周期”思路下財政結(jié)余充裕，加之專項債額度提前下達及其使用推進加快，政策對沖力度由弱趨強。
三是展望未來，逆周期政策糾偏之下，內(nèi)需動能或?qū)⑾群蠼恿?。基建投資一季度率先抬升，房地產(chǎn)投資二季度探底企穩(wěn)，消費可能待到三季度回暖。全年經(jīng)濟呈現(xiàn)前低后穩(wěn)趨勢。縱觀歷史，預期轉(zhuǎn)強往往發(fā)生在政策不確定性降低以及經(jīng)濟趨穩(wěn)的時期。如此看，新年或有轉(zhuǎn)機。
【作者介紹】
伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎?！斑h見杯”中國經(jīng)濟、全球市場預測雙冠軍。
俞濤、高童、曹海?。洪L江證券研究員。
程路捷、李娜、李依霏：長江證券實習研究員。
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