不出意外的話，美聯(lián)儲將于下月初（11月2日至3日）的議息會議上宣布縮減購債（Taper），對此美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)釋放了十分清晰的信號，但同時鮑威爾一直在強調(diào)，加息門檻要比Taper高。然而，美聯(lián)儲最新點陣圖的信息顯示其2022年就會加息，而市場則已經(jīng)開始對美聯(lián)儲加息進行交易。那么，美聯(lián)儲此次加息的門檻到底有多高呢？
為此，按照“言行一致”的政策規(guī)則，我們可以試著從美聯(lián)儲法定的“雙重使命”和政策框架變遷入手來回答。
表1：9月份美聯(lián)儲點陣圖的利率預測分布情況
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲
美聯(lián)儲的雙重使命及政策框架變遷
1913年，美聯(lián)儲設(shè)立之初，《美國聯(lián)邦儲備法》賦予美聯(lián)儲的貨幣政策職能僅為“提供一種彈性貨幣”，即只是明確了美聯(lián)儲“最后貸款人”的職能，而后1946年《就業(yè)法》要求政府的經(jīng)濟政策以充分就業(yè)、充分產(chǎn)出和充分購買力為宗旨，1977年的《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)改革法》相應將美聯(lián)儲貨幣政策目標規(guī)定為就業(yè)最大化、物價穩(wěn)定和適度長期利率，后經(jīng)1978年《哈姆弗里·霍金斯法》的修正和明確，最終形成了美聯(lián)儲現(xiàn)有三大法定貨幣政策目標：就業(yè)最大化、物價穩(wěn)定和適度長期利率，此三目標通常被稱為美聯(lián)儲的“雙重使命”，因為物價穩(wěn)定和適度長期利率實際上是一回事。
但三大政策目標被正式確立納入政策框架之中，則是在美聯(lián)儲成立百年前后。2012年，美聯(lián)儲公布了“關(guān)于長期目標和貨幣政策框架的聲明”，首次明確了2%的通脹目標和就業(yè)最大化動態(tài)機制，并在聲明中將通脹列為首要目標。但之后美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“三低一平”的趨勢性變化——“低增長、低利率、低失業(yè)率、菲利普斯曲線平坦化”，2020年8月27日美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年度會議上所做的《新的經(jīng)濟挑戰(zhàn)和美聯(lián)儲的貨幣政策審查》演講中，對此做了詳細闡述，同一天美聯(lián)儲公布了修訂后的新政策框架，更側(cè)重就業(yè)最大化的實現(xiàn)（就業(yè)也被前移至目標首位），并將2%通脹目標制（Inflation Targeting ，IT）調(diào)整為2%平均通脹目標制（Average Inflation Targeting，AIT）。美聯(lián)儲新政策框架變化最大的政策含義就是大幅提高了對通脹的容忍度。
圖1：《美國聯(lián)邦儲備法》規(guī)定的貨幣政策目標與美聯(lián)儲新政策框架下的長期目標
資料來源：美聯(lián)儲
新政策框架的模糊令市場預期不定
在2020年調(diào)整政策框架之前，早在2016年1月份，美聯(lián)儲就將2%通脹目標修訂為“對稱通脹目標”（symmetric inflation goal），即將原來2%作為通脹上限政策路徑，轉(zhuǎn)變?yōu)槿萑掏泧@2%上下浮動，表明美聯(lián)儲開始考慮提高通脹的容忍度。到了2020年8月新政策框架確立，美聯(lián)儲就將2%通脹目標進一步修訂為“一段時間內(nèi)實現(xiàn)通脹平均水平為2%”，即當通脹持續(xù)低于2%一段時期后，貨幣政策容忍通脹在一段時間內(nèi)略高于2%。
圖2:2016年美聯(lián)儲關(guān)于通脹目標的修訂
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲
然而，對于平均通脹目標涉及到的觀察期長度，美聯(lián)儲至今沒有明確，由此導致市場對于美聯(lián)儲如何評判通脹目標實現(xiàn)程度的模糊。
因為隨著觀測時間點的不同，平均通脹的觀測結(jié)果差別會很大。例如，分別以2012年政策框架首次確立、2016年對稱通脹目標確認、疫情前的2019年和疫情爆發(fā)的2020年為起點，來觀察通脹實際曲線和以2%通脹幅度模擬出通脹達標曲線的變化，可以發(fā)現(xiàn)，觀察起點不同帶來的巨大差異，對應著政策路徑也就大相徑庭了。
? 以2012年為起點，實際平均通脹就仍低于目標，政策含義不需加息。
? 以2016年為起點，實際平均通脹基本達標，政策含義是可以加息。
? 以2019年、2020年為起點，實際平均通脹已超過目標，政策含義是需要加息。
不過，美聯(lián)儲在新政策框架中明確了要“每5年對其貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通實踐進行一次徹底的公開審查”，但是否這里明確的5年就是觀察期長度，只能待美聯(lián)儲真正實施加息之后才能驗證。另外，觀察期是否為動態(tài)滾動觀察期，則需要更長期的實踐去驗證。當然，不排除后期美聯(lián)儲在實施加息時，對這些規(guī)則做出清晰的明確。
圖3：不同觀察起點下的美國平均通脹的差異情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
美聯(lián)儲加息門檻究竟有多高
鑒于平均通脹目標制尚有很多規(guī)則細節(jié)待明確，對于鮑威爾所言的“加息門檻”的判斷，我們只能以美聯(lián)儲政策目標為標的，通過觀察美聯(lián)儲政策路徑，進而在路徑依賴的假設(shè)前提下，嘗試對“加息門檻”作出判斷。
同上，觀察按照從短到長，采取三個時間段：2016年至2019年——疫情前5年情況、2012年至2019年——首次確立政策框架至疫情前情況、2000年至2019年——截至疫情前，新世紀以來的整體情況。
表2：不同時段美聯(lián)儲政策目標的實現(xiàn)情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
如表2：目前美國就業(yè)市場基本已達到美聯(lián)儲新框架確立的“就業(yè)缺口消失”標準，失業(yè)率不僅低于過去20年的均值，而且也已明顯低于就業(yè)空缺率。2016年至2019年間，美聯(lián)儲就是在失業(yè)率與空缺率基本持平的環(huán)境下，實施了一輪加息操作，美國聯(lián)邦基金利率由【0，0.25%】逐步升至【2.25%，2.50%】。而當前的物價漲幅和個人消費支出價格漲幅均已處于較高水平；利率方面的國債利率、投資級企業(yè)債券利率及個人住房按揭貸款利率則均處于較低水平，加之圖3中以5年為觀察期的平均通脹也已達標。
那么，按照之前政策路徑，綜合美聯(lián)儲三大政策目標實現(xiàn)程度的相關(guān)信息，美聯(lián)儲的加息條件已經(jīng)初步具備。只要隨后實施的Taper進展順利且沒有給美國經(jīng)濟造成太多意外的話，那么明年美聯(lián)儲實施加息的條件就會更加充足，尤其是伴隨“暫時性通脹”預期的破滅，相應給美聯(lián)儲的壓力會快速增加。不過，加息能否徹底扭轉(zhuǎn)供應短缺造成的通脹，則另當別論，這恰恰是本世紀以來美聯(lián)儲面臨的最大挑戰(zhàn)。
作者張濤系CF40青年論壇會員、供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。 
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