流量視角下的中國(guó)居民債務(wù)可持續(xù)性觀察
時(shí)間：2021-12-22
作者：朱鶴 等
近年來(lái)，中國(guó)居民債務(wù)快速擴(kuò)張的現(xiàn)象引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)圈的廣泛關(guān)注，也是政策關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。根據(jù)國(guó)家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算，2020年中國(guó)居民部門杠桿率（居民負(fù)債/GDP）為62.2%，比2019年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)居民債務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題再次引起了學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注。
本文通過(guò)構(gòu)建廣義口徑下的居民部門資金流量分析框架，總結(jié)出居民部門資金流量狀況的三個(gè)特征事實(shí)和相應(yīng)的政策建議，為當(dāng)下圍繞中國(guó)居民債務(wù)問(wèn)題的討論提供了新的研究視角。
評(píng)估債務(wù)可持續(xù)性的兩個(gè)基準(zhǔn)框架：存量框架和流量框架
現(xiàn)有評(píng)估某國(guó)或某部門債務(wù)可持續(xù)性的方法大致可以分為兩類。
一類是存量框架下的評(píng)估方法，即用負(fù)債存量指標(biāo)與其他宏觀指標(biāo)相比，得到衡量債務(wù)相對(duì)規(guī)模的指標(biāo)。然后，通過(guò)國(guó)際比較或跨國(guó)實(shí)證分析，探尋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)相對(duì)規(guī)模的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系。常見的衡量債務(wù)相對(duì)規(guī)模的指標(biāo)有：（a）杠桿率或負(fù)債率，即負(fù)債/GDP，這種方法既可以用來(lái)分析國(guó)家，也可以用來(lái)分析部門，是存量框架下最普遍的分析指標(biāo)；（b）負(fù)債收入比，即負(fù)債/可支配收入，這種方法常見于分析居民部門的債務(wù)可持續(xù)性；（c）資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)，這種方法主要借鑒了公司金融的分析邏輯，宏觀分析中的應(yīng)用相對(duì)較少。
基于存量框架的評(píng)估最大的優(yōu)勢(shì)在于數(shù)據(jù)易得且國(guó)際可比性較好，但受到的最大質(zhì)疑就是具體的機(jī)制并不清晰。尤其是針對(duì)政府負(fù)債率的相關(guān)研究，在學(xué)術(shù)界存在巨大分歧和爭(zhēng)議。經(jīng)典的案例是政府負(fù)債率的“90%規(guī)則”，該規(guī)則來(lái)自Rogoff和Reinhart（2010）的經(jīng)典研究，結(jié)論是政府負(fù)債率超過(guò)90%會(huì)顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2011年歐債危機(jī)之后，歐洲曾以此為理論依據(jù)采取財(cái)政緊縮政策，試圖通過(guò)壓低政府負(fù)債率以換取更好的增長(zhǎng)表現(xiàn)，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退。相反的案例是日本，雖然日本政府負(fù)債率不斷高企，但并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)直觀的解釋是零利率環(huán)境提高了政府債務(wù)的可持續(xù)性。
事實(shí)上，無(wú)論是杠桿率（負(fù)債率）、負(fù)債收入比還是資產(chǎn)負(fù)債率，沒(méi)有證據(jù)表明中國(guó)居民部門的債務(wù)規(guī)模處于過(guò)高水平。國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)表明，跟其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)居民部門的杠桿率（61.3%）并不算高，比新興經(jīng)濟(jì)體平均水平（52.8%）高一些，且明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平（79%）。從居民部門的負(fù)債收入比看，澳大利亞、韓國(guó)和加拿大是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，在200%左右。其次是法國(guó)、德國(guó)、日本、美國(guó)，在100%-120%之間，中國(guó)約90%。資產(chǎn)負(fù)債率方面，OECD的數(shù)據(jù)表明主要經(jīng)濟(jì)體的居民部門資產(chǎn)負(fù)債率在危機(jī)以后普遍保持在20%以上，只有美國(guó)和法國(guó)相對(duì)較低，大約在12%左右。根據(jù)我們的初步測(cè)算，中國(guó)居民部門2019年的資產(chǎn)負(fù)債率為11.7%，與國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的結(jié)果（10.8%）基本一致，低于其他主要國(guó)家的平均水平。
另一類是流量框架下的評(píng)估方法，即從債務(wù)可償性出發(fā)，分析維持債務(wù)所需要的現(xiàn)金流支出與實(shí)際可支配的現(xiàn)金流，同時(shí)考察兩類現(xiàn)金流在資金流量表中的占比。常見的指標(biāo)包括：（a）利息保障倍數(shù)，即息稅前凈利率/利息支出，這種方法常見于公司金融類的研究，部分學(xué)者也用來(lái)分析中國(guó)居民的房貸可持續(xù)性；（b）明斯基杠桿率，即償債支出/可支配收入，這是本文用來(lái)衡量債務(wù)支出的方法。這種方法與前一種方法最大的區(qū)別在于，重點(diǎn)考慮了住房抵押貸款的特殊性，即當(dāng)期的償債支出同時(shí)包含“還本”和“付息”兩部分，比單純用利率估算的利息支出要高，同時(shí)還會(huì)考慮到不同債務(wù)比例的久期差異，與實(shí)際情況更為接近。
這類方法的優(yōu)勢(shì)在于可以通過(guò)資金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表之間的勾稽關(guān)系，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)及資金流量進(jìn)行特征分析，從而更好刻畫債務(wù)演化的具體機(jī)制。辜朝明（2008）在用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”解釋大蕭條和日本長(zhǎng)期衰退現(xiàn)象時(shí)，正是從資金流量的角度論證了企業(yè)部門主動(dòng)縮表行為。但是，這類方法的難點(diǎn)在于數(shù)據(jù)不易得，且國(guó)際可比性一般。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局會(huì)公布各部門年度的資金流量表數(shù)據(jù)，但實(shí)物交易和金融交易的劃分更多是出于統(tǒng)計(jì)的便利性，而非現(xiàn)實(shí)邏輯，不利于刻畫現(xiàn)實(shí)中居民部門的資金流量狀況。
中國(guó)居民部門資金流量表的三個(gè)特征事實(shí)
為更好呈現(xiàn)出居民部門債務(wù)的結(jié)構(gòu)特征和演化過(guò)程，我們構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)明的中國(guó)居民部門“資金流量表”。 其中，“流入”端包括勞動(dòng)者報(bào)酬、金融資產(chǎn)投資回報(bào)、社保流入、新增貸款和增加值凈收入5項(xiàng)，“流出”端則包括居民消費(fèi)、購(gòu)房、債務(wù)償本付息、社保支出和繳稅5項(xiàng)?？梢钥闯觯覀兊臉?gòu)建思路是圍繞現(xiàn)實(shí)邏輯展開的，并非基于嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)原則，因此會(huì)有一些核算層面的誤差。
此處需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表和資金流量表相互影響、相互勾稽的（見圖1）。流量的累積行成了存量的趨勢(shì)，而存量的結(jié)構(gòu)又決定了流量的變化速度。這對(duì)理解中國(guó)居民部門的債務(wù)問(wèn)題至關(guān)重要。
圖1 資產(chǎn)負(fù)債表與資金流量表的主要勾稽關(guān)系
以居民部門最常見的按揭購(gòu)房為例。按揭購(gòu)房同時(shí)對(duì)應(yīng)了資金流量表下的流出項(xiàng)（購(gòu)房支出）和流入項(xiàng)（新增貸款），以及居民的資產(chǎn)負(fù)債表下的資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）和負(fù)債（貸款）。進(jìn)一步，新增的貸款需要更多的還本付息支出，而新增的資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。因此，即使房?jī)r(jià)升值可以帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表的改善，卻無(wú)助于緩解剛性增加的償債支出給資金流量表帶來(lái)的壓力。
表1給出了我們對(duì)2008-2019年居民部門資金流量表各項(xiàng)的測(cè)算結(jié)果，具體方法和數(shù)據(jù)來(lái)源見注釋1。
觀察數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)比較重要的特征事實(shí)。
第一，2015年之后居民部門的資金流出增量持續(xù)高于資金流入增量，且兩者沒(méi)有收斂的趨勢(shì)。這意味著居民部門的資金流量表將越來(lái)越趨于緊平衡，甚至是正在走向“入不敷出”的狀態(tài)。
第二，雖然勞動(dòng)者報(bào)酬是最大的流入項(xiàng)，但新增信貸已經(jīng)超過(guò)社保流入，成為占比第二的流入項(xiàng)。這背后的主要原因除了購(gòu)房貸款需求外，還有日益增加的消費(fèi)貸款。換言之，新增貸款是當(dāng)下居民部門補(bǔ)充現(xiàn)金流，甚至支撐消費(fèi)水平的重要渠道。
第三，在流出端，償本付息支出在快速增加，2016-2019年每年都保持1萬(wàn)億元以上的增量。2019年新增的償本付息支出是1.12萬(wàn)億元，幾乎等于新增的購(gòu)房支出（1.3萬(wàn)億元）。而隨著居民負(fù)債規(guī)模不斷增加，償本付息支出的增加是剛性的，如果購(gòu)房支出再出現(xiàn)下降的情況，償本付息支出甚至?xí)〈?gòu)房支出成為第二大支出項(xiàng)。
表1 中國(guó)居民資金流量表的測(cè)算結(jié)果：2008—2019年（單位：萬(wàn)億元）
注：1. 勞動(dòng)者報(bào)酬、增加值收入來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資金流量表數(shù)據(jù)。2.消費(fèi)支出用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的居民部門最終消費(fèi)支出數(shù)據(jù)，購(gòu)房支出用經(jīng)過(guò)房?jī)r(jià)同比增速的修正住宅類商品房銷售額數(shù)據(jù)。3.投資回報(bào)根據(jù)居民部門的金融資產(chǎn)規(guī)模（理財(cái)、存款和貨幣類基金三種）和對(duì)應(yīng)收益率進(jìn)行估算，數(shù)據(jù)來(lái)源是中國(guó)人民銀行、中國(guó)理財(cái)網(wǎng)、Wind。4.社保流入數(shù)據(jù)來(lái)自社?；鸬钠髽I(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支出和醫(yī)療支出，社保支出數(shù)據(jù)為自行估算，公式為社保支出=（基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)×0.3+醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)×0.17）。5.繳稅支出來(lái)自財(cái)政部公布的個(gè)人所得稅數(shù)據(jù)。6.償本付息支出為作者自行估算，具體估算邏輯見朱鶴等（2021）的研究。
綜合上述特征事實(shí)，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)居民部門面臨的真正問(wèn)題或許不是違約風(fēng)險(xiǎn)或“資不抵債”的問(wèn)題，而是債務(wù)擴(kuò)張會(huì)通過(guò)剛性增加的償債支出，讓居民部門面臨越來(lái)越大“入不敷出”的壓力。為維護(hù)資金流量表的平衡，降低消費(fèi)或減少購(gòu)房就成了居民部門的現(xiàn)實(shí)選擇。而無(wú)論是降低消費(fèi)還是減少購(gòu)房，都會(huì)在中期內(nèi)抑制總需求并間接影響到居民收入的持續(xù)改善。這與“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論中的核心機(jī)制有些類似，即資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性變化會(huì)引發(fā)資金流量表的改變。但是，與資產(chǎn)負(fù)債表衰退不同之處在于，上述機(jī)制并不依賴于資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)大幅下跌的條件，而是以一種“溫水煮青蛙”式的節(jié)奏對(duì)居民行為和總需求造成影響。
多策并舉改善居民部門的資金流量表 提高債務(wù)可持續(xù)性
綜上可知，無(wú)論是國(guó)際比較還是自身趨勢(shì)，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表仍然相對(duì)健康。相對(duì)于傳統(tǒng)意義上的“資不抵債”風(fēng)險(xiǎn)，資金流量表不斷失衡并導(dǎo)致的“入不敷出”風(fēng)險(xiǎn)才是中國(guó)居民部門面臨的首要問(wèn)題。進(jìn)一步講，“入不敷出”的風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)導(dǎo)致居民部門債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，真正值得重視的地方是剛性增加的償本付息支出可能會(huì)持續(xù)擠出消費(fèi)，并在中長(zhǎng)期內(nèi)抑制總需求。這會(huì)抑制居民收入端的改善，加劇居民部門資金流量表的失衡狀態(tài)，進(jìn)而在中長(zhǎng)期削弱居民債務(wù)的可持續(xù)性。
因此，單方面壓制居民部門的債務(wù)擴(kuò)張速度未必會(huì)提高債務(wù)可持續(xù)性，因?yàn)檫@會(huì)同時(shí)影響到居民部門的資金流入和資金流出。接下來(lái)應(yīng)多策并舉，盡快改善居民部門的資金流量表狀況。改善資金流量表無(wú)外乎開源和節(jié)流兩方面。
“開源”方面，一是發(fā)展普惠金融，提高居民部門的金融可得性，改善居民部門金融資產(chǎn)的投資回報(bào)水平。二是改善收入分配，穩(wěn)定勞動(dòng)者報(bào)酬占居民部門資金流入的比重。
“節(jié)流”方面，可以考慮通過(guò)定向降息等方式以降低居民部門的償本付息支出，緩解流出壓力。同時(shí)，在商業(yè)可持續(xù)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)金融部門適度增加居民債務(wù)的久期，這同樣可以起到緩解流出壓力的作用。
作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，王沈南系北京工商大學(xué)國(guó)際經(jīng)管學(xué)院講師，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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