問(wèn)題的提出
2008-09年國(guó)際金融危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界與政策制定者都開始反思宏觀政策尤其是貨幣政策框架。金融危機(jī)打破了危機(jī)前“大緩和”時(shí)代以“一個(gè)目標(biāo)、一個(gè)工具”為核心的央行共識(shí)。
實(shí)現(xiàn)單一的物價(jià)穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定，而金融危機(jī)反過(guò)又來(lái)影響物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（Bean et al., 2010；Blanchard et al., 2010；Mishkin, 2010）。金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性在危機(jī)后顯著上升。
按照丁伯根法則，一個(gè)目標(biāo)需要一個(gè)工具，多個(gè)目標(biāo)則需要多個(gè)獨(dú)立的工具。多家央行相繼進(jìn)行工具創(chuàng)新，引入宏觀審慎監(jiān)管、資本流動(dòng)管理等政策。這之中又以土耳其央行（以下稱土央行）的政策創(chuàng)新最為新穎與系統(tǒng)，也最具爭(zhēng)議。
在發(fā)達(dá)國(guó)家主要央行相繼推出量化寬松(QE)、資本大進(jìn)大出時(shí)，土央行2010-2013年間采取了一系列由非主流與實(shí)驗(yàn)性政策工具所組成的貨幣政策新框架，這些創(chuàng)新突出體現(xiàn)在三個(gè)方面：
引入短端利率高頻波動(dòng)以遏制投機(jī)資本；
頻繁的流動(dòng)性管理以穩(wěn)定匯率；
引入外匯繳存里拉準(zhǔn)備金機(jī)制以吸納流動(dòng)性。
其目標(biāo)是在不干預(yù)資本自由流動(dòng)的情況下，既保持匯率大體穩(wěn)定，又穩(wěn)通脹、促增長(zhǎng)。筆者曾對(duì)土央行行長(zhǎng)Edem Basci稱其政策新框架不論成敗，都將進(jìn)教科書。如果成功，土央行將打破“蒙代爾不可能三角”，在不干涉資本自由流動(dòng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和通脹目標(biāo)，這將成為宏觀教科書濃墨重彩的一章。如果失敗，該新政也將成為貨幣政策實(shí)驗(yàn)的反面教材。
土央行的框架創(chuàng)新一度被認(rèn)為很成功。2013年1月Basci被英國(guó)《銀行家》雜志評(píng)為“年度中央銀行家”。但是，僅僅一年之后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE和土國(guó)內(nèi)政治動(dòng)蕩，資本外逃加劇。土央行被迫在2014年1月28日召開緊急會(huì)議，大幅加息550個(gè)基點(diǎn)，并宣布簡(jiǎn)化貨幣政策框架，轉(zhuǎn)而依賴政策利率提供流動(dòng)性。
此舉宣告為期三年的貨幣政策實(shí)驗(yàn)告一段落。
土央行新政是對(duì)“蒙代爾不可能三角”最為系統(tǒng)和全方位的挑戰(zhàn)，重新審視這些創(chuàng)新背后的無(wú)奈，客觀評(píng)價(jià)其效果，對(duì)許多新興國(guó)家包括中國(guó)都有借鑒意義。
土耳其貨幣政策新框架
土央行于2006年正式引入通貨膨脹盯住制度，其主要政策目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定。國(guó)際金融危機(jī)之后，土央行開始反思并強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定。為同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與通脹目標(biāo)，2010年10月土央行開始引入貨幣政策新框架，它包含五個(gè)部分：
利率走廊（interest rate corridor）
其底端為央行從市場(chǎng)回收流動(dòng)性的隔夜借款利率（borrowing rate），頂端為央行向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的隔夜貸款利率（lending rate）。
政策利率
即2010年5月啟用的一周回購(gòu)利率。此前，土央行沒有指定政策工具利率，而是通過(guò)不同期限的公開市場(chǎng)操作提供流動(dòng)性。
流動(dòng)性管理
包括上述總量不限但價(jià)格（利率）給定的一周回購(gòu)（quantity based auctions），也包括總量給定但利率不限的競(jìng)價(jià)拍賣（price based auctions）；后者期限又分為一周、一個(gè)月和三個(gè)月。
外匯市場(chǎng)干預(yù)
其干預(yù)力度隨資本流動(dòng)變化而變。
存款準(zhǔn)備金率
包括基于貨幣與期限（2011年1月起）的差額存款準(zhǔn)備金和以外匯與黃金交納本幣存款準(zhǔn)備金機(jī)制（2011年9月起）以及不同于市場(chǎng)匯率的差別折算系數(shù)（reserve operation coefficients, ROC）。
實(shí)際上，新興市場(chǎng)央行都在不同程度上使用利率走廊、流動(dòng)性管理和差別存款準(zhǔn)備金這些工具及其組合。土央行的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
央行引入利率高頻波動(dòng)并將其作為貨幣政策工具
通過(guò)單向加寬利率走廊，并輔以流動(dòng)性管理加大短端利率波動(dòng)，提高套利風(fēng)險(xiǎn)以遏制投機(jī)資本。
大部分央行利率走廊的浮動(dòng)都是對(duì)稱的，底端下（上）浮，頂端也相應(yīng)下（上）浮，保持走廊寬度不變。但土央行的浮動(dòng)是不對(duì)稱的，利用其頂端或底端的單向變化，提高央行流動(dòng)性平均成本（effective rate）的波動(dòng)區(qū)間與波動(dòng)率。
比如，2011年9月歐洲債務(wù)危機(jī)加劇，資本流出，土央行保持利率走廊底端5%不變，但上浮頂端350個(gè)基點(diǎn)至12.5%，將走廊從400個(gè)基點(diǎn)拓寬至750個(gè)基點(diǎn)，央行平均資金成本也隨之向上大幅波動(dòng)（圖1）。
按照資本流動(dòng)情況，進(jìn)行外匯干預(yù)并頻繁調(diào)整里拉流動(dòng)性，防止里拉幣值大幅波動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)2010年四季度推出第二輪QE（QE2）前夕，土耳其里拉對(duì)美元三個(gè)月內(nèi)升值近15%（圖2），這是土央行新政出臺(tái)的重要背景。
為維持匯率穩(wěn)定，土央行根據(jù)其所認(rèn)為的資本流動(dòng)壓力，按“正?！比兆樱╫rdinary days) 和“非正常”日子（extraordinary days）區(qū)別提供流動(dòng)性。
“非正?！比兆右话闶峭裂胄姓J(rèn)為資本外逃、貶值壓力較大之時(shí)，央行將限制流動(dòng)性總量，商業(yè)銀行需通過(guò)競(jìng)價(jià)拍賣（price based auctions）獲得一周、一個(gè)月和三個(gè)月的回購(gòu)。
“正?！比兆觿t按照一周回購(gòu)政策利率敞開供應(yīng)。土央行頻繁變換使用這些不同期限與種類的流動(dòng)性工具，使得資金成本按資本流動(dòng)情況隨時(shí)調(diào)整。
引入外匯繳存里拉準(zhǔn)備金機(jī)制（reserve operation mechanism, ROM)和差別折算系數(shù)(reserve operation coefficients, ROC)，吸納流動(dòng)性并提高外匯儲(chǔ)備規(guī)模。
土央行允許商業(yè)銀行以一定比例的外匯（最高為60%）和黃金（最高為30%）直接繳納里拉存款準(zhǔn)備金。
此外，當(dāng)銀行以外匯繳納里拉存款準(zhǔn)備金時(shí)，央行還可以調(diào)整外匯與里拉的折算系數(shù)。使用外匯繳存的比例越高，商業(yè)銀行需要額外繳存的外匯金額越大。土央行通過(guò)調(diào)整外匯繳存準(zhǔn)備金的系數(shù)，實(shí)際上為銀行在用外匯交納準(zhǔn)備金時(shí)設(shè)定了不同于市場(chǎng)的匯率。
創(chuàng)新的背景與邏輯
土央行政策創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)是避免幣值大幅波動(dòng)、維護(hù)金融穩(wěn)定（CBRT, 2010）。國(guó)際金融危機(jī)后，土央行雖仍實(shí)行通脹目標(biāo)制，但在實(shí)際操作中金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定雙目標(biāo)并重，并從金融穩(wěn)定角度出發(fā)注重匯率穩(wěn)定（CBRT, 2011）。
一方面，過(guò)快與較大的升值不僅損害競(jìng)爭(zhēng)力，還引入更多熱錢，導(dǎo)致信貸與杠桿上升，形成資產(chǎn)泡沫。另一方面，過(guò)快與較大的貶值會(huì)引發(fā)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，包括企業(yè)海外借款的貨幣與期限錯(cuò)配等問(wèn)題。
基于此，土央行常在資本大出大進(jìn)時(shí)進(jìn)行外匯干預(yù)，維持幣值穩(wěn)定。其政策創(chuàng)新是為了在保持資本自由流動(dòng)與獨(dú)立貨幣政策的同時(shí)，尋找政策工具與空間維持幣值與金融穩(wěn)定。
土耳其面臨的問(wèn)題在新興市場(chǎng)具有普遍性：
發(fā)達(dá)國(guó)家主要央行大規(guī)模量化寬松，資本大幅流入新興市場(chǎng)，本幣升值，信貸快速增長(zhǎng)。但是新興市場(chǎng)央行又不愿直接加息以抑制過(guò)熱，因?yàn)閾?dān)憂加息會(huì)引入更多熱錢和更大升值。
發(fā)展中國(guó)家包括中國(guó)都避免通過(guò)直接加息應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而是保持適當(dāng)?shù)南⒉钜远糁仆稒C(jī)資本流入，并干預(yù)匯率升值的速度。與此同時(shí)，通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率等手段吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，避免信貸過(guò)快增長(zhǎng)。也有國(guó)家如巴西、韓國(guó)和哥倫比亞等采用跨境資本稅、資本流動(dòng)管理和宏觀審慎措施限制熱錢流入。
與很多新興市場(chǎng)國(guó)家不同，土耳其一直避免采取資本流動(dòng)管理措施。2011年春IMF（2011）也改變過(guò)往對(duì)資本流動(dòng)管理措施的負(fù)面態(tài)度，指出在一定條件下，比如貨幣高估，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并缺乏政策空間，可以對(duì)跨境資本流動(dòng)采取管理措施。
土央行避免采取任何形式的資本管制，可能的原因包括其儲(chǔ)蓄率較低，石油等大宗商品主要靠進(jìn)口，經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)性赤字，長(zhǎng)期高度依賴跨境資本提供赤字融資。土國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期因此也受國(guó)際資本流動(dòng)主導(dǎo)。資本流入充足時(shí)，信貸繁榮，進(jìn)口增加，經(jīng)常賬戶赤字上升，稅收和政府支出增加。資本流入逆轉(zhuǎn)，經(jīng)常赤字收窄，財(cái)政政策也順周期收縮，增長(zhǎng)與通脹波動(dòng)率均較高。
貨幣政策新框架運(yùn)用實(shí)例
2010年底至2011年8月新框架引入之初，土耳其主要面臨資本流入與升值壓力。
在此期間，土央行僅小幅下調(diào)政策利率，2010年12月降息50個(gè)基點(diǎn)，2011年1月又降息25個(gè)基點(diǎn)至6.25%，但大幅調(diào)低了利率走廊下限500個(gè)基點(diǎn)至1.5%，利率走廊上限仍維持在9%。
向下單邊拓寬的利率走廊加大了銀行間市場(chǎng)隔夜利率的波動(dòng)空間。同時(shí)，央行提高了存款準(zhǔn)備金率，以應(yīng)對(duì)短端利率降低可能導(dǎo)致的信貸過(guò)度擴(kuò)張。土耳其里拉短期存款準(zhǔn)備金率從2010年10月的5%上升到2011年6月的16%。此外，央行還根據(jù)每天的資本流入情況干預(yù)外匯市場(chǎng)，防止里拉過(guò)快升值。
拓寬利率走廊并通過(guò)流動(dòng)性管理人為加大短端利率波動(dòng)(policy induced uncertainty)是土央行新政的基石。此前，銀行間市場(chǎng)隔夜利率和政策利率聯(lián)系較緊，政策利率是短期投機(jī)資本的預(yù)期回報(bào)。當(dāng)利率走廊下浮變寬之后，短端利率的波動(dòng)性也被相應(yīng)增加，利率走廊的下限成為熱錢的預(yù)期回報(bào)。
土央行希望通過(guò)降低利率和提高波動(dòng)性，也即投機(jī)資本的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，抑制熱錢流入。但是熱錢流入并沒有因利率波動(dòng)的增加而減少。原因有兩方面：
國(guó)際流動(dòng)性充足，利差小幅下降但仍有較大吸引力；
土央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致匯率在一定區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定，鼓勵(lì)熱錢流入。
較低的利率和頻繁未沖銷購(gòu)匯的最終結(jié)果是流動(dòng)性大幅增加，信貸快速增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶赤字大幅上升，2011年達(dá) GDP 的10%，通脹也一度超過(guò)10%。
2011年8月受歐債危機(jī)加劇等因素影響，資本流入減少（圖3）。土央行從購(gòu)匯轉(zhuǎn)為售匯，并收緊國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。先是在8月大幅提高利率走廊下限350個(gè)基點(diǎn)至5%，以降低短期利率的波動(dòng)。后又于9月提高走廊上限350個(gè)基點(diǎn)至12.5%，以提高短期利率，阻止資本外逃。
土央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)并沒有持續(xù)太久，在損失161億美元之后（其中常規(guī)拍賣 127億，三次直接干預(yù)34億）即于2012年1月停止。里拉兌美元2011年8月至年底貶值超過(guò)10%，直至歐央行于2011年底推出長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO），資本流出壓力才有所緩解。
2012年下半年后，歐債危機(jī)局勢(shì)進(jìn)一步緩和，外部融資條件改善，資金持續(xù)流入。土央行在此期間引入并使用外匯繳存準(zhǔn)備金機(jī)制與差別轉(zhuǎn)換系數(shù)。在跨境資本涌入時(shí)，由于里拉流動(dòng)性成本較高，美元等外匯利率較低，商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)用外匯交納準(zhǔn)備金，以獲得額外里拉流動(dòng)性。央行可以通過(guò)提高轉(zhuǎn)換系數(shù)獲得更多外匯儲(chǔ)備。
資本流出壓力稍減，土央行即開始降息。2012年2月歐央行第二輪LTRO后調(diào)降利率走廊上限100個(gè)基點(diǎn)，9月又降低150個(gè)基點(diǎn)，隨后一路下調(diào)。2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)引發(fā)“削減恐慌”（taper tantrum），資本外流持續(xù)，土央行轉(zhuǎn)為提高利率走廊上限。至2014年初，土耳其國(guó)內(nèi)政治動(dòng)蕩，資本外逃加劇，土央行被迫在2014年1月28日召開緊急會(huì)議，大幅加息550個(gè)基點(diǎn)，并宣布簡(jiǎn)化貨幣政策框架，將主要依賴政策利率向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
外匯交納存款準(zhǔn)備金和差別轉(zhuǎn)換系數(shù)是土央行新政的另一重要基石。如果銀行需要交納100里拉存準(zhǔn)，2012年8月起其中60里拉（60%）可以用外匯交納（圖4）。外匯繳存比例越高，其轉(zhuǎn)換系數(shù)越大。比如2012年8月，前40%外匯繳存為1：1轉(zhuǎn)換，40%至45%為1.4：1轉(zhuǎn)換，55%至60%這一區(qū)間轉(zhuǎn)換系數(shù)則增至2：1（需交納2里拉等值美元以替代1里拉存款準(zhǔn)備金）。
土央行設(shè)計(jì)這一機(jī)制，試圖用商業(yè)銀行的市場(chǎng)行為替代央行外匯干預(yù)，并在資本流動(dòng)與匯率之間起自動(dòng)穩(wěn)定器作用（automatic stabilizer）。各商業(yè)銀行按照其獲取外匯與里拉流動(dòng)性的邊際成本自行決定以外匯交納存準(zhǔn)的比例。若資本流入充足，央行可提高繳存上限和轉(zhuǎn)換系數(shù)，將更多外匯納入央行資產(chǎn)負(fù)債表，增加總外匯儲(chǔ)備，減輕升值壓力。
這一機(jī)制在資本流入充足時(shí)的確起到了自動(dòng)穩(wěn)定器作用。2012年初至2013年5月間，土央行沒有直接干預(yù)，里拉兌美元匯率穩(wěn)定在1.8左右（圖2），較少波動(dòng)。
但是外匯繳存準(zhǔn)備金并不能有效解決資本外流時(shí)匯率貶值壓力（IMF, 2013）。資本外流不僅是銀行海外融資承壓，更多是在債市和股市聯(lián)動(dòng)，此時(shí)里拉流動(dòng)性更稀缺，貶值和利率上升預(yù)期讓商業(yè)銀行較少有動(dòng)機(jī)釋放外匯轉(zhuǎn)而用里拉交納存準(zhǔn)。
2013年夏天美聯(lián)儲(chǔ)“削減恐慌”，資本轉(zhuǎn)而外流，外匯準(zhǔn)備金并沒有如預(yù)期般釋放，貶值壓力持續(xù)，土央行被迫重新啟用外匯干預(yù)并收緊里拉流動(dòng)性。
此外，外匯繳存里拉準(zhǔn)備金甚至?xí)觿≠Y本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)動(dòng)。該機(jī)制在資本流入充足時(shí)，大大降低匯率波動(dòng)性，消除了套利資本的匯率風(fēng)險(xiǎn)，引入更多投機(jī)資本。引入該機(jī)制后，熱錢流入在2013年1季度達(dá)到峰值，接近GDP 10%。經(jīng)常賬戶赤字也在2012年收窄至6%后又于2013年回升至8%。
貨幣政策新框架評(píng)估
土央行新框架實(shí)質(zhì)是金融主導(dǎo)與單邊寬松傾向
土央行將金融穩(wěn)定詮釋為某種程度上的匯率穩(wěn)定，在實(shí)際操作中，匯率和金融穩(wěn)定目標(biāo)還有增長(zhǎng)目標(biāo)都超越物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。多項(xiàng)貨幣政策綱領(lǐng)性文件（CBRT, 2010；CBRT , 2012；CBRT, 2013）指出金融穩(wěn)定是物價(jià)穩(wěn)定的前提條件。
在面臨較大資本流出與貶值壓力時(shí)，土央行會(huì)大幅收緊流動(dòng)性、維護(hù)幣值穩(wěn)定，比如在2011年末和2012年4月至7月。但只要資本流動(dòng)狀況能保持匯率大體穩(wěn)定，土央行就會(huì)提供充足流動(dòng)性。國(guó)際金融危機(jī)后流動(dòng)性總體充裕，土耳其貨幣政策保持寬松傾向，真實(shí)利率多數(shù)時(shí)間為負(fù)，通脹長(zhǎng)期高于目標(biāo)值（圖5）。高通脹和名義匯率相對(duì)穩(wěn)定的代價(jià)是真實(shí)升值與競(jìng)爭(zhēng)力的下滑。
土央行新框架面臨較大的溝通挑戰(zhàn)
新框架下，央行擁有極大的相機(jī)抉擇空間。它可以按照資本流動(dòng)情況隨時(shí)改變政策取向。頻繁的流動(dòng)性管理與相機(jī)抉擇對(duì)央行有效溝通造成挑戰(zhàn)。
政策利率的指引作用被大大削弱。央行資金平均有效成本只有事后才能獲取。較大的不確定性迫使商業(yè)銀行按照利率走廊的上限來(lái)定價(jià)，削弱貨幣政策傳導(dǎo)效果。
多個(gè)目標(biāo)與相應(yīng)政策工具分工不清，所有目標(biāo)都通過(guò)隨機(jī)的流動(dòng)性管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法判斷央行的反應(yīng)函數(shù)。
政策工具，比如外匯繳納存準(zhǔn)差別轉(zhuǎn)化系數(shù)（ROC），設(shè)計(jì)與調(diào)整過(guò)于復(fù)雜，加大溝通難度，削弱其有效性。
土央行新框架最終仍為資本流動(dòng)所主導(dǎo)
資本流入較為充足、沒有貶值壓力時(shí)，土央行流動(dòng)性相對(duì)寬松，貨幣政策傳導(dǎo)較為順暢。此時(shí)，銀行間市場(chǎng)隔夜利率（O/N rate) 和央行流動(dòng)性的平均成本聯(lián)系較為緊密（圖6）。
當(dāng)資本流入減少、貶值壓力加大時(shí)，土央行轉(zhuǎn)而收緊流動(dòng)性，市場(chǎng)利率和政策利率以及有效利率脫鉤，向利率走廊頂端靠攏，超過(guò)央行流動(dòng)性平均成本（圖6）。
僅靠利率波動(dòng)，沒能有效遏制投機(jī)資本流入；較為穩(wěn)定的匯率甚至加劇熱錢流入與通脹壓力。一旦資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，在流入充足時(shí)看似有效的政策框架又沒能抵擋住資本外逃沖擊，造成匯率貶值與通脹不良循環(huán)。
土央行面臨較大的聲譽(yù)缺口（IMF，2014）
2012-14年間通脹目標(biāo)定為5%，可上下浮動(dòng)2%。自引入新框架以來(lái)，土耳其通脹四年中三年都超過(guò)目標(biāo)上限。各種通脹預(yù)期指標(biāo)也顯示，市場(chǎng)不相信土央行能在未來(lái)兩到三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。土耳其增長(zhǎng)和通脹的波動(dòng)也在主要新興市場(chǎng)國(guó)家中處于較高水平（圖7-8）。
借鑒意義
土央行在2010-13年間的種種創(chuàng)新與嘗試，構(gòu)思不可謂不精巧，但實(shí)際效果有限，最終被迫放棄政策新框架。它從根本上反映的是新興市場(chǎng)央行面對(duì)“資本賬戶主導(dǎo)”的困境。
發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策主導(dǎo)全球金融周期和國(guó)際資本流動(dòng)，新興國(guó)家政策騰挪空間相對(duì)有限。主要央行大規(guī)模寬松，熱錢流入，經(jīng)濟(jì)升溫，新興市場(chǎng)卻不能加息，擔(dān)心利差擴(kuò)大引來(lái)更多投機(jī)資本，加劇過(guò)熱和貨幣高估。
等到主要央行終于加息了，新興市場(chǎng)已經(jīng)債臺(tái)高筑，不跟隨加息，維持一定利差，就會(huì)面臨資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；跟隨加息則會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。各種宏觀審視措施雖能緩解但不能扭轉(zhuǎn)資本流動(dòng)。
其結(jié)果是資本流動(dòng)周期在很大程度上決定新興市場(chǎng)的信貸周期并進(jìn)而決定其商業(yè)周期。資本賬戶主導(dǎo)之下，新興市場(chǎng)面對(duì)的政策選擇不是“蒙代爾不可能三角”中的三難，而是獨(dú)立貨幣政策與開放資本賬戶之間的“兩難”（Rey，2013）。
土央行政策試驗(yàn)背后還有著深深的新興市場(chǎng)烙?。?/strong>
宏觀政策框架缺乏協(xié)調(diào)，土耳其財(cái)政政策長(zhǎng)期寬松，過(guò)于順周期，雖然采取了大量的宏觀審慎措施，仍沒能控制經(jīng)常項(xiàng)目赤字和杠桿率的上升。
貨幣政策多目標(biāo)，信號(hào)紊亂，溝通困難。大包大攬是多國(guó)央行在全球金融危機(jī)之后的新常態(tài)。土央行背負(fù)著自加的沉重十字架，既想維持高度開放的資本賬戶，又不愿讓匯率大幅波動(dòng)，同時(shí)又想保持獨(dú)立貨幣政策，穩(wěn)通脹、促增長(zhǎng)。
在實(shí)際操作中自縛手腳，既害怕匯率波動(dòng)，又害怕資本管制的“污名”，即便是在IMF（2011）為后者正名之后，導(dǎo)致套利資本單向流入（出）。
土央行的政策實(shí)驗(yàn)至少有三點(diǎn)啟示：
資本流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定三者不可兼得，挑戰(zhàn)“不可能三角”不符經(jīng)濟(jì)規(guī)律
當(dāng)資本大幅流入時(shí)，明智的政策選擇是管控信貸增長(zhǎng)，降低杠桿率。當(dāng)資本持續(xù)大幅流出時(shí)，選擇會(huì)更少。面對(duì)獨(dú)立貨幣政策和完全開放資本賬戶“兩難”時(shí)，不應(yīng)回避宏觀審慎和資本流動(dòng)管理等措施。
央行政策的效果需要通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，過(guò)于復(fù)雜的政策框架，即便構(gòu)思精巧，如果方向不明、溝通困難也會(huì)損害貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
土央行在各種場(chǎng)合大力宣傳其政策新框架，還定期和市場(chǎng)人士交流，但除設(shè)計(jì)者和個(gè)別外部經(jīng)濟(jì)學(xué)家外，市場(chǎng)人士普遍表示不解，最大的不解來(lái)自政策目標(biāo)的含糊不清。
貨幣政策是穩(wěn)定政策，不是增長(zhǎng)政策
貨幣政策一貫的增長(zhǎng)傾向在資本流入時(shí)起到推波助瀾的作用，對(duì)外部門赤字和國(guó)內(nèi)部門杠桿激增。等到資本轉(zhuǎn)為流出，去杠桿疊加匯率貶值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)如過(guò)山車般大起大落。擺脫中等收入陷阱，不能依靠刺激政策，需要克服宏觀政策內(nèi)生寬松傾向，避免央行承擔(dān)不可承受之重。
作者繆延亮系CF40成員，國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
作者2010-12年為IMF土耳其磋商團(tuán)成員，多次與土耳其主要政策制定者探討、辯論其貨幣政策新框架，并撰寫相關(guān)報(bào)告。感謝焦志文協(xié)助準(zhǔn)備了部分圖表，朱民先生的鼓勵(lì)和督促。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
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