僅僅在一年多以前，中國政府還在努力地控制經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。九月，美國次債危機(jī)全面爆發(fā)。中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也急轉(zhuǎn)直下，GDP增長速度由2008年第一季度的10.6%下降到第四季度的6.7%和2009年第一季度的6.1%。全球金融危機(jī)主要通過三個(gè)渠道對(duì)中國產(chǎn)生了直接的影響：出口萎縮、資本外流和信心下降。這些影響最終打破了所謂中國已經(jīng)與美國甚至世界經(jīng)濟(jì)脫鉤的神話。
2008年年末的時(shí)候，許多國際投資者對(duì)中國的增長前景非常悲觀，這可能主要包含因?yàn)閮蓚€(gè)方面的原因：一是工業(yè)生產(chǎn)尤其是發(fā)電量下滑的速度非常快，二是擔(dān)憂政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的能力。即使在當(dāng)時(shí)看來，這樣的觀點(diǎn)其實(shí)也是過度悲觀了。首先，大宗商品價(jià)格暴跌和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減速引發(fā)了普遍的庫存減少，也就是說，生產(chǎn)下滑的步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求疲軟的速度。另外，盡管中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)變得越來越市場(chǎng)化，但政府動(dòng)員資源的能力在過去十年不但沒有減弱，反而增強(qiáng)了。
中國政府應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的策略是超常的、“救急式”的財(cái)政與貨幣擴(kuò)張政策。2008年11月，國務(wù)院宣布了將于2009-2010年付諸實(shí)施的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案，后來各省又紛紛推出了總量數(shù)倍于中央方案的建設(shè)計(jì)劃，這些措施的特點(diǎn)之一是近90%的開支集中在基礎(chǔ)設(shè)施與災(zāi)后重建。特點(diǎn)之二是中央實(shí)際出資所占的比例可能不到三分之一，也就是說大部分資金將來自于銀行。與此同時(shí)，貨幣政策也迅速由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑胄袕?008年9月就重新開始減息。2009年上半年，全國新增貸款規(guī)模達(dá)到7.4萬億元，相當(dāng)于央行確定的全年信貸計(jì)劃的150%。
增長強(qiáng)勁反彈，保八已無懸念
從2009年第一季度末開始，國際投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的信心開始陡然回升。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也紛紛上調(diào)對(duì)GDP增長的預(yù)測(cè)。市場(chǎng)信心在如此短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生如此明顯的變化，主要是中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始逐漸改善。首先是制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），從2008年底低于40（表示工業(yè)生產(chǎn)將嚴(yán)重衰退）到2009年第二季度再度超過50（表示工業(yè)將穩(wěn)步增長）。與此同時(shí)，發(fā)電量下降速度放慢甚至重新開始增長，大宗商品市場(chǎng)快速回暖，國內(nèi)汽車和房地產(chǎn)需求也迅速增長，這些都對(duì)市場(chǎng)信心提供了強(qiáng)力支持。
最重要的數(shù)據(jù)改善，當(dāng)然是GDP增長的反彈。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度GDP同比增長已經(jīng)回到7.9%（圖1），而如果看環(huán)比數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)反彈其實(shí)在第一季度就已經(jīng)開始，而且反彈的力度非常強(qiáng)勁。發(fā)電量真實(shí)環(huán)比增速也非?？欤?月季調(diào)后的發(fā)電量環(huán)比折年增長23.8%。從以上環(huán)比增長數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)反彈的勢(shì)頭非常迅猛，今明兩年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)8%以上的經(jīng)濟(jì)增長。另外，根據(jù)北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的“朗潤預(yù)測(cè)”，國內(nèi)外23家機(jī)構(gòu)對(duì)第三季度GDP增長的預(yù)測(cè)平均達(dá)到了8.9%。如果這一趨勢(shì)保持下去，那么第四季度和2010年的GDP增長率就可能接近甚至超過10%。正如國家領(lǐng)導(dǎo)人先前所預(yù)言的，中國率先走出了經(jīng)濟(jì)增長衰退。在全球經(jīng)濟(jì)前景仍然不是十分明朗的時(shí)候，這個(gè)在中國發(fā)生的變化強(qiáng)勁地支持了全球投資者的信心。
圖1：中國GDP增長率年同比與季度環(huán)比（%）
數(shù)據(jù)來源: CEIC，花旗銀行，中國金融40人論壇。
今年以來推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的最主要的力量是固定資產(chǎn)投資的快速增長。今年上半年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資91321億元人民幣，同比增長33.5%（見圖2）。固定資產(chǎn)投資增長加速，主要是因?yàn)檎鲗?dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目紛紛上馬。7月同比增長速度有所回落，但目前尚不清楚這是投資政策有所調(diào)整、新增貸款規(guī)模下降制約還是季節(jié)性的變化，不過即使下半年新開工項(xiàng)目有所放緩，投資增長速度應(yīng)該能夠保持在30%左右。從資金來源看，目前信貸對(duì)投資的推動(dòng)作用仍沒有完全釋放，還有很大部分的信貸資金存留在銀行間，未來投資在資金上仍有保證。
圖2：固定資產(chǎn)投資增長率年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇。
工業(yè)生產(chǎn)增長出現(xiàn)了“W”型的復(fù)蘇（見圖3）。今年上半年，工業(yè)增加值同比增長7.0%，其中，一季度增長5.1%，二季度增長9.1%。7月工業(yè)生產(chǎn)增長繼續(xù)緩步加速，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%，這一趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)刺激措施和固定資產(chǎn)投資基本吻合。特別值得指出的是，去年年底全國用電量曾經(jīng)同比下降近10%，引發(fā)了對(duì)全面性經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。其實(shí)驅(qū)動(dòng)用電量劇烈變化的是重工業(yè)生產(chǎn)，尤其是金屬生產(chǎn)。今年7月用電量同比已經(jīng)開始上升。
圖3：中國工業(yè)增加值年同比(%)
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還得益于居民消費(fèi)信心恢復(fù)。上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額58711億元，同比增長15.0%。其中，城市消費(fèi)品零售額39833億元，同比增長14.4%；縣及縣以下零售額18878億元，增長16.4%。汽車類增長18.1%，日用品類增長14.0%，家用電器和音像器材類增長5.1%。在截至6月的一年當(dāng)中，汽車銷售額增長48%，住房銷售增長甚至超過80%。7月，受經(jīng)濟(jì)向好刺激，消費(fèi)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，名義零售增長率升至15.2%，綜合來看，消費(fèi)者信心指數(shù)有所提高，經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但經(jīng)濟(jì)增長的根基尚不穩(wěn)固，居民對(duì)未來收入的預(yù)期不樂觀，制約了消費(fèi)增長。未來預(yù)計(jì)消費(fèi)將繼續(xù)保持平穩(wěn)的增長態(tài)勢(shì)（圖4）。
圖4：中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇
金融危機(jī)爆發(fā)后，中國進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域無疑是重災(zāi)區(qū)。近期隨著海外信貸市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)也先后呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，中國對(duì)外貿(mào)易最糟糕的階段也許正在逐步過去。如今出口增長已經(jīng)見底，下半年或?qū)㈤_始回升。而中國進(jìn)口降幅在年初探底后，亦逐月震蕩回升（圖5）。7月份出口同比下降23%，降幅較6月份的21.4%有所擴(kuò)大，但這主要是受基數(shù)影響，但環(huán)比改善的趨勢(shì)不變[1]。隨著外部經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步改善，PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)7個(gè)月反彈至52.1%。
圖5：中國出口總值與進(jìn)口總值年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇。
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都是至關(guān)重要的因素。美國的最新數(shù)據(jù)似乎表明，最糟糕的時(shí)期正在逐漸過去[2]。經(jīng)濟(jì)刺激措施逐漸發(fā)揮作用，金融市場(chǎng)狀況已經(jīng)開始改善。今年第二季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）以年率計(jì)算下降1%，好于市場(chǎng)預(yù)期的-1.5%（圖6）。今年第三季度則有望實(shí)現(xiàn)3%左右的增長速度。當(dāng)然，第三季度有一些特殊的貢獻(xiàn)因素，包括庫存調(diào)整、汽車生產(chǎn)恢復(fù)和凈出口改善。
圖6：美國實(shí)際GDP季環(huán)比年率（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇
經(jīng)濟(jì)困難尚存 宏觀微觀脫節(jié)
中國經(jīng)濟(jì)能夠這么快地走出增長衰退，確實(shí)是值得慶賀的，再次顯示了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的能力。但增長復(fù)蘇，并不表明我們將很快又過上好日子。恰恰相反，中國經(jīng)濟(jì)的困難階段可能還沒有過去。我們要繼續(xù)面對(duì)的經(jīng)濟(jì)困難可能包括：出口復(fù)蘇遲緩、產(chǎn)能過剩持續(xù)、通縮壓力不減、就業(yè)市場(chǎng)困難、收入增長放慢和工業(yè)利潤下降。也就是說，中國有能力獨(dú)立拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長反彈，但經(jīng)濟(jì)狀況的真正改善還有待于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
中國出口回到正增長尚需時(shí)日。雖然世界經(jīng)濟(jì)最壞的情況或?qū)⑦^去，但是否已經(jīng)出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)仍需進(jìn)一步觀察。主要國家失業(yè)率仍然居高不下，給經(jīng)濟(jì)前景留下陰影。美國、歐盟和日本的失業(yè)率仍在不斷上升。6月份美國失業(yè)率9.5%，歐盟為7.6%，日本5.2%，均創(chuàng)出近年新高。美國7月失業(yè)率有所下降，并非因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)狀況改善，而是由于不少人退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，也就是說計(jì)算失業(yè)率的分母縮小了，而不是分子擴(kuò)大了。
美國經(jīng)濟(jì)盡管可能在第三季度會(huì)出現(xiàn)比較快的增長，但這多是暫時(shí)性的、恢復(fù)性的。長期來看，美國經(jīng)濟(jì)的增長潛力已經(jīng)明顯下降，其趨勢(shì)增長水平也許只有1-2%左右。況且，即使美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，其個(gè)人消費(fèi)正面臨增長模式轉(zhuǎn)變的問題。在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，之前通過借貸驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)增長已經(jīng)不可持續(xù)，中長期來看美國個(gè)人消費(fèi)的增長必須依靠收入的增長才能實(shí)現(xiàn)，而在這個(gè)過程中美國居民儲(chǔ)蓄率的上升，將進(jìn)一步削弱居民消費(fèi)的增長，進(jìn)而影響中國的出口回升。
出口疲軟意味著產(chǎn)能過剩的問題不會(huì)很快消失。中國人民銀行報(bào)告曾指出，今年一季度我國24個(gè)行業(yè)中有19個(gè)行業(yè)存在不同程度的產(chǎn)能過剩。而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月全面虧損的鋼鐵行業(yè)過剩產(chǎn)能達(dá)到1.6億噸，而生產(chǎn)能力利用率僅為73.1%；鋁冶金行業(yè)產(chǎn)能利用率為65.7%，鐵合金行業(yè)為70.4%等等。
嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩意味著通貨緊縮的壓力不會(huì)很快緩解。過去十年間，中國曾經(jīng)經(jīng)歷了兩次通貨緊縮，第一次是在1998-1999年東亞金融危機(jī)期間，第二次是在2001-2002年美國輕度經(jīng)濟(jì)衰退期間（見圖7）。兩次緊縮的誘發(fā)因素不一樣，但形成機(jī)制是一樣的，即出口疲軟使得國內(nèi)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題，最終導(dǎo)致了通貨緊縮。如果這樣的形成機(jī)制仍然有效的話，那么可以預(yù)料的是，這一輪的通縮壓力就會(huì)更大。十年前，出口只占到GDP的21%，現(xiàn)在這一比例已經(jīng)上升到35%。過去十年，所謂的出口困難僅僅是出口增長速度下降幾個(gè)百分點(diǎn)，而現(xiàn)在出口卻在持續(xù)以同比20%的速度下滑。
圖7：中國出口增長與CPI（%）
數(shù)據(jù)來源: CEIC，Bloomberg,中國金融40人論壇。
國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月消費(fèi)者與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比降幅雙雙擴(kuò)大，通貨緊縮的壓力進(jìn)一步加劇。在截至7月的一年當(dāng)中，中國的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）下降了1.8%，而工業(yè)品出廠價(jià)（PPI）下降了8.2%（圖8）。未來一年，價(jià)格水平也許會(huì)不斷往上走，但過剩產(chǎn)能可能會(huì)持續(xù)阻止價(jià)格上揚(yáng)的步伐。物價(jià)指數(shù)特別是工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）仍然處于下降的通道之中，顯示消費(fèi)需求增長乏力。近期通貨膨脹也許并不會(huì)成為宏觀經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。
圖8：中國CPI和PPI價(jià)格指數(shù)年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
經(jīng)濟(jì)周期中，勞動(dòng)力市場(chǎng)一般是個(gè)滯后變量，也就是說就業(yè)狀況的改變通常要等到經(jīng)濟(jì)上行一段時(shí)期以后才會(huì)出現(xiàn)。目前我國經(jīng)濟(jì)面臨非常大的失業(yè)問題，原因之一是政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目很難完全補(bǔ)償出口下降導(dǎo)致的就業(yè)機(jī)會(huì)減少。更何況我們的就業(yè)壓力本來就很大。就業(yè)壓力既可能通過失業(yè)率反映，也可能通過工資水平反映。目前在政府投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增速和固定資產(chǎn)投資增速顯著反彈的背景下，全社會(huì)的平均工資增速下滑情況十分明顯（見圖9）。國有和集體所有制單位的工資下降幅度稍緩，其他所有制單位的工資增速下降尤其突出[3]?？紤]到其他所有制單位當(dāng)中低收入群體占據(jù)了較高比重，低收入群體的工資和勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求狀況依然不容樂觀。
圖9：全社會(huì)以及各種單位平均工資增速（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，張斌：《宏觀三部曲：新的與舊的不同》。
國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，據(jù)對(duì)6.5萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8856元，同比增長9.8%，增速較上年同期回落4.6%，是近六年來同期增長幅度最低的[4]。但上半年工資性收入增長主要是由政策性增資引發(fā)的。首先，根據(jù)國家關(guān)于“事業(yè)單位從2008年5月起兌現(xiàn)績(jī)效工資，從2006年7月1日補(bǔ)發(fā)”的有關(guān)規(guī)定，各地一般從2008年底或2009年初落實(shí)該政策，這項(xiàng)政策帶動(dòng)工資性收入較快增長；其次，2007年開始實(shí)施的規(guī)范津補(bǔ)貼的工資改革，各地落實(shí)政策時(shí)間不一，特別是各地市、縣（區(qū)）一級(jí)真正落實(shí)到位一般是在2008年下半年或者2009年上半年。而轉(zhuǎn)移性收入的較快增長，則主要與中央今年1月1日提起提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金的規(guī)定、政府轉(zhuǎn)移性支付力度加大、部分地區(qū)調(diào)高了社會(huì)保障標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)。相比這兩塊的快速增長，受金融危機(jī)影響，我國城鎮(zhèn)居民的家庭人均經(jīng)營凈收入?yún)s增長緩慢，僅增長3.9%，為778元。而上半年農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速大幅回落。農(nóng)村居民現(xiàn)金收入人均2733元，同比增加205元，增長8.1%，增速同比下降11.7個(gè)百分點(diǎn)，增速為近6年來最低。
根據(jù)中國人民銀行在全國50個(gè)大、中、小城市進(jìn)行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查， 2008年2季度城鎮(zhèn)居民當(dāng)期收入感受指數(shù)為-8.6%，比1季度大幅下降20個(gè)百分點(diǎn)，是1999年開展調(diào)查以來的最低水平（見圖10）。居民對(duì)未來收入預(yù)期也不樂觀，未來收入信心指數(shù)僅為3.4%，比上季和去年同期分別降低了14.3和16.9個(gè)百分點(diǎn)。
圖10：居民當(dāng)期收入感受指數(shù)與未來收入信心指數(shù)（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)，中國金融40人論壇。
根據(jù)PMI的從業(yè)人員指數(shù)，7月從業(yè)人員指數(shù)為50.8%，比上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)(圖11)。
圖11：PMI從業(yè)人員指數(shù)（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，中國金融40人論壇。
金屬制品業(yè)、飲料制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等10個(gè)行業(yè)高于50%；紡織業(yè)、化纖制造及橡膠塑料制品業(yè)等10個(gè)行業(yè)低于50%。就業(yè)狀況連續(xù)2月高于50%，顯示就業(yè)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。
但就業(yè)大面積改善仍需時(shí)日。根據(jù)人力資源和社會(huì)保障部公布的上半年就業(yè)數(shù)據(jù)，二季度末城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4.3%，與一季度末持平，城鎮(zhèn)新增就業(yè)、下崗失業(yè)人員再就業(yè)、就業(yè)困難人員實(shí)現(xiàn)再就業(yè)等，也都實(shí)現(xiàn)了時(shí)間過半、任務(wù)過半。不過，截至7月1日，全國高校畢業(yè)生就業(yè)簽約率為68%。而從9月份開始，下一屆學(xué)生又要進(jìn)入找工作階段，大學(xué)生的就業(yè)形勢(shì)顯然是十分嚴(yán)峻。事實(shí)上，今年約有2400萬的城鎮(zhèn)新增勞動(dòng)力，也就是說即使完成年初確定的全年新增900萬城鎮(zhèn)就業(yè)崗位的目標(biāo)，仍然有1500萬新增勞動(dòng)力無法就業(yè)。目前我國GDP每增長一個(gè)百分點(diǎn)只能大體帶動(dòng)80-100萬人就業(yè)，即使今年“保八”成功，也只能拉動(dòng)大約800萬人就業(yè)，也遠(yuǎn)不能滿足新增勞動(dòng)力對(duì)就業(yè)崗位數(shù)量的要求。從對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益確實(shí)有待進(jìn)一步提高。
通貨緊縮對(duì)企業(yè)利潤率會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。今年上半年工業(yè)利潤仍大幅下降（圖12），1-5月工業(yè)利潤總額下降22.9%，1-6月22個(gè)地區(qū)的利潤下降幅度也在20%以上。統(tǒng)計(jì)局也稱，全年要實(shí)現(xiàn)工業(yè)利潤正增長的難度相當(dāng)大。從另一個(gè)角度說，上半年的經(jīng)濟(jì)增長，是缺乏利潤的增長或復(fù)蘇。
圖12：中國工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤總額年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
此外，目前民間的投資剛剛有一些好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭，但整體來講還不令人滿意，特別是中小企業(yè)融資難的問題是長期的問題，短期內(nèi)不能指望出現(xiàn)根本性的變化。國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)短期內(nèi)要走好難度也非常大，所以總體來看，經(jīng)濟(jì)回升的勢(shì)頭不穩(wěn)定，最困難的時(shí)期也許還未過去。
結(jié)構(gòu)矛盾惡化 刺激過度堪憂
在本輪的經(jīng)濟(jì)刺激中，用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價(jià)可能是加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。雖然中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)表現(xiàn)出色，多年來年平均增長率在10%左右，世界排名第一。一部分結(jié)構(gòu)失衡的問題得到了一定程度的緩解甚至改善，比如國內(nèi)、外需求和東西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但大部分結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益惡化，這些問題特別突出地表現(xiàn)在四個(gè)方面。
第一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題是固定資產(chǎn)投資增長過快，消費(fèi)在國民生產(chǎn)總值中所占比重過低（圖13）。消費(fèi)和投資比例不太合理，這導(dǎo)致消費(fèi)需求增長乏力，產(chǎn)能過剩壓力日益增大。在上半年GDP增長的三大需求中，最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為53.4%，拉動(dòng)GDP增長3.8個(gè)百分點(diǎn)；投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為87.6%，拉動(dòng)GDP增長6.2個(gè)百分點(diǎn)；而凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為負(fù)41%，下拉GDP增長負(fù)2.9個(gè)百分點(diǎn)。此前一季度三大需求對(duì)GDP貢獻(xiàn)的數(shù)據(jù)中：最終消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)在6.1%中有4.3個(gè)百分點(diǎn)，投資拉動(dòng)2.0個(gè)百分點(diǎn)，剩下的負(fù)0.2就是由外需負(fù)拉動(dòng)?這意味著二季度消費(fèi)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力在減弱，而投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。
圖13：消費(fèi)、投資、凈出口拉動(dòng)GDP增長的百分比（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)，國家統(tǒng)計(jì)局，中國金融40人論壇。
與歐盟、日本和美國等發(fā)達(dá)國家相比，中國居民消費(fèi)占GDP的比重至少要低20個(gè)百分點(diǎn)左右（圖14）。如此之低的居民消費(fèi)率，顯然是難以長期持續(xù)的。
圖 14：各國居民（私人）消費(fèi)占GDP的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，中國金融40人論壇。
雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪投資的迅猛增長主要是以“非生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施”為主，道路、電網(wǎng)、自來水管道等與汽車、家電等形成直接互補(bǔ)關(guān)系，而非深陷產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)的投資推動(dòng)的[5]。因此，當(dāng)前的這一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)有助于推動(dòng)城市化，并為未來幾年潛在的消費(fèi)熱潮奠定基礎(chǔ)。而從歷史上看,亞洲各國的經(jīng)濟(jì)在高速增長時(shí)期,很多都是高投資拉動(dòng)型的：新加坡在1971年至1985年間的高速發(fā)展時(shí)期,其固定資產(chǎn)投資形成率超過40%。投資增長未必等同于“過度投資”，因此不必要擔(dān)憂。
然而，衡量過度投資的一個(gè)廣為接受的證據(jù)是投資率（投資/GDP比率）。該比率在2009年6月達(dá)到了55.84%，居于全球之首，不僅高于美國、日本、德國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也高于本地區(qū)其他發(fā)展中國家（見圖15）。盡管目前尚無有關(guān)最佳投資率的理論基準(zhǔn)，但這一比率被公認(rèn)為中國過度投資的一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)[6]。由于過度投資而深受其害的典型國家是日本。日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代主要是由投資而不是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的,這種投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)造成了生產(chǎn)與消費(fèi)之間的扭曲,并引起過度投資爆炸式增長，最終使得信用與生產(chǎn)循環(huán)破裂[7]。泰國和馬來西亞的投資率在上個(gè)世紀(jì)九十年代中期也高達(dá)40%以上，不過它們很快就經(jīng)受了金融危機(jī)的沖擊。
圖15：固定資產(chǎn)投資額與GDP累計(jì)增加額的比率（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)，中國金融40人論壇。
第二個(gè)結(jié)構(gòu)性問題是因?yàn)橥顿Y率長期偏高，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，即服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡[8]。
圖16：中國三大產(chǎn)業(yè)占GDP的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)，中國金融40人論壇。
目前，全球很多國家服務(wù)業(yè)均占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的60%以上。比如，從1990—2007年間,美國制造業(yè)占GDP比重由15%下降到11.7%,而信息、金融與保險(xiǎn)、專業(yè)服務(wù)、教育和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)產(chǎn)值比重則大幅上升,由60%上升到66.6%[9]。與之相比，中國以工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)所占比重過大，占到GDP的40%-50%之間，而服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)僅占40%左右（圖16）。經(jīng)濟(jì)增長過于依賴于第二產(chǎn)業(yè)，使得經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于物質(zhì)資源的消耗特別巨大。目前，制造業(yè)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)實(shí)際需求，而服務(wù)業(yè)比重則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)潛在需求。
第三個(gè)結(jié)構(gòu)性問題是,內(nèi)外經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外資和外需的依賴十分嚴(yán)重。由于產(chǎn)能過剩與內(nèi)需嚴(yán)重不足，大量的過剩商品只好出口。國際通行的標(biāo)準(zhǔn)外貿(mào)依存度，是一國進(jìn)出口貿(mào)易總額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，它通常用來衡量一國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)對(duì)國際市場(chǎng)的依賴程度。中國的外貿(mào)依存度近年來一直在50%以上（圖17），對(duì)于一個(gè)大國來講，無疑是過高了。金融危機(jī)影響下，外需急劇萎縮，導(dǎo)致今年第一和第二季度的中國經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度降至50%以下。然而，這并不意味著中國外貿(mào)依存度的降低，相反，一旦全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外貿(mào)依存度可能迅速反彈。
圖17：進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)，中國金融40人論壇。
第四個(gè)結(jié)構(gòu)性問題是,居民貧富差距、城鄉(xiāng)差距、東西差距在拉大。
圖18：1995-2008年各國城鄉(xiāng)收入差距變化圖
數(shù)據(jù)來源：李迅雷《從資產(chǎn)負(fù)債表角度看我國財(cái)政政策空間》，中國金融40人論壇
根據(jù)研究[10]，由于沒有關(guān)于中國貧富差距的官方數(shù)據(jù)，但從世界銀行提供的統(tǒng)計(jì)中獲知，中國基尼系數(shù)已由改革開放前的0.16上升為2008年的0.47，不僅超過了國際上0.4的警戒線，也超過印度等發(fā)展中國家。此外，我們也可以從中國不斷拉大的城鄉(xiāng)收入差距中感受到居民收入結(jié)構(gòu)的扭曲，使得通過內(nèi)需來拉動(dòng)消費(fèi)的難度加大（圖18）。
與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)較上一輪投資擴(kuò)張創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動(dòng)者報(bào)酬占比可能下降，利潤、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會(huì)進(jìn)一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長的潛力，加劇國內(nèi)供求失衡的局面。今年上半年，雖然有著巨額刺激方案的支撐，農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速卻大幅回落。今年上半年農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速為近6年來最低。農(nóng)民收入增速放緩，一方面將大大削弱今年以來由“家電下鄉(xiāng)”等政策帶來的農(nóng)村消費(fèi)快速增長勢(shì)頭。另一方面，這將導(dǎo)致城鄉(xiāng)居民收入差距進(jìn)一步擴(kuò)大，使城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展的任務(wù)更加艱巨。
本輪經(jīng)濟(jì)刺激政策著重于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而并非增加制造業(yè)產(chǎn)能。但上半年天量信貸發(fā)放的過程中，一些產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)獲得的貸款也不在少數(shù)，這些資金流向可能會(huì)進(jìn)一步增加過剩產(chǎn)能。雖然目前產(chǎn)能明顯過剩的行業(yè)，如鋼鐵業(yè)的投資，以及前景暗淡的出口導(dǎo)向型行業(yè)如紡織和電子制造業(yè)的投資，都非常疲弱。但投資高增長客觀上還是會(huì)帶動(dòng)鋼鐵、水泥等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資和生產(chǎn)能力的增加。而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)的明朗化，越來越多過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)也將增加投資，采取積極進(jìn)取的經(jīng)營措施。這些在目前消費(fèi)后續(xù)動(dòng)力不足、出口嚴(yán)重萎縮的情況下，使已經(jīng)存在的產(chǎn)能過剩問題更加突出。另外，很多政府主導(dǎo)或者國有企業(yè)為主的投資，決策者只追求短期的高額回報(bào)，并不關(guān)心長期發(fā)展問題；由于地方保護(hù)主義的存在，對(duì)于那些列入被淘汰行列的落后產(chǎn)能，地方通常選擇改造升級(jí)而不是關(guān)閉，造成產(chǎn)能的進(jìn)一步增加[11]。
上半年經(jīng)濟(jì)回升主要依賴投資的支撐。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的上半年數(shù)據(jù)，投資拉動(dòng)GDP增長6.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)87.6%。消費(fèi)拉動(dòng)GDP3.8個(gè)百分點(diǎn)，而國外需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為負(fù)值，下拉GDP負(fù)2.9%。政府極強(qiáng)的資源動(dòng)員能力保證了經(jīng)濟(jì)快速反彈，但是，如果國家主導(dǎo)的投資規(guī)模過大，就有可能造成投資低效率，并擠出民間投資，不利于可持續(xù)增長。大量的新開工項(xiàng)目也可能使得擴(kuò)張政策在短期內(nèi)難以退出。一旦全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有可能很快造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱。
今年上半年投資對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)占到約88%，這一份額是過去十年平均43%的兩倍。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，投資高增長往往伴隨著投資效益的下降。從美國、日本和韓國的長期趨勢(shì)看,固定資產(chǎn)投資效果系數(shù)在經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)期過后會(huì)下降,而且隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。例如，日本從1953年開始到20世紀(jì)70年代初期的高速增長得益于其高達(dá)35%的固定資產(chǎn)投資形成率(固定資產(chǎn)投資占GDP的比重)。但其在1973年以后,固定資產(chǎn)投資效果系數(shù)長期低于0.2；進(jìn)入20世紀(jì)90年代，由于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)濟(jì)增長緩慢，投資效益進(jìn)一步下降[12]。根據(jù)初步測(cè)算，今年上半年我國投資效果系數(shù)達(dá)到近13年來的最低值(僅為0.1)，比1999年還低0.024個(gè)百分點(diǎn)。
基礎(chǔ)設(shè)施支出（其中包括四川省地震災(zāi)后重建項(xiàng)目）占到中國近期實(shí)施的4萬億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的72%。政府主導(dǎo)下的投資，因投資所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征因缺少競(jìng)爭(zhēng)，并不利于投資效率的提高。而在本輪投資擴(kuò)張中，國有企業(yè)和集體企業(yè)充當(dāng)了主導(dǎo)力量，它們?cè)阼F路、公路、重工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本密集型部門進(jìn)行了大規(guī)模的投資，而在輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的投資相對(duì)較少，私人資本還未被充分地調(diào)動(dòng)起來，其投資增速遠(yuǎn)低于國有企業(yè)投資增速（圖19）。
圖19：中國國內(nèi)企業(yè)投資增速（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，張斌（2009）。
在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，缺乏私人資本或私人資本投資不足，必將使市場(chǎng)效率大打折扣。有很多研究文獻(xiàn)表明,在我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌以來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中,與高投資相伴隨的是投資的低效率[13]。這種投資的低效率經(jīng)常性地以“過度投資”、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費(fèi)等形式表現(xiàn)出來。
2009年上半年7.4萬億新增人民幣貸款與大幅度增加的投資項(xiàng)目也許會(huì)為新一輪銀行不良貸款潮埋下種子（圖20）。大量的政府投資需要通過銀行信貸來融資，商業(yè)銀行放貸存在盲從和過度競(jìng)爭(zhēng)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，商業(yè)銀行能否進(jìn)行審慎的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估令人擔(dān)心。所以銀行資產(chǎn)的質(zhì)量、金融體系的穩(wěn)定可能會(huì)有一些潛在的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)走出低谷逐步回升和流動(dòng)性主導(dǎo)的通脹預(yù)期下，央行對(duì)未來的信貸投放開始謹(jǐn)慎。7月份，新增貸款規(guī)模大幅回落至3559億元，同比減少了259億元，環(huán)比減少了1.17萬億。然而，7月貸款結(jié)構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)換[14]。1月份票據(jù)融資占全部新增貸款38%，7月份中長期貸款增加5397億元，同比多增3404億元，居民消費(fèi)性貸款增加1922億元，同比多增1571億元，中長期貸款和居民消費(fèi)性貸款增量的總和要超過全部信貸的增加是由票據(jù)融資的下降而來。7月票據(jù)融資下降1982億元，同比多下降2749億元。而中長期貸款恰恰是與固定資產(chǎn)投資關(guān)系最密切的[15]。因此即使當(dāng)前信貸投放回落到正常水平，依舊不可以低估潛伏的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
圖20：2006-2009年當(dāng)月新增貸款規(guī)模（十億人民幣）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，中國金融40人論壇。
另外，上半年貸款投放還存在長期化、集中化、大項(xiàng)目化的傾向，信貸集中度過高，銀行信貸行為高度趨同，信貸風(fēng)險(xiǎn)在加大。
圖21：新開工投資項(xiàng)目數(shù)量與計(jì)劃投資總額年同比（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，野村全球經(jīng)濟(jì)部，中國金融40人論壇。
今年以來，固定資產(chǎn)投資中的新開工項(xiàng)目的數(shù)量與計(jì)劃投資額大幅增長。其中，今年1-6月新開工項(xiàng)目的數(shù)量月增幅在28%與46.8%之間，而計(jì)劃投資額同期月增幅在87%與95.9%之間（圖21）。鑒于今年新開工項(xiàng)目的規(guī)模明顯大于往年，很多項(xiàng)目的完成可能需要2-3年甚至更長，這一高增長意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會(huì)非常大。由于本輪投資項(xiàng)目大都周期很長，有的項(xiàng)目甚至要七八年甚至更長時(shí)間才能完成，比如珠海大橋的工期長達(dá)35年[16]。后續(xù)貸款如跟不上，前期已借貸款開工的大型投資項(xiàng)目恐將“爛尾”，最終甚至?xí)绊戙y行，造成大量銀行壞賬。
借助國務(wù)院的四萬億救市方案和人民銀行的寬松貨幣政策，不少地方政府都以超過自己總稅收的幾倍甚至數(shù)十倍進(jìn)行建設(shè)，埋下了龐大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)明顯顯現(xiàn)。但一旦進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入不穩(wěn)定階段，將會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響。我們?cè)?jīng)做過一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算，考察GDP增速和銀行的平均壞賬率之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GDP增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，銀行的平均壞賬率可能會(huì)上升1.4個(gè)百分點(diǎn)[17]。盡管這個(gè)數(shù)字還是值得商榷的，因?yàn)闃颖玖坎⒉皇呛艽?。但是，總體上來看，經(jīng)濟(jì)增速下降的時(shí)候不良資產(chǎn)的規(guī)模可能會(huì)上升，所以目前需要警惕國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。
當(dāng)下需防范過快的信貸增速引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的危險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，去年11月央行將貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)為適度寬松，同時(shí)宣布取消對(duì)銀行的信貸硬約束，今年以來，商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場(chǎng)預(yù)期。上半年新增人民幣貸款超過7.4萬億元，僅6月就新增超過1.5萬億元。在信貸推動(dòng)下，M1（狹義貨幣供應(yīng)量）和M2（廣義貨幣供應(yīng)量）7月末分別升至26.37%和28.42%（圖22）。
圖22：M1和M2貨幣供應(yīng)量年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
信貸激增使得國內(nèi)流動(dòng)性泛濫的問題變得日益嚴(yán)重。衡量過剩流動(dòng)性的方法很多，其中一個(gè)指標(biāo)是M2和工業(yè)生產(chǎn)同比增長率之差。在過去一年多的時(shí)間中，這一差已經(jīng)由2008年3月的-1.51%上升到2009年4月的18.65%，為歷史最高水平（見圖23）。與此同時(shí)，熱錢也從去年年底的大量流出轉(zhuǎn)為最近的大量流入，熱錢流向一般可以通過考察外匯儲(chǔ)備積累扣除貿(mào)易順差和FDI之后的數(shù)值來估計(jì)。這兩個(gè)方面的因素加在一起，導(dǎo)致了今天中國當(dāng)前流動(dòng)性空前泛濫的狀況。如此多的流動(dòng)性，難免令人懷疑有部分信貸資金已流入資產(chǎn)市場(chǎng)。
圖23：過剩流動(dòng)性（M2增長率-工業(yè)生產(chǎn)增長率）（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
今年以來，房市和股市“量?jī)r(jià)齊升”。年初以來，上證綜指持續(xù)反彈，截至7月末累計(jì)漲幅超過70%（圖24）。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日，中國上市公司總市值達(dá)到3.21萬億美元，而日本為3.20萬億美元。這是自2008年1月以來，中國股市市值首次超過日本。比較中日兩國的證券化率，可以看到，2008財(cái)年日本的GDP為496.61萬億日元，折合為52346.04億美元，2008年中國的GDP為300670億元人民幣，折合44021.96億美元。因此，中國的證券化率達(dá)到72.9%，已經(jīng)超過日本證券化率61.1%約10個(gè)百分點(diǎn)。中國股票市場(chǎng)的泡沫化特征已經(jīng)相當(dāng)明顯。全國70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格在經(jīng)歷了連續(xù)7個(gè)月環(huán)比下降后，今年3月份以來連續(xù)四個(gè)月環(huán)比上升。資產(chǎn)價(jià)格“再膨脹”將帶來新的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)泡沫累計(jì)到一定程度出現(xiàn)硬著陸，將會(huì)導(dǎo)致金融資源的供給者出現(xiàn)不良資產(chǎn)，這還會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的能力，那么正常的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)都會(huì)被拖累。8月4日以來，上證指數(shù)出現(xiàn)一定回挫，但并不能排除未來回升向上的可能性。
圖24：上證綜合指數(shù)1-7月持續(xù)反彈
數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)，中國金融40人論壇。
如果目前不能有效控制經(jīng)濟(jì)刺激過度的風(fēng)險(xiǎn)，明年一旦全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，不排除中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)由“過冷”轉(zhuǎn)向“過熱”。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，判斷經(jīng)濟(jì)過熱通常有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)明顯高于潛在經(jīng)濟(jì)增長能力；二是社會(huì)消費(fèi)全面高漲，大量商品供不應(yīng)求，發(fā)生明顯的通貨膨脹；三是能源或原材料等基礎(chǔ)行業(yè)供給出現(xiàn)了明顯的全面供給緊張；四是主要資產(chǎn)如房地產(chǎn)與股票出現(xiàn)了明顯的“價(jià)格泡沫”。
從總需求的角度來說,中國經(jīng)濟(jì)雖然有一定復(fù)蘇,但這是從很深的低谷中開始向上復(fù)蘇的，短期內(nèi)不可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱跡象，總需求一定會(huì)低于總供給，即便有充足的流動(dòng)性，也不會(huì)轉(zhuǎn)化為通脹。但在過去多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中，中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特定難題就是找不到一條較穩(wěn)定的增長路徑，經(jīng)濟(jì)不是處在過冷就是處在過熱的狀態(tài)中[18]。雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)還未呈現(xiàn)任何過熱跡象，但根據(jù)以往的研究，貨幣信貸量的變動(dòng)是引起中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。一旦全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并且貨幣超周期增長的趨勢(shì)不變，導(dǎo)致總需求大于總供給，明后年有可能將經(jīng)濟(jì)由“過冷”拉向“過熱”。
以高投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，都不是可持續(xù)的，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言也不會(huì)起到可持續(xù)的支持作用。中國必須將其經(jīng)濟(jì)增長重新指向國內(nèi)個(gè)人消費(fèi)。這可能會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長成果在規(guī)模方面有所妥協(xié)，但在引導(dǎo)中國走向一個(gè)更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，犧牲短期增長數(shù)字是完全值得的。目前看來，我國各項(xiàng)刺激政策方案將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈趨勢(shì)持續(xù)下去，但同時(shí)過度的刺激政策或?qū)⒆璧K市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的自發(fā)調(diào)整，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，從而削弱未來經(jīng)濟(jì)增長的潛力。目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍然十分突出，不斷加大的收入差距成為消費(fèi)拉動(dòng)的“瓶頸”。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)能力利用率偏低的問題在上半年不僅沒有解決，反而有加重趨勢(shì)，一些企業(yè)、行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營比較困難，利潤繼續(xù)下降。由于流動(dòng)性過高，也會(huì)催生較大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。未來一旦泡沫破裂，勢(shì)必會(huì)危及企業(yè)、銀行、家庭和政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估計(jì)的負(fù)面影響。
優(yōu)化政策組合 實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長
中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)取得了巨大的成就，不僅成功地推動(dòng)了拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，也大大提升了中國在國際經(jīng)濟(jì)與金融體系中的地位。不過在經(jīng)濟(jì)反彈的同時(shí)，也冒出了一些風(fēng)險(xiǎn)因素，值得密切關(guān)注。在全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升之前，我國應(yīng)該保持?jǐn)U張型財(cái)政政策與貨幣政策的基本方向，避免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇半途而廢。但是根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)政策做些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，也是必要的。歸根到底，宏觀經(jīng)濟(jì)決策講究的就是預(yù)見性和見好就收。如果一切都要等到板上釘釘以后再作調(diào)整，經(jīng)濟(jì)就可能出現(xiàn)大起大落。因此現(xiàn)在對(duì)政策做一些微調(diào)，正是為了保持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。
首先，考慮設(shè)立高層次、跨部門的“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，力求控制金融風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展
這次金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)就是金融市場(chǎng)的波動(dòng)不再是一個(gè)單純的市場(chǎng)問題。過去，資產(chǎn)價(jià)格起伏的時(shí)候，我們所關(guān)注的僅僅是對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)和對(duì)企業(yè)融資能力的影響。但美國的次債危機(jī)表明，隨著金融在經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要，尤其是隨著金融的國際化，金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)的劇烈震蕩。美國就是我們的前車之鑒。
因此，世界各國已經(jīng)開始將金融穩(wěn)定政策提升到經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的高度。G20倫敦峰會(huì)將原來的“金融穩(wěn)定論壇”升格為“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，力圖在金融監(jiān)管、政策協(xié)調(diào)等方面發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的作用。在英國，英格蘭銀行已經(jīng)設(shè)立了新的“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，與“貨幣政策委員會(huì)”并立，并由行長同意協(xié)調(diào)。[19]在美國，奧巴馬總統(tǒng)也賦予美聯(lián)儲(chǔ)保障金融穩(wěn)定的決策功能。
金融穩(wěn)定的問題對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)生活將變得越來越重要，這一點(diǎn)是毫無疑問的。在金融市場(chǎng)全球化的今天，任何國家都難以擺脫全球金融波動(dòng)的影響，即使對(duì)維持資本帳戶管制的國家，也是如此。更何況我們已經(jīng)堅(jiān)定了逐步實(shí)現(xiàn)資本帳戶開放、人民幣可自由兌換的改革方向。對(duì)一個(gè)日益強(qiáng)大的世界經(jīng)濟(jì)大國來說，大量資本的流入、流出和資產(chǎn)價(jià)格的上升、下降將成為十分平常的現(xiàn)象，這些其實(shí)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，而且也有利于資本的有效分配與使用，但它們不可避免地會(huì)帶來一些不穩(wěn)定因素，處置不當(dāng)，就有可能釀成嚴(yán)重的金融危機(jī)。
我們建議設(shè)立“國家金融穩(wěn)定委員會(huì)”，考慮到我國政府機(jī)構(gòu)設(shè)置的特點(diǎn)，這一委員會(huì)最好成績(jī)直接設(shè)在國務(wù)院下面，有總理或一位副總理擔(dān)任委員會(huì)主任，成員可以包括央行、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、財(cái)政部、發(fā)改委等相關(guān)政府部門的主管、資本市場(chǎng)的代表和有影響的學(xué)者。該委員會(huì)的主要功能是跟蹤、分析金融體系的趨勢(shì)，重點(diǎn)監(jiān)控金融風(fēng)險(xiǎn)的形成與發(fā)展，協(xié)調(diào)監(jiān)管政策、貨幣政策甚至財(cái)政政策，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，保持金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。“國家金融穩(wěn)定委員會(huì)”不應(yīng)該是一個(gè)虛設(shè)的辦公室，下面需要有一個(gè)常規(guī)的班子，集中一批高水平的金融專家和學(xué)者，長期連續(xù)跟蹤、分析金融系統(tǒng)的狀況，并提出相應(yīng)的政策建議。該委員會(huì)還特別需要一些對(duì)國際金融體系十分了解并能從容展開國際交流、協(xié)調(diào)的專家。
其次，真正落實(shí)適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，既要防止政策過度刺激也要防止過早收縮，盡量避免經(jīng)濟(jì)大起大落
毫無疑問，寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策的大方向必須堅(jiān)持，但需要考慮一個(gè)適度的問題。經(jīng)濟(jì)刺激不足可能帶來問題，但刺激過度同樣會(huì)造成不好的后果。
流動(dòng)性泛濫是當(dāng)前宏觀政策的最大問題，今年上半年信貸擴(kuò)張的步伐實(shí)際已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了實(shí)際經(jīng)濟(jì)的需要，因此可能影響未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而事實(shí)上，今年下半年尤其是三季度將迎來票據(jù)融資到期高峰，在不擴(kuò)大年度銀行新增貸款總規(guī)模的情況下，到期票據(jù)融資將置換成萬億以上中長期貸款，因此流動(dòng)性本身是有一定保證的。
目前資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫的苗頭，政府應(yīng)及時(shí)地向市場(chǎng)釋放一些政策微調(diào)的信號(hào)。在短期內(nèi)，央行市場(chǎng)化的操作手段可包括：窗口指導(dǎo)、調(diào)整公開市場(chǎng)操作、定向央票等。毫無疑問，最有效的政策工具就是對(duì)貸款規(guī)模的控制。但考慮到銀行本身已經(jīng)開始擔(dān)憂未來新的不良貸款，如果各級(jí)政府緩解迫使銀行貸款的壓力，貸款增速可能會(huì)保持在比較低的水平。一旦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的局勢(shì)變得明朗，央行應(yīng)該盡早考慮擴(kuò)張型貨幣政策的退出機(jī)制，包括上調(diào)基準(zhǔn)利率、提高存款準(zhǔn)備金率和允許人民幣升值。
政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目是過去幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)快速反彈的主要原因，在今后6到12個(gè)月內(nèi)，中國的經(jīng)濟(jì)增長仍然需要主要依賴政府投資的支持。如果經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策過早退出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就很可能出現(xiàn)反復(fù)。但是國家主導(dǎo)的投資規(guī)模過大，也會(huì)帶來一系列的問題，除了投資效率以外，還需要考慮經(jīng)濟(jì)政策的可持續(xù)問題，政府最終必須將增長的接力棒交給出口、消費(fèi)和民間投資。如果現(xiàn)在政府規(guī)模過大、延續(xù)時(shí)間過長，就可能擠出民間投資。
現(xiàn)在政府集中投資的多是一些規(guī)模大、投資周期長的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。如果新開工項(xiàng)目過多，將來即使全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，擴(kuò)張型的財(cái)政和貨幣政策難以很快退出。這不但令目前“國進(jìn)民退”的局面難以改變，不利于長期改革，而且容易造成經(jīng)濟(jì)過熱，甚至因?yàn)檫^于持久的信貸激增而導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。因此，各級(jí)政府應(yīng)該盡量根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況靈活掌握投資項(xiàng)目的審批，當(dāng)前應(yīng)該特別注意控制新開工項(xiàng)目的數(shù)量。
再次，加強(qiáng)對(duì)銀行資本金、撥備和不良貸款的監(jiān)管，并盡快建設(shè)地方政府融資平臺(tái)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)增長反彈以后，政府應(yīng)該嚴(yán)防一些新的風(fēng)險(xiǎn)因素。如果支持經(jīng)濟(jì)增長的努力最終演變成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)新的危機(jī)，那就是真的得不償失了。
在這一輪的經(jīng)濟(jì)刺激過程中，銀行實(shí)際上充當(dāng)了政府的政策工具，通過大量發(fā)放貸款來支持經(jīng)濟(jì)增長。銀行支持經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是值得肯定的，但毫無疑問，銀行最近的貸款劇增其實(shí)是逆周期的，其主要理由便是政府仍然對(duì)銀行決策有很大的影響力。但隨之而來的可能是不良資產(chǎn)增加和金融風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，銀監(jiān)會(huì)需要加強(qiáng)對(duì)銀行資本金、撥備和不良貸款的監(jiān)管，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。銀行業(yè)自身也必須充分關(guān)注自身風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過動(dòng)態(tài)撥備、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高資本充足率等方式不斷提高自己的抗風(fēng)險(xiǎn)能力[20]。
隨著上半年放貸規(guī)模創(chuàng)天量，銀行業(yè)貸款超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，今年第二季度銀行機(jī)構(gòu)資本充足率可能會(huì)出現(xiàn)集體下跌。資本充足率反映了銀行的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力。為此，商業(yè)銀行紛紛通過發(fā)行次級(jí)債或混合資本債券來補(bǔ)充資本金。到目前為止，中資銀行共發(fā)行次級(jí)債和混合資本債券達(dá)2107億元。另外還有2000多億元的發(fā)債計(jì)劃尚需等待監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。但目前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的次級(jí)債中，有51%是由各銀行交叉持有。這意味著整個(gè)銀行體系并沒有增量資本進(jìn)入，整體風(fēng)險(xiǎn)抵御能力并沒有增強(qiáng)。
在這一輪的財(cái)政刺激措施中，地方政府發(fā)揮了積極的作用。24個(gè)省市的投資計(jì)劃加總資金規(guī)模高達(dá)18萬億元，相當(dāng)于2008年全國財(cái)政收入的3倍[21]。為籌措資金，地方投融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)飛速發(fā)展的趨勢(shì)。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)目前全國有3000家以上的各級(jí)政府投融資平臺(tái)，其中70%以上為縣區(qū)級(jí)平臺(tái)公司。2008年初，全國各級(jí)地方政府的投融資平臺(tái)的負(fù)債總計(jì)1萬多億元，到2009年中，則迅速上升到5萬億元以上，其中絕大部分來自于銀行貸款；而2008年全國財(cái)政總收入才6.13萬億元[22]。
當(dāng)前地方政府的主要融資渠道是通過融資平臺(tái)如城投公司大量貸款，導(dǎo)致隱形債務(wù)劇增，未來出現(xiàn)呆壞賬的風(fēng)險(xiǎn)較大。與之相比，市政債有市場(chǎng)的約束和監(jiān)督，其運(yùn)作比較規(guī)范和透明，通過此來融資，效果會(huì)相對(duì)好一些。因此建議允許有實(shí)力的地方政府通過公開市場(chǎng)發(fā)債，甚至直接向銀行借款，使其債務(wù)顯性化、規(guī)范化。目前，我國國債制度已基本完善，地方債制度仍屬空白。因此可以考慮盡快修改《預(yù)算法》，并進(jìn)行相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。首先，地方政府債務(wù)的發(fā)行首先應(yīng)經(jīng)過中央政府的審批。其次，中央政府需要建立一系列地方債務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系，對(duì)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)和前瞻性的評(píng)價(jià)和考核，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，最大限度地控制地方政府債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。具體操作上，初期可選取試點(diǎn)，再逐步推開。
最后，財(cái)政開支重點(diǎn)應(yīng)逐步從保投資轉(zhuǎn)向保民生，加速生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化，并大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，以求消除經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長
增長反彈以后，政府的政策重點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)向如何保障經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。而消除結(jié)構(gòu)性失衡、改善增長質(zhì)量，則是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的關(guān)鍵。從目前看來，政策起碼可以從如下三個(gè)方面著手：增加民生開支、開放要素市場(chǎng)和發(fā)展服務(wù)行業(yè)。
目前的財(cái)政擴(kuò)張措施主要集中在投資領(lǐng)域，這是可以理解的。不過，經(jīng)濟(jì)增長畢竟不是經(jīng)濟(jì)政策的最終目標(biāo)。其實(shí)政府竭盡所能支持經(jīng)濟(jì)增長，目的也是為了保民生?，F(xiàn)在“保八”基本已經(jīng)大功告成，重點(diǎn)就應(yīng)該轉(zhuǎn)向支持民生方面的建設(shè)。而且從長期來看，只有真正改善了老百姓的民生，才能逐步改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問題，長期增長也才有保障。
實(shí)際上，改善民生一直是政府自2003年以來的政策重點(diǎn)，2009年中央財(cái)政安排用于教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障和就業(yè)、保障性安居工程等民生方面的支出7284.6億元，比2008年增長29.4%。但整體而言，在社會(huì)保障、醫(yī)療和教育方面，政府在上述方面的投入相對(duì)GDP比重和政府全年財(cái)政開支比例都是非常低的。因此，未來經(jīng)濟(jì)刺激政策的支出結(jié)構(gòu)迫切需要做出調(diào)整，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向解決民生問題。
中國儲(chǔ)蓄率比較高的一個(gè)主要原因是在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)軌過程中，相當(dāng)大一部分低中收入階層需要應(yīng)對(duì)養(yǎng)老、子女教育、醫(yī)療、住房等方面的后顧之憂。應(yīng)該要通過財(cái)稅政策的努力和其他方面的制度建設(shè)，消除社會(huì)成員消費(fèi)方面的后顧之憂，減輕其儲(chǔ)蓄壓力。同時(shí)注意提高低中收入階層消費(fèi)能力，特別是低收入階層消費(fèi)能力。農(nóng)民仍然占中國人口的大多數(shù)，為農(nóng)村人口提供經(jīng)濟(jì)安全既有利于經(jīng)濟(jì)增長，也能促進(jìn)社會(huì)公平。
我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長期失衡的一個(gè)根本性原因，在于在改革期間執(zhí)行的不對(duì)稱的市場(chǎng)化策略，一方面產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)被徹底放開，但要素市場(chǎng)的扭曲仍然十分嚴(yán)重，具體體現(xiàn)在戶口制度限制勞動(dòng)力自由流動(dòng)、社保體系不健全、利率和匯率受到管制、土地全缺乏有效運(yùn)行的市場(chǎng)、能源價(jià)格由政府定價(jià)等。這些要素市場(chǎng)的扭曲普遍地壓低了生產(chǎn)成本，相當(dāng)于全社會(huì)補(bǔ)貼生產(chǎn)者和投資者，老百姓收入增長趕不上GDP增長的步伐，因此造成了投資過度、對(duì)出口依賴過高、消費(fèi)不足和收入分配不平等等問題。[23]因此，解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題的根本之道在于徹底放開要素市場(chǎng)，讓市場(chǎng)決定要素的價(jià)格與生產(chǎn)成本。當(dāng)然，要素市場(chǎng)改革可能是一個(gè)長期性的任務(wù)，但即使在短期內(nèi)，也有許多可以改進(jìn)的地方，包括調(diào)整資源價(jià)格、提高資源稅、真正建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率和匯率體系等。
目前，全球很多國家服務(wù)業(yè)均占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的60%以上，然而，中國的服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)僅占40%左右。此外，市場(chǎng)在服務(wù)業(yè)的資源配置中還沒有發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。中國當(dāng)前服務(wù)業(yè)開放度仍比較低，有相當(dāng)多的服務(wù)產(chǎn)業(yè)屬于自然壟斷或行政壟斷，非國有資本基本上很難進(jìn)入，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)不充分，效率比較低[24]。譬如，銀行、保險(xiǎn)、電信、民航、鐵路、教育衛(wèi)生、新聞出版、廣播電視等，至今仍保持著十分嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，其他一些行業(yè)對(duì)非國有經(jīng)濟(jì)和外資也沒有完全開放。絕大多數(shù)服務(wù)行業(yè)國有企業(yè)仍占據(jù)主體地位，以公有制為主體，多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展的格局在服務(wù)領(lǐng)域遠(yuǎn)未形成。多數(shù)服務(wù)產(chǎn)品的價(jià)格還是由政府制定和管理，市場(chǎng)決定價(jià)格的機(jī)制在服務(wù)領(lǐng)域尚未建立。
為解決中國產(chǎn)業(yè)失衡問題，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)則應(yīng)成為調(diào)結(jié)構(gòu)的主要著重點(diǎn)。發(fā)展服務(wù)業(yè)能夠擴(kuò)大就業(yè)，降低失業(yè)率，而且有利于直接提高國民經(jīng)濟(jì)素質(zhì)和運(yùn)行質(zhì)量,減少對(duì)自然資源的依賴,減輕對(duì)環(huán)境的損害,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。未來可以從三個(gè)方面入手。第一是消除市場(chǎng)壁壘。應(yīng)放松服務(wù)業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，放松某些領(lǐng)域的行政管制，在不涉及重大國計(jì)民生和國家安全的領(lǐng)域，應(yīng)該對(duì)國內(nèi)民間資本采取更為積極和開放的態(tài)度[25] 。第二是規(guī)范市場(chǎng)秩序。為保證市場(chǎng)有序公平競(jìng)爭(zhēng)，除了市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)外，還需要規(guī)范市場(chǎng)秩序。第三，受服務(wù)行業(yè)特性影響，服務(wù)業(yè)企業(yè)多以中小企業(yè)為主體，因此發(fā)展服務(wù)業(yè)又必須把重點(diǎn)放到中小服務(wù)企業(yè)的扶持與培育上。
附件：關(guān)于英國“金融穩(wěn)定委員會(huì)”的簡(jiǎn)要介紹
金融風(fēng)暴影響下，英國增強(qiáng)了英國央行權(quán)力、責(zé)任和角色[26]。英國《2009年銀行法》（Banking Act 2009）在2008年10月7日經(jīng)過英國議會(huì)下院的討論后，于2009年2月12日獲得女王批準(zhǔn)，并于2月21日起正式實(shí)施。新銀行法核心部分是形成一種特殊三方合作機(jī)制，也就是央行、財(cái)政部、金融監(jiān)管當(dāng)局形成一種聯(lián)合機(jī)制來處理受困銀行。新法案用法律形式規(guī)定了央行把金融穩(wěn)定作為目標(biāo)，同時(shí)決定新成立一個(gè)金融穩(wěn)定委員會(huì)來監(jiān)察和建議央行金融穩(wěn)定決策實(shí)質(zhì)內(nèi)容和執(zhí)行過程。該金融穩(wěn)定委員會(huì)是管理英央行事務(wù)、功能以及資源利用的英央行董事會(huì)（Court of Directors）下屬的一個(gè)附屬委員會(huì)，主席由央行行長兼任，成員包括央行副行長們以及央行的四位董事會(huì)成員（由英央行董事會(huì)任命）。該委員會(huì)將主要執(zhí)行以下幾大職責(zé)：
(a) 就央行采取的與金融穩(wěn)定目標(biāo)相關(guān)的策略的實(shí)質(zhì)與執(zhí)行情況，向央行董事會(huì)提出建議，供董事會(huì)參考，
(b) 就委員會(huì)認(rèn)為與金融穩(wěn)定目標(biāo)有關(guān)的事務(wù)，向央行提出是否及如何調(diào)整相關(guān)制度的建議，
(c) 在特定情況下，就央行是否及如何動(dòng)用《2009年銀行法》第一部分授予的穩(wěn)定權(quán)力提出建議，
(d) 監(jiān)管央行對(duì)穩(wěn)定權(quán)力的動(dòng)用，
(e) 監(jiān)管央行對(duì)其《2009年銀行法》第五部分（銀行間支付系統(tǒng)）職能的行使，以及
(f) 任何委員會(huì)得到董事會(huì)授權(quán)的、為尋求金融穩(wěn)定目標(biāo)的其他相關(guān)職能的行使。
然而，英國下議院財(cái)政委員會(huì)早在2008年9月16日在回復(fù)政府咨詢文件的報(bào)告中就稱，英央行金融穩(wěn)定委員會(huì)更作為管理英央行事務(wù)、功能以及資源利用的英央行董事會(huì)（Court of Directors）下屬的一個(gè)附屬委員會(huì)而成立是不合適的。英央行金融穩(wěn)定委員會(huì)應(yīng)當(dāng)具有與英央行負(fù)責(zé)制定利率的貨幣政策委員會(huì)（Monetary Policy Committee）同等投票力量的地位。英國央行(Bank of England)行長金恩(Mervyn King)于2009年5月18日表示樂于接受該央行在金融穩(wěn)定領(lǐng)域要承擔(dān)的新職責(zé)，但對(duì)未被賦予解決受困銀行所遇問題的新權(quán)力則表示遺憾。7月8日，英國財(cái)政大臣達(dá)林發(fā)布一份名為《改革金融市場(chǎng)》的白皮書。根據(jù)該白皮書，英國政府維持現(xiàn)有英格蘭銀行（央行）、金融服務(wù)監(jiān)管局（Financial Services Authority，金管局）和財(cái)政部“三駕馬車”格局的金融財(cái)政監(jiān)督管理體系，醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)有金管局的監(jiān)管權(quán)力、新建一個(gè)協(xié)調(diào)英國央行、金管局和財(cái)政部等工作的金融穩(wěn)定委員會(huì)（Council for Financial Stability）、嚴(yán)格規(guī)定銀行按規(guī)模和操作風(fēng)險(xiǎn)為準(zhǔn)儲(chǔ)備資本金、立法保障金融補(bǔ)償資金以及建立一個(gè)消費(fèi)者信貸理財(cái)?shù)闹笇?dǎo)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。急于在明年大選之前提振民意的工黨稱，會(huì)加快步伐爭(zhēng)取在今年底能將白皮書的動(dòng)議立法推行。
注：
[1]7月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)，請(qǐng)參見哈繼銘、沈建光，出口降幅擴(kuò)大，但環(huán)比改善趨勢(shì)不變：7月外貿(mào)數(shù)據(jù)評(píng)述[R]，中國國際金融有限公司宏觀經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)評(píng)，2009年8月12日。
[2]參見哈繼銘、劉奧琳、沈建光、刑自強(qiáng)，復(fù)蘇剛剛開始，政策依然寬松[R]，中國國際金融有限公司宏觀經(jīng)濟(jì)周報(bào)，2009年8月17日。
[3]張斌，宏觀三部曲：新的與舊的不同[R]，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心，中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告：2009年第2季度專題報(bào)告之一。
[4]李迅雷、王虎和呂春杰（2009）提出，由于統(tǒng)計(jì)方法的關(guān)系，中國居民人均可支配收入并不可信。根據(jù)他們從支出角度出發(fā)進(jìn)行的估算，2006－2008 年我們城鎮(zhèn)居民可支配收入至少被低估了1.8 萬億、4.4 萬億和4.7 萬億元。
[5]王慶，中國的鐵路還是美國的國債：如何看待中國的“過度投資”[R]，摩根士丹利研究部，中國經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告系列，2009年7月28日。
[6]陸明濤，過度投資帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮——日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重新審視[J]，金融經(jīng)濟(jì)，2009（06）。
[7]陸明濤，過度投資帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮——日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重新審視[J]，金融經(jīng)濟(jì)，2009（06）。
[8]申宏麗，美國次貸危機(jī)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[J]，財(cái)經(jīng)科學(xué)，2009（3）。
[9]李迅雷，從資產(chǎn)負(fù)載表角度看我國財(cái)政政策空間[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》，2009（6）。
[10]關(guān)于產(chǎn)能過剩的論述與研究，可參見農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略管理部，如何根治中國的產(chǎn)能過剩？[R]，中國農(nóng)業(yè)銀行：農(nóng)行宏觀周評(píng)，2009年7月28日。
[11]中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)增長前沿課題組，高投資、宏觀成本與經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性[J]，2005（10）。
[12]王小魯，改革20年和今后20年：投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)[J]，國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2001（4）。
[13]北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組，產(chǎn)權(quán)約束、投資低效與通貨緊縮[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2004（9）。
[14]吳曉靈，解讀數(shù)量寬松的貨幣政策和適度寬松的貨幣政策[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》，2009（9）。
[15]賀振華，信貸正常化不妨礙經(jīng)濟(jì)加速增長[R]，申銀萬國9月宏觀月報(bào)，2009年9月4日。
[16]孫明春，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力有望恢復(fù)，資產(chǎn)價(jià)格通脹更須警惕[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》，2009（8）。
[17]黃益平，中國增長放緩風(fēng)險(xiǎn)加劇[J]，國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009（1-2）。
[18]劉霞輝，為什么中國經(jīng)濟(jì)不是過冷就是過熱[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2004（11）。
[19]今年2月開始實(shí)施的英國《2009年銀行法》決定新成立一個(gè)金融穩(wěn)定委員會(huì)來監(jiān)察和建議央行金融穩(wěn)定決策實(shí)質(zhì)內(nèi)容和執(zhí)行過程。參考附件。
[20]閻慶民，下一步宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向與重心[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》，2009（9）。
[21]類承曜，地方債：高招還是險(xiǎn)招？[J]，中國報(bào)道，2009（2）。
[22]巴曙松，地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》，2009（8）。
[23]黃益平，不對(duì)稱市場(chǎng)化改革的后果：中國的快速崛起與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心，工作論文（英文），2009年6月。
[24]王必鋒等，全球性金融危機(jī)對(duì)我國服務(wù)業(yè)發(fā)展的影響探析[J]，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2009（01）。
[25]閻慶民，下一步宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向與重心[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》，2009（9）。
[26]2009年銀行法具體內(nèi)容可參考英國公共部門信息辦公室（Office of Public Sector Information）的相關(guān)網(wǎng)頁：http://www.opsi.gov.uk/acts/acts2009a。
參考文獻(xiàn)與報(bào)告：
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說明：
本文是中國金融40人論壇宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組首次季度報(bào)告，報(bào)告由論壇成員黃益平、論壇研究部助理研究員華秀萍執(zhí)筆，并吸納了謝平、閻慶民、管濤、李伏安、哈繼銘、王江等多位CF40成員的觀點(diǎn)。
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