中國資管市場(chǎng)新機(jī)遇
時(shí)間：2021-12-15
作者：段國圣
全球與中國資管市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)
近年來，全球資管市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020年底，全球資管市場(chǎng)規(guī)模為103萬億美元，高于85萬億美元的全球GDP。疫情以來更是如此——全球GDP負(fù)增長(zhǎng)，而資管規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格都處于上漲態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)期來看，全球資產(chǎn)規(guī)模的增速約為7%，但是不同國家和地區(qū)差別較大。從存量上看，發(fā)達(dá)地區(qū)占主導(dǎo)，北美、歐洲、日本和澳大利亞合計(jì)占比達(dá)80%；從增量上來看，新興市場(chǎng)發(fā)展迅速，過去10年亞太地區(qū)的復(fù)合增長(zhǎng)率為14%，拉美為12.3%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家6.9%的增速。
就中國而言，隨著“資管新規(guī)”的出臺(tái)，中國資管市場(chǎng)的發(fā)展速度有所下降，但仍然保持較快的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。2014-2017年，我國資管市場(chǎng)年均增長(zhǎng)率為27%，其中有部分是監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)，存在數(shù)據(jù)重復(fù)計(jì)算的情況，現(xiàn)在仍然無法完全排除。“資管新規(guī)”頒布后，行業(yè)增速有所下降，如今規(guī)模約為120萬億元。近幾年來，在去通道、去嵌套、防風(fēng)險(xiǎn)的要求下，資管市場(chǎng)的內(nèi)部分化較為明顯，信托、券商資管和基金子等行業(yè)基本處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而公募基金、保險(xiǎn)資管和私募基金則保持在10%以上的增速。雖然銀行理財(cái)有凈值轉(zhuǎn)型的壓力，但是銀行非保本理財(cái)規(guī)模從2017年底的22.17萬億上升至2020年底的25.9萬億，復(fù)合增長(zhǎng)率為5.3%。
毋庸置疑，中國的資產(chǎn)管理市場(chǎng)潛力巨大。一方面，從國際比較來看，中國資管行業(yè)的AUM/GDP、AUM/M2等反映行業(yè)深度的指標(biāo)與美國相比，存在較大的發(fā)展空間。另一方面，中國自身的發(fā)展需求也對(duì)我國資管行業(yè)提出了更高的發(fā)展要求。中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，進(jìn)而要求投資模式的轉(zhuǎn)型。改革開放的前四十年，中國的融資結(jié)構(gòu)以銀行信貸為主體，而今后將逐步轉(zhuǎn)向以股權(quán)融資和直接融資為主體，在這種結(jié)構(gòu)之下，資產(chǎn)管理行業(yè)是更加符合未來趨勢(shì)的商業(yè)模式。因此，中國的轉(zhuǎn)型需求要求資管行業(yè)聚焦居民的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資金，發(fā)揮好長(zhǎng)期資本金的作用，支持經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。
中國資管行業(yè)的三大機(jī)遇
全球金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國的發(fā)展前景十分看好，全球前十大資管機(jī)構(gòu)中，有八家都在中國取得了牌照。縱觀全球資管行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，中國資管行業(yè)有三大機(jī)遇：一是養(yǎng)老金，二是高凈值客戶，三是居民財(cái)富再配置。
第一，養(yǎng)老金市場(chǎng)對(duì)于全球的資產(chǎn)管理市場(chǎng)而言都有著較高的重要性。養(yǎng)老金是全球資管市場(chǎng)的重要資金來源，其總規(guī)模為56.5萬億美元，占全球GDP比重為64%。在當(dāng)前披露養(yǎng)老金管理規(guī)模的全球五百強(qiáng)資管機(jī)構(gòu)中，養(yǎng)老金業(yè)務(wù)占48%，這足以說明養(yǎng)老金在資產(chǎn)管理中占有核心地位。
我國人口老齡化在今年迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)，比預(yù)期更早地進(jìn)入深度老齡化階段（65歲以上人口占比超過14%）。今后可能僅需十年，我國就將進(jìn)入超級(jí)老齡化階段，老齡化速度超過全球其他主要國家。因此，國家需要加快養(yǎng)老體系建設(shè)，特別是第三支柱，即個(gè)人養(yǎng)老金制度的建設(shè)如今已刻不容緩。因?yàn)榈谝恢е枰峁┵Y金，第二支柱需要企業(yè)提供資金，而企業(yè)已經(jīng)面臨較重的負(fù)擔(dān)，所以第三支柱是未來的發(fā)展方向。
中國當(dāng)前的基本養(yǎng)老金和社保合計(jì)8.5萬億元，作為第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金合計(jì)3.5萬億元，二者相加僅占GDP的12%，處于較低的水平，預(yù)計(jì)2025年二者將分別達(dá)到16萬億元和8萬億元。第三支柱目前處于試點(diǎn)當(dāng)中，但試點(diǎn)的情況不甚理想，還需要更多的配套建設(shè)，這要求國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)各盡所長(zhǎng)。
第三支柱的推行中，最重要的是稅收的激勵(lì)政策。當(dāng)前稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)中每年1.2萬元的稅前抵扣額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，如果能夠提供更大的稅收激勵(lì)，那么對(duì)行業(yè)和個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的發(fā)展都會(huì)十分有利。比如，當(dāng)前政策下資本市場(chǎng)買賣股票的差價(jià)免交增值稅，但這只是臨時(shí)性的國家稅收政策，而如果國家能夠承諾將免交增值稅的政策永久性地賦予個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，也就是說為繳納個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的年輕人們提供更高額度的稅收優(yōu)惠，那么這對(duì)于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的增值和行業(yè)的發(fā)展都將產(chǎn)生推動(dòng)作用。
對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，個(gè)人賬戶制(IRA)是國際主流模式，因此中國也很可能會(huì)采取這種制度。而如果采取了這種模式，那么將來最大的獲利者不是基金公司，也不是保險(xiǎn)資管企業(yè)，而是商業(yè)銀行，尤其是銀行理財(cái)子。當(dāng)前銀行理財(cái)子的資金是短期化的，要做成長(zhǎng)期化的資金，一個(gè)重要抓手就是IRA。目前，商業(yè)銀行在賬戶開立、產(chǎn)品代銷等方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，能夠觸達(dá)最廣泛的客戶群體，具有不可替代的獨(dú)特性，尚無其他金融機(jī)構(gòu)能夠匹敵。
除商業(yè)銀行之外，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，提供不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品和服務(wù)。比如公募基金機(jī)制靈活，主動(dòng)管理能力強(qiáng)，可以做相應(yīng)的特色產(chǎn)品；又比如保險(xiǎn)資管擅長(zhǎng)長(zhǎng)期資產(chǎn)管理，有著均衡投資的風(fēng)格，在大類配置和另類投資方面有著顯著優(yōu)勢(shì)。在實(shí)踐中，保險(xiǎn)資管的均衡投資風(fēng)格在企業(yè)年金的管理方面有著較大的優(yōu)勢(shì)。2020年末，我國十大企業(yè)年金管理人當(dāng)中，前五家是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其中前三強(qiáng)占據(jù)了41%的市場(chǎng)份額。
因此，在第三支柱的推行過程中，如果二三支柱能夠被打通，那么保險(xiǎn)資管將憑借其現(xiàn)有的存量占有一定的優(yōu)勢(shì)，但在新增量中，商業(yè)銀行將成為最大贏家。
第二，高凈值客戶也是全球財(cái)富管理業(yè)務(wù)爭(zhēng)奪的重點(diǎn)。根據(jù)BCG調(diào)查，可投資資產(chǎn)超過100萬美元的高凈值客戶僅占客戶數(shù)量的35%，但貢獻(xiàn)了83%的AUM和73%的資管業(yè)務(wù)收入。根據(jù)瑞信財(cái)富報(bào)告，2020年中國高凈值（100萬美元）人士達(dá)到528萬，僅次于美國的2000多萬人，位列全球第二。預(yù)計(jì)到2025年，中國的高凈值客戶人數(shù)將超過1000萬人。從投資規(guī)模來看，預(yù)計(jì)到2021年末，中國擁有1000萬元人民幣以上資產(chǎn)的高凈值人群累計(jì)可投資資金將達(dá)到96萬億元；如果能夠維持當(dāng)前增速水平，2025年將能夠達(dá)到168萬億元。
第三，中國居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)和存款向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，將為資管市場(chǎng)帶來新的增長(zhǎng)。我國居民當(dāng)前的資產(chǎn)配置中，房產(chǎn)和存款占據(jù)了較高的比重，但隨著政策的變化、“房住不炒”政策的落實(shí)，以及青年一代財(cái)富意識(shí)的覺醒，居民財(cái)富向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。同時(shí)，近年來A股市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法制化和機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的推進(jìn)、市場(chǎng)波動(dòng)性的下降以及專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者超額收益的提升，都提高了資管產(chǎn)品的吸引力，為居民財(cái)富的轉(zhuǎn)移提供了可能性。
均衡型資產(chǎn)配置模式在中國市場(chǎng)具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力
諸如“全天候”、“固收+”之類的均衡型資產(chǎn)配置模式兼顧了絕對(duì)收益與業(yè)績(jī)彈性，符合很多資金的配置需求，在中國市場(chǎng)將具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力?！叭旌颉北旧戆孙L(fēng)險(xiǎn)均衡的資產(chǎn)配置，“固收+”則是在固收的基礎(chǔ)上以權(quán)益和類權(quán)益作為補(bǔ)充，提供了一定的收益彈性。國內(nèi)的保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和職業(yè)年金多采取這一類的投資模式。
在養(yǎng)老金管理中，三大支柱的配置模式有所區(qū)別，均衡型、特色化的策略各有需求。作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和全國社保基金采取的大多為半委托模式，由社?；鹱雠渲?，在全市場(chǎng)選聘投資管理人。這種投資模式下，資產(chǎn)配置由社保負(fù)責(zé)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供特色化策略。作為第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金以受托人自行開展資產(chǎn)配置為主，大多采取“固收+”的模式。總體上，均衡投資理念下的“固收+”、“全天候”策略，符合養(yǎng)老金投資管理的要求，具有強(qiáng)大的生命力。同時(shí)，在第一支柱和第三支柱中，特色策略化產(chǎn)品也具有一定的市場(chǎng)空間。
當(dāng)前我國的養(yǎng)老金投資中，權(quán)益的比例不到20%，遠(yuǎn)低于美國的60%。究其原因，除了監(jiān)管因素外，資本市場(chǎng)發(fā)展階段也有一定的影響。具體來說，美國股市的波動(dòng)率長(zhǎng)期低于20%，也就是說60%的權(quán)益占比對(duì)應(yīng)著10%左右的組合波動(dòng)性。相比之下，中國A股的波動(dòng)率為30%左右，要實(shí)現(xiàn)10%的組合波動(dòng)率，就需要將權(quán)益?zhèn)}位控制在30%之內(nèi)。因此，美國6:4和中國3:7的股債組合在波動(dòng)性和最大回撤等指標(biāo)上基本接近。
即使在高凈值客戶理財(cái)市場(chǎng)，“固收+”模式也具有一定的發(fā)展空間。此前，不少高凈值客戶的資金流向信托產(chǎn)品等非標(biāo)投資領(lǐng)域。過去，非標(biāo)資產(chǎn)能夠提供6%-8%的穩(wěn)定回報(bào)，是利率市場(chǎng)化過程中的特殊階段，難以為繼；房地產(chǎn)和城投融資下滑的背景下，非標(biāo)資產(chǎn)的供給也明顯下降。固收+策略能夠在一定程度上進(jìn)行替代。此外，市場(chǎng)往往認(rèn)為高凈值客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，可投資PE等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，高凈值客戶同樣看重市場(chǎng)波動(dòng)性。事實(shí)上，根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研和詳細(xì)考察可知， PE基金管理人往往只面向資產(chǎn)以數(shù)億計(jì)的超高凈值客戶，而非以千萬計(jì)的一般高客群體。
最后，居民配置資產(chǎn)更關(guān)注穩(wěn)定性和保值增值等方面的基本訴求。因此，“固收+”和“全天候”仍占有一席之地。在利率中樞下降的趨勢(shì)下，純固定收益無法實(shí)現(xiàn)保值增值。股票市場(chǎng)雖然長(zhǎng)期回報(bào)高，但是波動(dòng)大。所以，市場(chǎng)對(duì)于類似“固收+”的產(chǎn)品存在很大的需求。資管產(chǎn)品打破剛兌之后，居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模增速明顯加快，顯示出居民對(duì)這一類理財(cái)產(chǎn)品存在剛性需求。
本文為CF40理事、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)執(zhí)行副總裁兼首席投資官段國圣在CF40舉辦的第三屆外灘金融峰會(huì)閉門研討會(huì)五暨萬柳堂資管圓桌專題討論一“資管新時(shí)代：全球趨勢(shì)和中國機(jī)遇”上所做的主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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