全球債務(wù)積累中，發(fā)達國家占比70%，發(fā)展中國家比占僅為30%（見圖1），但大家更擔心的似乎是發(fā)展中國家的債務(wù)風險。其中一個重要原因在于：發(fā)展中國家是以外幣借外債，而發(fā)達國家更多是以本幣借外債。
圖1 全球債務(wù)增長
來源：國際清算銀行（BIS）
中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)及債務(wù)風險分析
中國的債務(wù)積累實際經(jīng)歷了多個周期。2003-2008年自發(fā)去杠桿，債務(wù)總量上升較快，但名義GDP增長更快；2008年以后，杠桿率迅速上升；2016-2019年，政府強制去杠桿發(fā)揮了一定作用，出現(xiàn)了穩(wěn)杠桿；而本次新冠肺炎疫情沖擊，又導(dǎo)致2019年、2020年杠桿率迅速攀升，見圖2。
圖2 中國債務(wù)積累
來源：中國社會科學院國家資產(chǎn)負債表研究中心 (CNBS)
如何看待中國的債務(wù)積累？有三個特點值得關(guān)注：
第一，中國居民部門債務(wù)增速很快，目前杠桿率已經(jīng)略超德國和日本，處于較高水平。
第二，非金融企業(yè)部門杠桿率差不多是全球第一，占GDP比重在160%左右。應(yīng)該辯證看待中國企業(yè)部門的債務(wù)問題，因為其中很大一部分屬于地方政府融資平臺債務(wù)。
第三，政府部門顯性杠桿率上升相對較慢，占GDP比重約40%-50%。但如果加上政府的隱性債務(wù)，政府杠桿率可能會達到90%以上。
如何看待中國的債務(wù)風險？
第一，利率水平相對較高，特別是地方隱性債務(wù)成本很高，使得中國的債務(wù)利息負擔很重。
如圖3所示，2012年以來，利息支付已經(jīng)超過增量GDP；2015年利息支付與增量GDP之比超過150%；2015年以后，在政府去杠桿的努力下，該比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受新冠疫情沖擊，該倍數(shù)已經(jīng)接近400%。
對比圖4可以看出，發(fā)達國家政府債務(wù)是不斷上升的，但利息支付占GDP的比例卻是下降的，這反映了發(fā)達國家整體利率下滑的趨勢。但中國卻很難有這種優(yōu)勢。
圖3 利息支付
來源：中國社會科學院國家資產(chǎn)負債表研究中心 (CNBS)
圖4 發(fā)達國家的政府債務(wù)利息支出/GDP（%）
來源：國際貨幣基金組織（IMF），世界經(jīng)濟展望數(shù)據(jù)庫
第二，中國的債務(wù)風險更多向公共部門集聚。實體經(jīng)濟債務(wù)中，企業(yè)部門占比約60%；而企業(yè)債中，國企占比60%-70%，其中平臺債又占國企債務(wù)的50%左右。
如果重構(gòu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，將其劃分為私人部門和公共部門，就會看到私人部門（居民部門加上非國有企業(yè)部門）債務(wù)占GDP比重約為110%，而公共部門（政府部門加上國有企業(yè)）是160%。也就是說，公共部門杠桿率遠高于私人部門，這是中國杠桿率結(jié)構(gòu)與國外有較大不同的一個現(xiàn)象。
國際對比來看，世界主要國家私人部門債務(wù)都遠高于公共部門債務(wù)（除日本外）。G20國家總債務(wù)占GDP的比重是239%，其中私人部門債務(wù)占比149%，公共部門債務(wù)占比僅80%-90%（圖5），與中國公共部門債務(wù)率相差70-80個百分點。
圖5 G20國家公共和私人部門總債務(wù)/GDP（%）
來源：IMF，全球債務(wù)數(shù)據(jù)中心
形成以市場化風險定價為基準的可持續(xù)的債務(wù)積累模式
目前對債務(wù)問題的研究，更多從債務(wù)規(guī)模、增速等方面進行分析，少有從國家資產(chǎn)負債表特別是財富或資產(chǎn)視角進行分析。我們的研究團隊編制了近二十年中國國家資產(chǎn)負債表，為研究債務(wù)可持續(xù)性提供了新的視角。
圖6展示了政府凈財富占國家財富比重的變化趨勢，中國目前的比重接近25%；其他國家如德國、日本，略為正值；但英國、美國則基本為負。也就是說，我們在討論債務(wù)問題時，較少研究資產(chǎn)方，很大程度上是因為很多國家的政府凈財富為負。
2000年-2019年，中國政府資產(chǎn)和負債幾乎同時增長。換句話說，我們在債務(wù)增長的同時也形成了相應(yīng)的資產(chǎn)，因為債務(wù)支持了投資。這和發(fā)達經(jīng)濟體通過政府債務(wù)增加來支持消費，因而未能形成資產(chǎn)是有很大區(qū)別的。2019年政府凈財富112萬億元人民幣，接近16.2萬億美元，其中58%是國有企業(yè)股權(quán)。我認為，這對我國應(yīng)對債務(wù)問題，保持債務(wù)可持續(xù)性會起到很大作用。
圖6 政府凈財富在國民財富中的份額
來源：國家資產(chǎn)負債表研究中心 (CNBS)，各國官方資產(chǎn)負債表
債務(wù)可持續(xù)性的第二個視角在于結(jié)構(gòu)。實際上，合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)特別是部門間債務(wù)的合理分配，是有利于債務(wù)可持續(xù)的。
雖然中國債務(wù)總量占GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，并且顯著高于新興經(jīng)濟體，但是，目前也沒有太多證據(jù)證明270%的杠桿率水平就是不可持續(xù)的，因為也要考慮這其中的結(jié)構(gòu)因素。
從政府的角度考慮，中國政府目前的杠桿率相對較低，特別是顯性杠桿率。所以中央政府應(yīng)該加杠桿，實行擴張性的財政政策。在遭遇嚴重沖擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。
今年三季度，中國債務(wù)增速已經(jīng)達到近年來的最低水平，而GDP增速也破5。未來看，穩(wěn)增長需要適度擴張的總量政策。進一步而言，以中央政府加杠桿，來替代地方政府隱性債務(wù)的攀升，是更加“劃算”的，因為成本更低。
企業(yè)部門應(yīng)該去杠桿。中國企業(yè)部門的杠桿率雖居全球第一，但是其中很多債務(wù)是國有企業(yè)和地方融資平臺。如果剔除這部分，企業(yè)部門的債務(wù)水平其實并不高。
過去很多年，中國都把資金、把政府支出用到了投資上。但問題是，現(xiàn)在很多地方融資平臺的資產(chǎn)質(zhì)量并不高，“僵尸企業(yè)”占比超過一半。因此，企業(yè)部門去杠桿，最重要的是讓無效率企業(yè)和“僵尸”企業(yè)退出市場，特別是一些“僵尸” 國企。
居民部門應(yīng)該穩(wěn)杠桿，允許其小幅上升。居民部門杠桿率上升快的主要原因之一是用于買房，即抵押貸款。對此，一方面，我們要堅持“房住不炒”，保持房地產(chǎn)市場的相對穩(wěn)定，抑制投機性的購房需求；另一方面，政府要承擔起建設(shè)保障性住房的責任，以減少居民在房產(chǎn)方面的債務(wù)支出。也就是說，政府部門要部分替代居民部門加杠桿，這樣才有利于維持部門間杠桿率結(jié)構(gòu)的相對合理。
中國債務(wù)積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風險都由中央政府承擔，這樣其他部門就可以只關(guān)注發(fā)展，不關(guān)注風險。但這會帶來很多其他問題，比如信貸擴張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預(yù)價格等。市場和金融機構(gòu)都認為，有政府背景的企業(yè)貸款是比較安全的，這就使得風險定價因受到政府干預(yù)而被扭曲，最終導(dǎo)致大量信貸資源流向公共部門，流向國有企業(yè)或有政府背景的機構(gòu)、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)。
因此，中國要實現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)，最重要的是改變傳統(tǒng)的債務(wù)積累機制，取消政府隱性擔保，打破剛兌，糾正過去政府干預(yù)所形成的風險定價扭曲，真正形成以市場化風險定價為基準的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。
本文為CF40成員、中國社會科學院金融研究所所長張曉晶在CF40近期舉辦的第三屆外灘金融峰會閉門研討會二“全球債務(wù)擴張的長期效應(yīng)及風險應(yīng)對”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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