事關(guān)2022年金融環(huán)境的三個變化
時間：2021-12-16
作者：張濤
三季度經(jīng)濟增速破位5%之后，市場參與者和政策部門都開始了行為調(diào)整。相應地，金融環(huán)境出現(xiàn)了前所未有的變化：
第一，社會融資增速依然是經(jīng)濟增長的領(lǐng)先指標。
社會融資與信貸的增速是從今年2月份的高點開始回落的，當前融資環(huán)境依然沒有實質(zhì)性改善，11月份社會融資增速的回升主要是地方政府類債券發(fā)行加速所致。
截至11月末，社會融資增速依然徘徊在10%左右的歷史底部，信貸增速則繼續(xù)下降至11.8%，較2月份高點分別下降了3.3%和1.7%。與此同時，經(jīng)濟增速也開始“下臺階”，以2020與2021兩年平均增速的口徑來看，一季度GDP增速為5.8%，二季度GDP增速為5.6%，到了三季度GDP增速已經(jīng)降至4.9%。
如果按照社會融資環(huán)境的現(xiàn)狀而言，四季度GDP增速或?qū)⑦M一步下探。
第二，經(jīng)濟下行的客觀現(xiàn)狀疊加對政策寬松的主觀預期，市場杠桿情緒上升。
實際上，市場對于三季度經(jīng)濟破位5%的反應并不靈敏。例如，10月18日統(tǒng)計局公布三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的當天，10年期國債收益率不降反升，由2.95%升至3.05%，反映出當時市場對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的遲鈍。
只是之后伴隨10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，市場對于經(jīng)濟前景的預期開始快速調(diào)整，加之海外變異病毒的蔓延，更加重了市場對經(jīng)濟下行的擔憂，債券市場開始對經(jīng)濟下行進行重估。同時，11月份以來央行更加注重市場流動性的穩(wěn)定，動態(tài)調(diào)整了每日公開市場操作的規(guī)模。
兩者疊加影響下，市場也開始了增加“期限錯配”的交易行為，即“加杠桿”——通過借入隔夜資金購買債券，再通過抵押債券獲得更多隔夜資金，再買入債券……
所以在11月份，金融市場出現(xiàn)了“一上一下”的局面——隔夜回購質(zhì)押交易的成交量大幅上升，期間10年期國債收益率由2.95%上方最低下行至2.82%附近，表明市場對經(jīng)濟前景和政策去向的預期差發(fā)生了明顯變化。
第三，人民幣匯率與美元指數(shù)同步走強。
伴隨6月份美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的明確，美元指數(shù)開始走強，二季度美元指數(shù)由90上行至93附近，三季度進一步漲至94上方，目前已經(jīng)上行至96上方。
與此同時，人民幣兌美元匯價經(jīng)過二季度6.5附近階段性穩(wěn)定之后，三季度開始持續(xù)升值，最強升至6.34，相應人民幣匯率和美元指數(shù)呈現(xiàn)出同步走強的特殊行情。
人民幣匯率的強與社會融資的低迷、市場預期的走弱呈現(xiàn)明顯反差。
上述三個變化的同時出現(xiàn)，恰恰是這段時光值得記錄的所在。
例如，經(jīng)濟下行和社會融資疲弱，較容易理解，不過現(xiàn)狀提醒我們，經(jīng)濟增速已是我們必須要面對問題了；再如，市場對政策走向和經(jīng)濟前景的預期能否會將債券利率進一步拉低，例如10年期國債利率能否降至2.8%下方甚至更低，而政策部門對這一輪“加杠桿”又會采取什么政策策略？還有，人民幣匯率走強的主因是出口的強勁，而且相對較強的匯率對于緩解供給緊張的境外采購能力是有利的，但持續(xù)走強的匯率是否也有助于經(jīng)濟增速的企穩(wěn)回升呢？
客觀地講，這些問題的答案尚不明確，但這些變化卻是觀察明年金融環(huán)境的關(guān)鍵所在。
作者張濤系CF40青年論壇會員、供職于中國建設(shè)銀行金融市場部。
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