一、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨轉(zhuǎn)折
（一）房地產(chǎn)市場(chǎng)需求見頂
在過去20多年的時(shí)間里，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體保持了高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，并成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為重要的支柱之一。理論上講，居民旺盛的購(gòu)房需求不外乎來(lái)自三個(gè)方面的力量。
一是新增城市人口的住房需求，二是現(xiàn)有城市居民改善性的住房需求，三是現(xiàn)有住房壽命到期后形成的置換性住房需求。
結(jié)合近期房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列變化來(lái)看，需要回答的問題是，改善性住房需求在多大程度上已經(jīng)得到滿足？過去高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)會(huì)走向何處？
我們?cè)噲D從自上而下的角度，基于宏觀數(shù)據(jù)的觀察和推算，對(duì)以上問題提出一些看法和判斷。基于中國(guó)的情況，我們提出三個(gè)工作假定。
第一個(gè)假定是，置換性住房需求難以出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。中國(guó)房地產(chǎn)的市場(chǎng)化改革是從1998年開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)的蓬勃增長(zhǎng)大約是進(jìn)入2000年以后才正式展開的；1998年之前形成的城市住房存量較小，其自然淘汰過程是大體穩(wěn)定的?？紤]到房屋的使用壽命，2000年之后的大規(guī)模新建房屋在2050年之前不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的淘汰過程。
第二個(gè)假定是，在極限條件下，城市現(xiàn)有居民的住房滲透率已經(jīng)飽和，即有能力、有意愿購(gòu)房的城市居民均已經(jīng)購(gòu)房。
第三個(gè)假定是，新增城市人口的住房滲透率較為穩(wěn)定。
在接受這些工作假定的條件下，住房需求增長(zhǎng)在極限條件下，就等于新進(jìn)入城市的人口數(shù)量增長(zhǎng)。而住房需求的實(shí)際增速，在長(zhǎng)期內(nèi)將逐步收斂和逼近到這一極限水平。
為了觀察新進(jìn)入城市的人口數(shù)量增長(zhǎng)，我們使用了兩個(gè)指標(biāo)：
第一個(gè)指標(biāo)是城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量，可以將其每年的變化理解為城市人口的凈增加。
第二個(gè)指標(biāo)是城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口數(shù)量，該數(shù)據(jù)清晰易得，數(shù)據(jù)序列長(zhǎng)，主要反映了城市工作機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)。
以此為基礎(chǔ)，再計(jì)算商品房銷售面積的增長(zhǎng)，分別對(duì)照兩套人口數(shù)據(jù)的趨勢(shì)計(jì)算差值，那么在理論上這一差值應(yīng)該向0軸收斂。
實(shí)際計(jì)算結(jié)果如圖1、2所示，與前述預(yù)測(cè)大體接近。
在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)數(shù)據(jù)做一些更仔細(xì)的觀察：處理方法是每五年計(jì)算一次房地產(chǎn)銷售面積以及新增城鎮(zhèn)人口的平均增速，將二者作差后觀察其變化。
如圖3所示，在2010-2014年，這一差值就已經(jīng)下降至不到2%的水平，而在2015-2019年期間，這一差值相比此前收斂的趨勢(shì)出現(xiàn)明顯的背離和上升。
一個(gè)重要的解釋也許是：2016-2018年期間，著眼于房地產(chǎn)去庫(kù)存的需要，大規(guī)模棚改貨幣化擾動(dòng)了后期的數(shù)據(jù)。這一政策一方面加速了存量住房的淘汰過程，一方面將許多安置需求推送到商品房市場(chǎng)。
此后2019年貨幣條件的放松，以及特別是受新冠疫情影響下的2020年貨幣信貸條件的異常寬松，可能也刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期需求。
如果這些解釋是正確的，那么2015年-2020年房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)對(duì)歷史趨勢(shì)的背離就可以認(rèn)為是一次性的，除非未來(lái)持續(xù)加快棚戶區(qū)改造，并大規(guī)模使用貨幣化手段。
從長(zhǎng)期來(lái)看，商品房銷售面積將逐步回歸到長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，甚至在一段時(shí)間內(nèi)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)過去透支的修正。
考慮到未來(lái)新增城鎮(zhèn)就業(yè)人口增長(zhǎng)可能已經(jīng)停滯，以及前述背離的存在，基于對(duì)歷史趨勢(shì)的推算， 2020年和2021年中國(guó)商品房銷售面積17.6億平方米的水平，將是未來(lái)數(shù)年內(nèi)中國(guó)商品房銷售面積的頂部，也可能是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史峰值。
對(duì)于這一結(jié)論，是否有其他的證據(jù)支持呢？
我們考察了東亞經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展過程中，其房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)變化。
兩年前我們提出了一個(gè)基本的對(duì)比研究東亞經(jīng)濟(jì)體的思路，即將中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放到其他東亞經(jīng)濟(jì)體的歷史增長(zhǎng)中進(jìn)行對(duì)標(biāo)。這樣做的假設(shè)在于，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的過程基本上是一種重復(fù)。尤其是對(duì)于追趕型經(jīng)濟(jì)體而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的歷程，是對(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)、人均收入達(dá)到高水平的經(jīng)濟(jì)體所經(jīng)歷的增長(zhǎng)過程的一種重復(fù)。
沿著這樣的思路出發(fā)，通過人均GDP、第二產(chǎn)業(yè)相對(duì)第三產(chǎn)業(yè)占比等指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)2010年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，相當(dāng)于1968年前后的日本、1991年前后的韓國(guó)和1987年前后的中國(guó)臺(tái)灣。在這樣的條件下，我們把中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率，與其他東亞經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行對(duì)比，其表現(xiàn)的趨勢(shì)是比較接近的。
按照相似的方法，進(jìn)一步對(duì)比東亞經(jīng)濟(jì)體的住宅投資占GDP比重，觀察該指標(biāo)在各經(jīng)濟(jì)體見頂?shù)臅r(shí)間。如表2所示，平均來(lái)看，其他東亞經(jīng)濟(jì)體在轉(zhuǎn)型開始大約4年后，住宅投資占GDP的比重見頂。而中國(guó)的表現(xiàn)也較為相似，即在對(duì)標(biāo)時(shí)點(diǎn)的5年后，也就是2015年到達(dá)頂點(diǎn)。
因此從數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期的估算，不僅是基于對(duì)中國(guó)自身數(shù)據(jù)趨勢(shì)的推斷，而且放到國(guó)際對(duì)標(biāo)的情況下進(jìn)行比較之后，這些數(shù)據(jù)也共同指向一個(gè)結(jié)論，即：中國(guó)住宅投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經(jīng)見頂；考慮到中國(guó)GDP增長(zhǎng)處在長(zhǎng)期減速之中，而住宅投資占比也將持續(xù)下降，因此推算出的住宅投資以及銷售數(shù)據(jù)的增速將會(huì)長(zhǎng)期處在較低的水平。
（二）房企面臨商業(yè)模式轉(zhuǎn)型壓力
近兩年政府推出了越來(lái)越多督促房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿的政策，這些政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力產(chǎn)生了顯著影響，也與今年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的流動(dòng)性壓力存在關(guān)聯(lián)。
在此背景下，我們從自上而下的角度，對(duì)房企商業(yè)模式的歷史轉(zhuǎn)變做一些簡(jiǎn)要的回顧。
從商品房存貨（我們這里定義的存貨是指累計(jì)的已開工未銷售面積）周轉(zhuǎn)率的數(shù)據(jù)來(lái)看，如圖7所示，2015年是重要的分水嶺，在此之前，行業(yè)總體上存貨周轉(zhuǎn)率較低，而在此之后，存貨周轉(zhuǎn)率的中樞大幅提升。
房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率，如圖8所示，2015年也是分水嶺。在此之前，行業(yè)銷售凈利率的中樞水平比較高，而在此之后，行業(yè)銷售凈利率的中樞出現(xiàn)明顯的下沉。
這說明，在2015年之前，房地產(chǎn)行業(yè)主流的商業(yè)模式是囤貨，由于預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)不斷上漲，拉長(zhǎng)囤積時(shí)間后可獲得價(jià)格上升帶來(lái)的收益，疊加高杠桿率，共同支撐了房地產(chǎn)行業(yè)的ROE水平。
這一商業(yè)模式在2015年以后經(jīng)歷了比較大的轉(zhuǎn)變。行業(yè)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式。為什么房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)從囤貨模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式呢？
部分原因似乎在于，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控越來(lái)越頻繁、越來(lái)越碎片化，囤貨的脆弱性開始暴露。為了提高對(duì)銷售的預(yù)見和掌控能力，房企通過加速賣房提高周轉(zhuǎn)率，從而降低了自身現(xiàn)金流的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
近年來(lái)隨著去杠桿措施的不斷推進(jìn)，特別是以2021年10月份以后房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)為標(biāo)志和轉(zhuǎn)折點(diǎn)，行業(yè)高周轉(zhuǎn)模式可能已經(jīng)走到了終點(diǎn)。
在均衡條件下，行業(yè)的ROE需要維持在大體合理的水平，否則企業(yè)就會(huì)進(jìn)入或者退出該行業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)周轉(zhuǎn)率和杠桿率的降低必然需要銷售凈利率的抬升來(lái)對(duì)沖，而銷售凈利率的抬升需要房?jī)r(jià)走高、地價(jià)下降以及成本壓縮來(lái)實(shí)現(xiàn)，這必然建立在行業(yè)供給側(cè)出清的基礎(chǔ)上，無(wú)疑會(huì)帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、市場(chǎng)份額向穩(wěn)健的龍頭企業(yè)集中的趨勢(shì)。
二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來(lái)自工業(yè)與上市公司的觀察
過去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成效如何，這在資本市場(chǎng)上有怎樣的投射和反映，是本文接下來(lái)要討論的內(nèi)容。
（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來(lái)自工業(yè)的觀察
首先，我們通過人民幣匯率和中國(guó)出口的表現(xiàn)來(lái)觀察中國(guó)工業(yè)部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的變化。
第一，如圖9所示，在剔除了通貨膨脹和美元幣值波動(dòng)的影響后，可以看到在過去十年的時(shí)間里，人民幣實(shí)際有效匯率大幅上升，累計(jì)升值幅度接近30%，年均升值幅度超過2%，較1997年以來(lái)的長(zhǎng)期歷史趨勢(shì)更快一些。
第二，如圖10所示，過去十年中國(guó)出口占全球市場(chǎng)的份額總體上升，其中2015-2018年短暫回落，可能與那段時(shí)間的匯率高估有關(guān)，但2019年以后，出口份額止跌回升。
這說明這段時(shí)期中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力總體上在繼續(xù)抬升。
從產(chǎn)業(yè)的角度觀察，一些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在上升，一些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在下降，前者的影響超過后者，所以總體的出口競(jìng)爭(zhēng)力提升了。
因此，計(jì)算各細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的變化，并進(jìn)行排序，就可以看清楚產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化以及競(jìng)爭(zhēng)力上升的來(lái)源。
一個(gè)簡(jiǎn)便的方法是計(jì)算細(xì)分行業(yè)出口在總出口之中份額的變化來(lái)衡量其競(jìng)爭(zhēng)力的變動(dòng)。這一指標(biāo)的瑕疵在于，如果一個(gè)細(xì)分行業(yè)在全球貿(mào)易中的份額在明顯提升，那么指標(biāo)變動(dòng)的含義就比較模糊。
但如果對(duì)所有細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力變化進(jìn)行高中低的歸類，每一類別都包括了很多的細(xì)分行業(yè)，那么我們認(rèn)為這種指標(biāo)設(shè)定上的瑕疵將得到很大程度的彌補(bǔ)。
計(jì)算結(jié)果如表3所示，其中表格中靠上的部分顯示行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在提升，靠下的部分顯示行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在下降（至少相對(duì)而言）。
我們簡(jiǎn)單地把這些組別稱之為高增長(zhǎng)組、中增長(zhǎng)組和低增長(zhǎng)組，然后從增加值和資本開支的視角進(jìn)一步觀察。
1.增加值視角
如圖11、12所示，觀察不同組別的工業(yè)增加值情況，可以看到2015年是一個(gè)明顯的分水嶺。在此之前，這些行業(yè)的增幅是比較接近的；在此之后，高增長(zhǎng)組的增速明顯地快于中、低增長(zhǎng)組，由此帶來(lái)在工業(yè)增加值的組成結(jié)構(gòu)上，2015年以后高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)的占比大幅提升。
具體來(lái)說，2015年以后低增長(zhǎng)組的占比從46%下降到了41%，而高增長(zhǎng)組的比重從26%上升到31%，兩者之間的差距經(jīng)歷了約10個(gè)百分點(diǎn)的縮小。
但是在當(dāng)下的絕對(duì)水平上，低增長(zhǎng)組仍然比高增長(zhǎng)組高出差不多10個(gè)百分點(diǎn)。如果我們以此作為評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)，可以說過去十年，特別是過去五年中國(guó)工業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了快速的轉(zhuǎn)型，但現(xiàn)在仍然是由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來(lái)主導(dǎo)的。
2.資本開支視角
如圖13、14所示，從資本開支占營(yíng)業(yè)收入比重的數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年之前不同組別的表現(xiàn)大致相近，但此后高增長(zhǎng)組的資本開支/營(yíng)業(yè)收入要高得多。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，高增長(zhǎng)組的資本開支的占比大幅提升，在當(dāng)前整個(gè)工業(yè)的資本開支中占比約50%，而低增長(zhǎng)組則在30%以下。
從資本開支的角度來(lái)講，整個(gè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型無(wú)疑走得更快。
十年之前存在著一種廣泛的觀點(diǎn)，認(rèn)為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，將是向著高端制造業(yè)，比如汽車、工程機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、精密儀器等方向，因?yàn)闅v史上其他經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型是朝著向上述方向，但以截至目前的中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，這種情況似乎沒有出現(xiàn)。
在中國(guó)的轉(zhuǎn)型歷程之中，以行業(yè)出口交貨值占比的變化來(lái)看，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)大約有70%發(fā)生在計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造領(lǐng)域（以下簡(jiǎn)稱電子制造）。
橫向來(lái)看，在全球復(fù)雜而龐大的電子制造產(chǎn)業(yè)鏈中，中國(guó)仍大體處于組裝、配件等產(chǎn)業(yè)鏈下端，產(chǎn)業(yè)鏈上端仍主要集中在少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家手中。
縱向來(lái)看，沿著龐大的電子制造產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)正在實(shí)現(xiàn)快速的攀爬。
在當(dāng)前國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化的情況下，中國(guó)龐大的電子制造業(yè)在多大程度上可以繼續(xù)穩(wěn)定地、可預(yù)期地進(jìn)口國(guó)外的核心技術(shù)、關(guān)鍵設(shè)備和零配件等，也許存在較大的不確定性。
這無(wú)疑要求中國(guó)逐步在該領(lǐng)域建立一個(gè)自主可控的備份體系，除了技術(shù)上的巨大挑戰(zhàn)之外，這一體系能否在商業(yè)化的原則基礎(chǔ)上融入全球分工體系，仍然值得觀察。
為什么中國(guó)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)主要集中在電子制造領(lǐng)域？可能的原因也許是：中國(guó)在發(fā)展過程中，深度參與了跨國(guó)企業(yè)主導(dǎo)的生產(chǎn)過程的全球化，迅速成為世界工廠和全球供應(yīng)鏈的關(guān)鍵部分，在產(chǎn)業(yè)鏈的中低端發(fā)展了龐大的制造、組裝和配件供應(yīng)體系，這與日韓的發(fā)展路徑區(qū)別很大。
此外，在過去十年，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起為標(biāo)志，電子制造業(yè)經(jīng)歷了快速的技術(shù)迭代，依托龐大的供應(yīng)鏈，中國(guó)企業(yè)有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)彎道超車。從智能手機(jī)及其配件、新能源和電動(dòng)汽車（以下部分將深入討論）等領(lǐng)域看，中國(guó)企業(yè)總體上抓住了這樣的機(jī)會(huì)。
站在當(dāng)下，隨著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，繼續(xù)沿著電子制造價(jià)值鏈向上攀爬的方式正面臨著一些新的變數(shù)和挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)并非不可克服，但需要較長(zhǎng)的時(shí)間和巨大的投資，也存在技術(shù)上的困難和不確定性。
（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來(lái)自上市公司的觀察
前文觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所使用的工業(yè)數(shù)據(jù)，存在以下三方面的問題：
一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型除了工業(yè)體系內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)升級(jí)外，還包括著從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，而工業(yè)數(shù)據(jù)并不包括服務(wù)業(yè)。
二是工業(yè)數(shù)據(jù)30多個(gè)行業(yè)的分類方法仍不夠細(xì)，難以提供經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步細(xì)節(jié)。
三是工業(yè)數(shù)據(jù)的顆粒度不夠，比如單個(gè)公司的盈利、ROE、雇傭情況、人均工資、現(xiàn)金流等情況，在工業(yè)數(shù)據(jù)之中是無(wú)法得到的。
基于以上考慮，我們將目光轉(zhuǎn)向上市公司的數(shù)據(jù)。
當(dāng)然，就上市公司的數(shù)據(jù)而言，也存在一個(gè)不大不小的瑕疵：過去十年，在電子制造這一中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)最快的領(lǐng)域里，頭部公司沒有在A股上市，比如華為、小米等。這使得基于A股上市公司的觀察樣本，沒有把中國(guó)最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司全部覆蓋進(jìn)來(lái)。
沿著對(duì)工業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理的類似思路，可以把上市公司數(shù)據(jù)分組。在樣本可比的情況下，對(duì)過去十年上市公司營(yíng)業(yè)收入的長(zhǎng)期增速?gòu)母叩降瓦M(jìn)行排序，在顆粒度上精確到110余個(gè)二級(jí)細(xì)分行業(yè)（我們排除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)）。
如表4所示，左側(cè)的行業(yè)是高增長(zhǎng)組，中間是中增長(zhǎng)組，右側(cè)的行業(yè)是低增長(zhǎng)組。
首先，如圖15所示，按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的標(biāo)準(zhǔn)定義，可以將公司的營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)換為其所創(chuàng)造的增加值，可以發(fā)現(xiàn)增加值增速在不同組別之間的表現(xiàn)基本與預(yù)期一致：即不同組別增加值增速的變動(dòng)方向大體接近；在絕對(duì)水平上，高、中、低增長(zhǎng)組分別對(duì)應(yīng)由高到低的增加值增速。
其次，從利潤(rùn)/增加值（即利潤(rùn)占比）的角度看，如圖16所示，高增長(zhǎng)組總體上的利潤(rùn)率要高得多，中增長(zhǎng)組次之，低增長(zhǎng)組相對(duì)較低。
再次，把增加值增速數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為占比數(shù)據(jù)以后，如圖17所示，高增長(zhǎng)組的增加值占比呈現(xiàn)出快速地上升，從15%上升到26%以上，而低增長(zhǎng)組從68%下降到51%。
因此，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷顯著的轉(zhuǎn)型，但是到現(xiàn)在為止，低增長(zhǎng)組的占比仍然超過50%。從圖18顯示的資本開支占比數(shù)據(jù)來(lái)看，情況也是相似的，即低增長(zhǎng)組的資本開支占比仍在54%左右。
從雇傭人數(shù)角度來(lái)看，如圖19所示，高增長(zhǎng)組的員工人數(shù)占比從19%上升至32%，而低增長(zhǎng)組從52%持續(xù)下滑至39%。
在新增員工之中，如圖20所示，過去十年有過半的新增員工流向了高增長(zhǎng)組的公司，而低增長(zhǎng)公司的絕對(duì)份額處在快速收縮之中。
從人均工資的角度來(lái)看，如圖21所示，高增長(zhǎng)組的人均薪酬增速也在近幾年領(lǐng)先于中、低增長(zhǎng)組。
人員數(shù)量的增長(zhǎng)伴隨收入水平的上升，顯示了高增長(zhǎng)組別中需求更快地?cái)U(kuò)張。
基于分類數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，我們對(duì)行業(yè)進(jìn)行歸類，并對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做出如下評(píng)價(jià)：
第一，在高增長(zhǎng)組中，按照增加值來(lái)計(jì)算，大約有一半的行業(yè)是服務(wù)業(yè)（也許可以稱作新型服務(wù)業(yè)）、一半是制造業(yè)。而在中低增長(zhǎng)組中，服務(wù)業(yè)占比極低，制造業(yè)的占比可能達(dá)到90%。這無(wú)疑反映出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，一個(gè)非常重要的特征是新型服務(wù)業(yè)的快速興起。
從細(xì)分行業(yè)的情況看，這似乎是由收入增長(zhǎng)帶來(lái)的需求變化，以及技術(shù)的變革共同驅(qū)動(dòng)的。例如醫(yī)藥、影視院線、文化娛樂等行業(yè)的增長(zhǎng)可能與收入提高后需求的變化密切相關(guān)，而諸如新媒體技術(shù)、游戲等行業(yè)的快速增長(zhǎng)，則與技術(shù)的變革、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的深入普及等有關(guān)系，當(dāng)然收入提高的影響可能同時(shí)存在。
第二，在高增長(zhǎng)組中，就制造業(yè)的構(gòu)成而言，大部分是高端制造業(yè)，而中低增長(zhǎng)組里高端制造業(yè)的占比相對(duì)較小。這一特征應(yīng)該是符合預(yù)期和容易理解的。
從高增長(zhǎng)組中制造業(yè)的構(gòu)成看，盡管其細(xì)分行業(yè)五花八門，但似乎存在兩個(gè)顯著的特征：
一是很多細(xì)分制造業(yè)與工業(yè)分類中的電子制造存在密切聯(lián)系，比如半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、光學(xué)光電子等。
二是不少細(xì)分行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的綠色低碳轉(zhuǎn)型存在關(guān)聯(lián)，比如電池、光伏、能源金屬等。
這些無(wú)疑都是正在出現(xiàn)重大技術(shù)變革的領(lǐng)域。
大體而言，與工業(yè)數(shù)據(jù)的特征類似，就上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)說，似乎也可以看到這樣的特征，即中國(guó)企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價(jià)值鏈向上攀爬的成績(jī)不是很明顯，但是在出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域里能夠?qū)崿F(xiàn)彎道超車。
?。ㄈ┙?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的資本市場(chǎng)
上述的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型變化在資本市場(chǎng)上是如何映射的？站在現(xiàn)在我們又應(yīng)該如何去展望未來(lái)的資本市場(chǎng)變化？
首先來(lái)看不同組別的上市公司市值占比情況。在我們所定義的上市公司市值當(dāng)中，已剔除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)，把研究對(duì)象集中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端。
如圖22所示，2010年高增長(zhǎng)組的市值占比大概是26%，到2020年已接近50%；而低增長(zhǎng)組的市值占比在2010年接近45%，到2020年已下降到了25%；中增長(zhǎng)組的市值占比則一直穩(wěn)定在25%-30%之間。
因此，從A股的市值構(gòu)成來(lái)看，它基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)，老經(jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)相當(dāng)小。從市值的構(gòu)成來(lái)看，我們甚至可以說經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)大體完成。
其次來(lái)看股價(jià)。如果我們以2010年年初的股價(jià)為100，分別來(lái)計(jì)算高、中、低三個(gè)樣本組近十年以來(lái)的長(zhǎng)期股價(jià)變化（當(dāng)然，這是一個(gè)凈價(jià)指數(shù)，沒有考慮分紅的情況）。
如圖23、24所示，高增長(zhǎng)組的股價(jià)指數(shù)從2010年初的100漲到2020年接近250的水平，而低增長(zhǎng)組的股價(jià)到2020年則從100下降到了95。簡(jiǎn)單地計(jì)算年均復(fù)合增長(zhǎng)的話，高增長(zhǎng)組的年均股價(jià)漲幅接近10%，中增長(zhǎng)組接近4%，而低增長(zhǎng)組則是負(fù)增長(zhǎng)。
因此，過去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型在股票市場(chǎng)上有著比較穩(wěn)定的投射。高增長(zhǎng)組在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端和股票市場(chǎng)端形成了良性循環(huán)，它在實(shí)體端處于高速增長(zhǎng)之中，在股票市場(chǎng)上又有比較高的回報(bào)，使得它更容易籌資；對(duì)比而言，低增長(zhǎng)組則在經(jīng)歷價(jià)值毀滅的過程。
一個(gè)進(jìn)一步的重要的觀察是，在低增長(zhǎng)組里，如圖25所示，國(guó)有企業(yè)的市值占比接近70%，而在高、中增長(zhǎng)組里，民營(yíng)企業(yè)的占比均超過55%。
換句話說，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型之中可以發(fā)揮重要的作用，但是從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之中超過一半的作用是由民營(yíng)企業(yè)來(lái)發(fā)起和承擔(dān)的。
過去十年A股市場(chǎng)給投資者提供的回報(bào)總體上不盡如人意。從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)分組的角度來(lái)看，存在兩個(gè)重要的解釋：
一是在2010年時(shí)，上市公司之中的低增長(zhǎng)組占比太高，這在上證指數(shù)里表現(xiàn)得更加明顯。而高增長(zhǎng)組雖然在過去10年整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但是在2010年起步發(fā)展之時(shí)，它在整個(gè)市場(chǎng)之中的占比很低，其對(duì)指數(shù)的影響只有到晚近時(shí)期才能顯現(xiàn)。
二是低增長(zhǎng)組中絕大部分是國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)大多通過改制上市，其在改制上市的時(shí)刻，可能就已經(jīng)度過了高增長(zhǎng)時(shí)期，這使得其上市以后的股價(jià)表現(xiàn)偏弱。
站在2021年的當(dāng)下來(lái)看，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)在上市公司的市值占比已經(jīng)下降至較低水平，市值占比的多數(shù)集中在中高增長(zhǎng)行業(yè)，并且由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)。
隨著基建和房地產(chǎn)走向衰落，以及邊際資本回報(bào)遞減繼續(xù)發(fā)揮作用，未來(lái)10年利率中樞的下沉幾乎是確定的；與此同時(shí)，當(dāng)前A股上市公司的主要構(gòu)成部分，已經(jīng)由低增長(zhǎng)行業(yè)和國(guó)有企業(yè)，轉(zhuǎn)換為中高增長(zhǎng)行業(yè)和民營(yíng)企業(yè)；隨著注冊(cè)制的不斷推進(jìn)，如果未來(lái)A股能夠繼續(xù)不斷地吸納新興行業(yè)，那么未來(lái)10年A股市場(chǎng)為投資者創(chuàng)造回報(bào)的能力將比過去10年顯著更高。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文根據(jù)高善文博士在2021年12月14日安信證券2022年度策略會(huì)上的演講發(fā)言整理而成。其中，“沉舟”指老經(jīng)濟(jì)，“千帆”指新經(jīng)濟(jì)。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
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