今年是“尼克松沖擊”50周年，正是反思當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣管理現(xiàn)狀的良好時機(jī)。美國決定暫停將外國持有的美元兌換成黃金，這為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在1973年采用靈活的匯率制度鋪平了道路。如今，這一制度已經(jīng)陪伴我們走過了50年。50年的發(fā)展過程中，有兩個問題非常關(guān)鍵。
第一個問題是，各國是否真正享有獨(dú)立的貨幣政策？這曾被很多人認(rèn)為是靈活匯率制度的優(yōu)點(diǎn)。著名的“開放經(jīng)濟(jì)三選二困境”認(rèn)為，開放經(jīng)濟(jì)體只能在獨(dú)立貨幣政策、自由資本流動和固定匯率這三點(diǎn)中選擇兩點(diǎn)。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對此的選擇是：追求獨(dú)立貨幣政策和不受約束的自由資本流動，放棄固定匯率。
第二個問題與第一個問題有關(guān)，完全擺脫了黃金約束的國家，能否找到成功的貨幣管理方法，真正獲得獨(dú)立貨幣政策的潛在好處？
各國普遍面臨貨幣政策空間不足的問題
縱觀今天的全球利率配置，很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率趨近于零，這與五十年前各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間顯著的利率差異，形成了鮮明對比。當(dāng)然，利率水平相同并不意味著各國沒有執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。但各國是否真的想把本國利率設(shè)定為零？
美聯(lián)儲似乎真心認(rèn)為需要通過零利率政策來增加通脹預(yù)期，以重新獲得貨幣政策空間。那么歐洲央行和日本銀行呢？他們是否真心相信零利率政策是本國最理想的安排？
這個問題有些復(fù)雜。一方面，歐洲和日本在執(zhí)行零利率政策時，思路與美聯(lián)儲是一樣的。他們的通脹率目標(biāo)和美聯(lián)儲相同，也同樣強(qiáng)調(diào)貨幣政策空間的重要性。但另一方面，鑒于美聯(lián)儲的立場，他們似乎沒有其他選擇。因?yàn)樗麄兊闹饕P(guān)切之一，是提高利率后本國貨幣升值對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的潛在影響。實(shí)際上，即使執(zhí)行靈活的匯率制度，美國對許多國家的貨幣政策立場依舊施加了決定性影響。
這種情況由于“利率零下限”而變得更加嚴(yán)重，這在五十年前是無法想象的。日本是典型案例。全球金融危機(jī)時，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體積極降低政策利率，但日本卻幾乎沒有利率下調(diào)的空間，于是利差縮小，日元升值。因?yàn)槿毡緡鴤找媛是€相對于其他國家更加恒定，政策工具不足，無法抵御日元升值的力量。未來，隨著貨幣寬松政策的延長，零利率將成為全球普遍存在的現(xiàn)象，所有國家都或多或少地面臨貨幣政策空間不足的問題，這種情況近乎“以鄰為壑”。
通貨膨脹目標(biāo)制逐漸失效
如何尋找新的貨幣管理方法？換句話說，在彈性匯率制度成為常態(tài)后，應(yīng)如何評估宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)？各國最初嘗試的貨幣政策框架是貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制。這在最初似乎很有效，但很快就失敗了，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭遇了高通脹或滯脹的打擊。但也正因如此，各國認(rèn)識到了價格穩(wěn)定的重要性，意識到了央行獨(dú)立性是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。這個想法在制度化后，就成為了通貨膨脹目標(biāo)制。這個框架運(yùn)作得相當(dāng)好，各國普遍采納了關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策管理的樂觀觀點(diǎn)，世界經(jīng)濟(jì)隨后表現(xiàn)良好，史稱“大緩和”。這一成績常常被歸功于良好的貨幣政策，但這段良性時期很快就被嚴(yán)重的全球金融危機(jī)和隨之而來的低增長所取代。
通貨膨脹目標(biāo)制并不是無用，至少它曾經(jīng)對于某些國家、某些時期是有用的。關(guān)鍵問題在于，經(jīng)濟(jì)社會是復(fù)雜的適應(yīng)性系統(tǒng)，即使最初看來很合適的規(guī)則，也不可避免地會逐漸失去效力。從這個意義上講，全球金融危機(jī)暴露出一個事實(shí)：我們尚未找到在不斷變化的環(huán)境中進(jìn)行貨幣管理的適當(dāng)方法。
通貨膨脹目標(biāo)制本質(zhì)上是一個框架，這個框架可以將每個國家的貨幣政策行為與通貨膨脹率聯(lián)系起來，而且效果還算不錯，但必須滿足以下前提條件：
第一，破壞穩(wěn)定的過度行為，具體表現(xiàn)為通貨膨脹；
第二，消費(fèi)者價格指數(shù)可以合理衡量通貨膨脹；
第三，通貨膨脹率由國內(nèi)產(chǎn)出缺口決定；
第四，國內(nèi)貨幣政策通過影響國內(nèi)貨幣條件來確定國內(nèi)通貨膨脹率。
但這些假設(shè)正在逐漸失效：
第一，破壞穩(wěn)定的過度行為是以金融失衡的形式出現(xiàn)的；
第二，在技術(shù)快速迭代的背景下，衡量通貨膨脹率的任務(wù)變得更加艱巨；
第三，全球產(chǎn)出缺口（而非國內(nèi)產(chǎn)出缺口）對通貨膨脹率的影響正在增加；
第四，國內(nèi)貨幣條件開始由全球貨幣條件決定，而全球貨幣條件又越來越多地受到主要國家，特別是關(guān)鍵國家貨幣政策的影響。
50年后我們又回到了原點(diǎn)，必須尋找一個新的貨幣政策框架，才能更好地適應(yīng)當(dāng)前的形勢。為此，學(xué)術(shù)界和政策制定者都必須加倍努力。
本文系日本央行原行長白川方明在2021年10月22日舉辦的第三屆外灘金融峰會暨第五屆浦山年會上的外灘圓桌“國際金融體系的演變：回顧與展望”上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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