8月份中國的CPI通縮從7月份的年同比-1.8%，收窄至-1.2%。在我們看來，CPI通縮可能已于7月份觸底，并且10月或11月份應(yīng)該會重現(xiàn)通脹，但我們預(yù)期直至2011年通脹都將維持溫和態(tài)勢。由于近期的價格上漲可能會提高農(nóng)民的生產(chǎn)積極性并因此降低2010年和2011年出現(xiàn)供給短缺的可能性，因此食品價格（尤其是豬肉價格）應(yīng)該會得到控制。同時，由于產(chǎn)能過剩以及生產(chǎn)率快速提高，我們預(yù)期非食品CPI通脹也將維持在較低水平。
近期食品價格的上漲
8月份CPI的跳升主要是由于食品價格上漲所致。據(jù)農(nóng)業(yè)部公布的消息，8月份農(nóng)產(chǎn)品的批發(fā)價格指數(shù)（WPI）月環(huán)比上漲了2.7%（圖1）。同時，豬肉零售價格已經(jīng)連續(xù)上漲了12個月，8月份月環(huán)比上漲了5.5%。有人擔(dān)心這可能是2010年豬肉價格飆升的前奏，與2006年的情況相類似（圖2）；我們相信這是杞人憂天。
圖1. 豬肉價格和農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源: 農(nóng)業(yè)部, 發(fā)改委和野村全球經(jīng)濟部。
圖2 豬肉價格和豬糧比
數(shù)據(jù)來源: www.chinaswine.com, CEIC 和野村全球經(jīng)濟部。
在最近一次豬肉價格周期中，價格的上漲是由于供給短缺所致。在2005年5月至2007年5月之間，豬糧比連續(xù)24個月低于6：1（通常認為6：1是養(yǎng)豬戶的盈虧平衡點）。很多養(yǎng)豬戶因此損失慘重而不得不放棄養(yǎng)豬，這導(dǎo)致了2007年和2008年豬肉供給嚴重短缺。另外，藍耳病的爆發(fā)（影響時間從2006年中期一直延續(xù)到2007年后期，而且中國31個省市中有26個發(fā)生了疫情）也加劇了供給短缺的問題。
相反，近期豬肉和生豬價格的上漲并非由于供給短缺所致，而是由于需求增長（其中有部分原因是政府為了將豬糧比提高到6：1以上而有意實施了凍豬肉儲備收購計劃）。在近期，豬糧比只有四個月低于6：1，我們認為這不可能導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖量的明顯減少。因此，我們認為近期的豬價上漲只不過是良性反彈，這應(yīng)該有助于避免2010-2011年出現(xiàn)豬肉供給短缺、豬價暴漲的情況。
鑒于豬肉價格得到控制，因此除非發(fā)生不可預(yù)見的自然災(zāi)害或者流行疾病，否則食品價格（在CPI籃子中占三分之一權(quán)重）應(yīng)該會得到控制。盡管如此，由于生產(chǎn)成本提高并且政府為了鼓勵生產(chǎn)并增加農(nóng)村家庭收入繼續(xù)提高糧食收購價格，因此我們確實預(yù)期食品價格將會進一步回升。因此，預(yù)期直至2011年食品價格將會繼續(xù)成為推高CPI通脹的主要驅(qū)動力。
非食品CPI通脹得到控制
自1997年以來，中國的CPI通脹向來主要受食品價格所驅(qū)。非食品CPI通脹令人驚訝地維持在穩(wěn)定水平——盡管貨幣供應(yīng)量增長快速（1998至2008年之間平均增長率達年同比16.3%），但過去12年里非食品價格波動在-1.0%到2.0%之間。我們認為有兩個原因?qū)е路鞘称稢PI保持穩(wěn)定。
第一，制造業(yè)部門嚴重的產(chǎn)能過剩正逼迫生產(chǎn)商降價競爭，這使得他們難以將生產(chǎn)成本的提高轉(zhuǎn)嫁給消費者。因此，許多制成品的零售價格近十年來一路下跌（圖3）。
圖3 部分消費品的零售價格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源: CEIC 和野村全球經(jīng)濟部。
第二，勞動生產(chǎn)率的快速提高使得生產(chǎn)商無需提價就能自行吸收上漲的成本，或者可以削減價格而不虧損。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，從名義值來看，1998-2006年間中國工業(yè)企業(yè)的勞動生產(chǎn)率以每年19.0%的名義速度增長（2007-2008年的數(shù)據(jù)尚無法獲得）。我們自己對工業(yè)企業(yè)勞動生產(chǎn)率的估計（基于每位員工的工業(yè)增加值）顯示，1994至2008年的年增長率為20.8%。與1998-2006年以及1994-2008年間分別為13.8%和14.3%的年平均工資增長率相比，勞動生產(chǎn)率的快速增長使得企業(yè)能夠?qū)⒆罱K產(chǎn)品的價格維持在較低水平。
我們預(yù)期至少到2011年這兩個因素——產(chǎn)能過剩和勞動生產(chǎn)率快速提高——都將依然存在。我們預(yù)期非食品消費品不會產(chǎn)生顯著的通脹壓力。我們的確預(yù)期服務(wù)價格將會進一步上漲——由于勞動力成本上漲所致，但大量剩余勞動力的存在應(yīng)該也會有助于制止勞動力成本的上漲。
CPI通脹前景展望
由于近期食品價格上漲，我們已經(jīng)將2009年的CPI通脹預(yù)期從-0.7%上調(diào)至-0.5%，但將2010年和2011年的預(yù)期分別維持在2.5%和3.5%的水平不變。我們注意到這些預(yù)期是基于在預(yù)測期內(nèi)沒有發(fā)生重大的自然災(zāi)害或流感疾病的假設(shè)條件之上?？赡茉俅纬霈F(xiàn)的厄爾尼諾現(xiàn)象——可能會破壞農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的氣候現(xiàn)象——對我們的預(yù)期造成了上行風(fēng)險。
在今年流動性狀況極其寬松——7月份M2貨幣供應(yīng)量增長率超過年同比28%——以及我們預(yù)期2010-2011年這一流動性狀況將會持續(xù)的背景下（參見“中國：資產(chǎn)價格通脹的重現(xiàn)”，《全球經(jīng)濟監(jiān)測周刊》，2009年7月20日），我們關(guān)于溫和的CPI通脹的預(yù)期意味著資產(chǎn)價格通脹幾乎不可避免——可以預(yù)期增加的貨幣供應(yīng)量將會追逐資產(chǎn)而不是消費品。
政策寓意
盡管我們的預(yù)期認為直至2011年都不會出現(xiàn)嚴重的CPI通脹，但我們確實預(yù)期央行將會加息——2010年加息81基點以及2011年加息108基點（圖4）?？赡茏钤鐣?010年3月份首次加息27基點。我們并不認為這些加息舉措是激進的貨幣緊縮政策，相反，我們認為這主要是為了避免出現(xiàn)負的實際存款利率。從歷史經(jīng)驗來看（中國人民銀行在加息時似乎總是落后于形勢），我們認為我們的預(yù)期所面臨的風(fēng)險是：加息幅度更小或動作推遲。在沒有出現(xiàn)真正的CPI通脹威脅的情況下，即使負的實際利率開始重新出現(xiàn)，加息阻力也可能會相當(dāng)強。
圖4 CPI和銀行存款利率
數(shù)據(jù)來源: CEIC, NSO 和野村全球經(jīng)濟部估計。
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