2008年國際金融危機期間，幾家主要經(jīng)濟體央行對影子銀行體系和金融市場提供了大規(guī)模直接救助，超出了傳統(tǒng)最后貸款人（lender of last resort）職能的范疇。
對影子銀行機構(gòu)和金融市場實施救助的央行一般被稱為“最后交易商”（dealer of lastresort）和“最后做市商”（market maker of last resort），因其救助方式往往是單向買入而非做市等特征，有時也被稱為“最后購買人”（purchaser of lastresort），甚至被稱為“最后流動性再保險商”（re-insurerof liquidity of last resort）。對比來看，傳統(tǒng)的最后貸款人側(cè)重于對單家機構(gòu)尤其是銀行的流動性危機（run on the bank）進行救助，而最后做市商等新職能更側(cè)重于對金融市場的流動性危機（run on the market）進行救助。
金融危機中，市場往往面臨集中拋售，資產(chǎn)價格急劇大幅下跌，導致市場的交易和融資功能陷入停滯，貨幣政策傳導也可能受到影響。這種情況下，非常規(guī)救助措施有助于打破集中拋售自我強化的負向循環(huán)，抑制恐慌情緒蔓延，幫助市場恢復正常交易，維持市場上合理的信用流動，進而疏通貨幣政策傳導機制。但非常規(guī)救助措施也存在容易引發(fā)道德風險、造成公共資金損失、扭曲市場運行、政策退出難等一系列問題。非常規(guī)救助政策的長期存在，還有可能模糊央行和財政的關(guān)系，其帶來的貨幣投放也有可能拖累貨幣政策操作。危機后，主要經(jīng)濟體將改革重點轉(zhuǎn)向了構(gòu)建系統(tǒng)性風險防范機制和市場化金融風險處置機制，并強化金融監(jiān)管和宏觀審慎管理。
此次危機中主要央行危機救助行為的拓展
傳統(tǒng)央行“最后貸款人”及金融安全網(wǎng)主要解決銀行擠兌風險及傳染問題，但2008年危機期間，以美聯(lián)儲為代表的幾家主要央行，向部分非銀行類金融機構(gòu)和金融市場提供了非常規(guī)、緊急性救助。部分研究將此次危機中幾家主要央行救助行為的拓展，視作傳統(tǒng)“最后貸款人”機制的延伸（Dobler，2017），或?qū)⒀胄芯戎鹑谑袌鲆曌髌涑袚白詈笞鍪猩獭甭毮埽═ucker，2014）；或因救助對象包括非銀行類金融市場交易商而將央行視作“最后交易商”（Perhling，2014）。
有研究指出，央行救助金融市場行為只是單向買入而遠非做市，其角色是金融市場單邊的“最終購買人”（Dobler，2016）。還有研究認為，如果將商業(yè)銀行視作面向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性保險機構(gòu)（liquidity insurer），則危機中央行實際承擔了對流動性保險機構(gòu)的再保險的功能(Tucker，2014)。
具體操作上看，因法律不允許美聯(lián)儲直接購買私人證券（private securities），美聯(lián)儲一直未以購買者身份直接進入金融市場，而是以提供授信或通過特殊目的載體（SPV）購買資產(chǎn)的方式對非銀行類金融機構(gòu)和金融市場提供救助。英格蘭銀行和歐央行通過擴大公開市場交易對手的方式對非銀行類金融機構(gòu)進行救助，此外還以直接購買證券的方式救助金融市場[1]。
（一）美國
隔夜貸款的一級交易商授信機制（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。該機制覆蓋機構(gòu)為國債市場一級交易商，相當于針對這部分機構(gòu)開設(shè)“貼現(xiàn)窗口便利”（DWF），目的在于緩解以非銀機構(gòu)為一級交易商的回購市場的流動性危機。運作機制方面，與美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行的貼現(xiàn)窗口貸款類似，一級交易商使用三方回購市場通行的投資級證券為擔保品，向美聯(lián)儲申請隔夜貸款。貸款適用再貼現(xiàn)基本利率，以市場價值作為擔保品估值，沒有估值折扣（haircut），也沒有其它懲罰性條件。
28天定期擔保貸款機制（Term Securities Lending Facility，TSLF）。與PDCF相比，TSLF為非銀行類一級交易商提供期限更長的授信支持。運作機制方面，金融機構(gòu)可以用投資級證券或適用于公開市場操作的金融工具作抵押，向美聯(lián)儲申請借入國債，借貸期限為28天，同時支付一定比例的交易費（lending fee）。美聯(lián)儲以市場價值作為擔保品估值，并通過單一價格拍賣機制確定交易費，按中標比例在主交易商中進行國債分配[2]。
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market MutualFund Liquidity Facility，AMLF）。該機制是指美聯(lián)儲通過向銀行及公開市場交易商授信，支持其定向、大規(guī)模購買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），為ABCP市場注入流動性，幫助持有ABCP的貨幣市場基金（Money Market Mutual Funds，MMMF）應(yīng)對贖回壓力，抑制對ABCP的集中拋售。運作機制方面，由銀行機構(gòu)或其交易商子公司以ABCP為抵押向美聯(lián)儲申請貸款，再用貸款資金定向購買面臨贖回壓力的貨幣市場基金（MMMF）所持有的ABCP。美聯(lián)儲提供的貸款為無追索權(quán)貸款（non-recourse loan，即若借款方違約，貸款方能收回的款項僅限于抵押品，不能要求用借款方其他資產(chǎn)彌補缺口），適用再貼現(xiàn)基本利率（prime interest rate），抵押品按照攤余成本（amortized cost）而非盯市法（mark-to-market）估值，不設(shè)置估值折扣。
3個月期商業(yè)票據(jù)融資便利（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。該項目旨在遏制商業(yè)票據(jù)市場大規(guī)模拋售行為，引導市場的信用利差回歸正常。運作機制方面，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)一家SPV，允許其直接從商業(yè)票據(jù)發(fā)行方購入三個月以內(nèi)的無擔保商業(yè)票據(jù)（CP）或資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）。無擔保商業(yè)票據(jù)的購買價格為票據(jù)面值按照OIS+1%（OIS即隔夜指數(shù)互換利率）的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)得到，加上票面值基礎(chǔ)的100bp增信費用（如該票據(jù)參加了聯(lián)邦存款保險公司推出的臨時流動性擔保計劃，可免除增信費用）；資產(chǎn)支持商票貼現(xiàn)率為OIS+3%。票據(jù)發(fā)行方應(yīng)向SPV一次性支付購買金額0.1%的運營費。SPV以自身資產(chǎn)，包括購入的各類CP及ABCP、運營費收入、投資收益等為抵押向美聯(lián)儲申請3個月期的貸款作為持續(xù)運營資金。
定期資產(chǎn)支持證券貸款機制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。該機制旨在修復以車貸、學生貸、日常消費貸為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities）市場。運作機制方面，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)一家SPV，并允許持有AAA級資產(chǎn)支持證券（ABS）的機構(gòu)及自然人以該證券為抵押，向美聯(lián)儲申請長期無追索權(quán)貸款。SPV有義務(wù)從美聯(lián)儲買走抵押品，財政部和美聯(lián)儲對SPV的購買行為提供融資，其中財政部購買200億美元的SPV劣后級債務(wù)，超出200億美元的部分由美聯(lián)儲提供貸款融資，且美聯(lián)儲的受償順序優(yōu)先于財政部。美聯(lián)儲為各類證券設(shè)置不同的抵押估值折扣，并通過競價方式確定貸款利率，每個月競拍一次。如借款人到期無法歸還貸款，SPV將對抵押品進行處置。
（二）英國
1. 向各類金融機構(gòu)提供長期流動性支持
面對不斷上升的金融市場壓力，英格蘭銀行（BOE）自2007年底開始推出最短3個月、最長3年的流動性救助項目，期限顯著長于最短隔夜、最長一個月的日常公開市場操作（OMO）。
大范圍擔保品長期（3個月）回購操作（Extended Collateral Long-Term Repos，ELTRs）。該政策放寬日常公開市場回購操作的擔保品要求，并提供長達3個月期限的資金。新增的合格擔保品包括部分AAA級ABS和資產(chǎn)支持債券等資產(chǎn)。ELTRs的最低投標利率為OIS+50bp。同時，BOE通過發(fā)行一周期限的央票回收過剩的銀行間流動性。
最長3年期的特別流動性計劃（Special Liquidity Scheme，SLS）。該計劃允許金融機構(gòu)用高品質(zhì)ABS與BOE進行國債互換，互換期限最長為3年。為防止“污名”效應(yīng)（stigmatization），BOE設(shè)置了嚴格的保密條款，且勸說實力較強的大型銀行參與SLS并維持3年。BOE對SLS的參與機構(gòu)收取費用，該費用為三個月期英鎊libor利率與三個月期國債回購利率的利差，費用下限為20bp。
2. 直接購買金融市場資產(chǎn)
英格蘭銀行于2009年1月起推出資產(chǎn)購買項目（Asset Purchase Facility，簡稱APF），并創(chuàng)設(shè)SPV“資產(chǎn)收購便利基金”（Asset Purchase Facility Fund），購入高評級公司債、商業(yè)票據(jù)、銀團貸款和資產(chǎn)支持證券。最初，英國財政部通過發(fā)行特別國債為該SPV提供500億英鎊初始購買基金。3月5日，英格蘭銀行貨幣政策委員會（MPC）決定將APF作為貨幣政策工具使用，其資金來源改為央行貸款。APF具體機制如下：
國債購買便利（gilt purchases）。操作機制上，BOE每周舉行2次逆向拍賣，購買5-25年期國債，購買數(shù)量不加限制，購買價格為逆向拍賣機制中獲取的最小利差報價。金融機構(gòu)也可以作為非金融企業(yè)客戶的代理，向央行出售國債。截止2009年5月31日，BOE購入640億英鎊國債。
商業(yè)票據(jù)購買便利（commercial paper facility）。操作機制上，每個工作日，票據(jù)發(fā)行機構(gòu)可面向央行新發(fā)行票據(jù)或出售已發(fā)行票據(jù)，發(fā)行或出售的貼現(xiàn)率根據(jù)發(fā)行人的信用評級資質(zhì)在相應(yīng)期限的OIS利率基礎(chǔ)上加固定利差（fixed spread）形成。市場機構(gòu)向央行出售已發(fā)行證券的情況下，還需繳納25bp的交易費。央行要求商業(yè)票據(jù)的信用評級為投資級（investment grade）以上，發(fā)行幣種為英鎊，發(fā)行機構(gòu)為非金融企業(yè)，籌集資金用途為實體經(jīng)濟特定項目。該機制下，BOE通過成為商業(yè)票據(jù)市場的最大購買方，降低該市場持續(xù)上升的融資利率。英國非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)市場規(guī)模極小，大概為60-80億英鎊，截止2009年5月31日，BOE共購入22.5億英鎊非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)，約占該市場份額的三分之一。
公司債購買便利（corporate bond facility）。操作機制上，BOE每周舉行3次逆向拍賣（reverse auctions），從在公司債市場擔任主要做市商的金融機構(gòu)手中購買投資級以上的公司債。央行為拍賣設(shè)置最小利差（minimum spread，也即最高購入價），然后以拍賣中的最低利差報價確定購買價格（即設(shè)定價格購買上限）。每一次拍賣限定BOE對每一種債券的購買數(shù)量上限為500萬英鎊，但因為拍賣頻次較高，基本可以保證市場主體有充足的機會向央行賣出債券。每次拍賣的價格都會公開，以便于引導這些債券的市場交易價格有序恢復。該便利存續(xù)期間，BOE最高持有16億英鎊的公司債，規(guī)模較小。
退出機制方面，BOE在啟動APF之初即明確，對于通過APF購入的證券將持有到期或擇機出售，APF運作損失完全由財政承擔，運作收益按照BOE現(xiàn)行《央行資本和收入框架》（capital and income framework）相關(guān)規(guī)定劃轉(zhuǎn)財政。2013年3月31日，BOE首次向財政一次性劃轉(zhuǎn)APF自成立以來的收入347億英鎊，劃轉(zhuǎn)資金主要來自APF持有資產(chǎn)的利息收入和增值。2013年4月1日至2020年2月29日期間，BOE按季度向財政劃轉(zhuǎn)APF收入，共計劃轉(zhuǎn)641億英鎊。
?。ㄈW盟
1. 向金融機構(gòu)提供長期流動性支持（LTROs）。歐盟金融體系以銀行機構(gòu)為主，危機期間，歐央行推出長期逆回購操作機制（Long-Term Repo Operations，LTROs），通過擴展流動性支持期限、放松擔保品要求、放寬交易對手范圍等，增加金融體系流動性供應(yīng)。其中，期限從危機前的3個月擴展至3個月、6個月、3年、4年等多種期限，交易對手數(shù)量由危機前不足200家放松至1400多家，擔保品由危機前的主權(quán)債全面放松至信用債市場的主要品種（ECB，2010）。
2. 直接購買金融市場資產(chǎn)。（1）證券市場計劃（securities market program）。歐央行宣布于2010年5月10日起直接在二級市場購買主權(quán)債務(wù)。關(guān)于操作的詳細機制未對外披露。對于因證券購買而過度投放的流動性，歐央行宣布已采取對沖措施。如果購入的成員國政府債務(wù)違約，歐央行將直接承擔信用損失。（2）兩期資產(chǎn)支持債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program）。歐央行推出了兩期資產(chǎn)支持債券購買計劃，對資產(chǎn)支持債券市場進行直接干預。該市場不僅是歐盟銀行體系重要的資金來源，也是銀行面向?qū)嶓w經(jīng)濟提供信用支持的主要市場。
第一期資產(chǎn)支持債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program I）。該計劃的推出旨在緩和資產(chǎn)支持債券[3]（covered bond）市場的融資條件惡化。操作時間為2009年7月6日至2010年6月30日。購買額度為600億歐元，其中歐央行（ECB）購買金額為80億歐元，成員國央行購買金額為520億歐元，包括法國、德國、西班牙、意大利等（按各國對歐央行的出資比例分配）。購買機制包括：一級市場購買，即特定市場主體直接面向歐央行發(fā)行，占購買總額的27%；二級市場購買，占購買總額的73%。定價機制為逆向拍賣。市場主體資質(zhì)，要求為歐央行或歐盟成員國央行公開市場操作的交易對手。資產(chǎn)支持債券資質(zhì)，要求發(fā)行量達到5億歐元，信用評級為主要評級機構(gòu)AA級以上，必要時可放寬至發(fā)行量1億歐元，信用評級不得低于主要評級機構(gòu)BBB-或Baa級。相關(guān)資產(chǎn)支持債券必須對應(yīng)明確的底層資產(chǎn)，包括政府融資及企業(yè)融資項目。CBPP I 推出后，歐央行日均購買證券2.4億歐元，最終用盡購買額度600億歐元，持有證券價值為市場存量證券價值的2.5%，絕大部分為3-7年的中長期證券，平均久期為4.12年。歐央行認為，盡管該計劃的實施向金融體系投放了流動性，但金融機構(gòu)公開市場操作需求也明顯下降，故不需要進行額外的專門流動性回收（或?qū)_）操作。
第二期資產(chǎn)支持債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program II）。該計劃的推出旨在應(yīng)對歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機。操作時間為2011年11月3日至2012年10月31日。購買額度為400億歐元，從二級市場購買，定價機制為逆向拍賣。市場主體資質(zhì)，要求為歐央行或歐盟成員國央行公開市場操作的交易對手。資產(chǎn)支持債券資質(zhì)，要求發(fā)行量達到3億歐元，信用評級為主要評級機構(gòu)BBB-級以上，剩余最長期限為10.5年。該計劃存續(xù)期間，歐央行僅買入164億歐元。
退出機制方面，在兩期資產(chǎn)支持債券購買計劃按期結(jié)束后，歐央行對絕大部分買入證券采取持有到期策略，僅少量用作公開市場操作中的證券借出（securities lending），但未對外披露詳細損益情況。
關(guān)于操作機制的爭論
幾家主要央行對危機救助行為的拓展在廣泛提供流動性支持、引導金融市場恢復正常運轉(zhuǎn)等方面發(fā)揮了積極作用，但也引發(fā)了廣泛關(guān)注和較大爭論，不僅救助范圍、必要性和合理性存疑，相對廣泛和選擇性的救助行為在操作機制設(shè)計上也很難規(guī)避道德風險和逆向選擇。
（一）救助對象
傳統(tǒng)央行“最后貸款人”機制及金融安全網(wǎng)主要解決銀行體系的穩(wěn)定問題。作為經(jīng)營期限轉(zhuǎn)換的金融中介，銀行經(jīng)營具有天然不穩(wěn)定性，如存款人集體非理性要求取出存款，銀行會因擠兌而資不抵債。單家銀行擠兌還容易在金融體系內(nèi)傳染?？紤]到金融機構(gòu)倒閉的巨大負外部性，國際通行做法是通過建立金融安全網(wǎng)，降低并有序處理銀行擠兌和倒閉風險。其中，中央銀行“最后貸款人”作為安全網(wǎng)的重要支柱（另外兩項制度為審慎監(jiān)管和存款保險），可以對存在流動性風險但不存在資不抵債情況，且無法從其他渠道獲取流動性的銀行提供流動性救助。
此次危機中，考慮到影子銀行機構(gòu)風險可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，央行對部分非銀行機構(gòu)和金融市場提供了廣泛救助，但這一做法的恰當性引發(fā)了較大爭議。危機前，由于金融監(jiān)管存在重大漏洞，以貨幣市場基金為代表的影子銀行機構(gòu)依賴短期批發(fā)性資金市場，為不透明、長期的信貸資產(chǎn)提供資金，快速發(fā)展為類似銀行的金融中介，活躍于主要融資和資產(chǎn)市場。危機中，因遭遇投資者擠兌，影子銀行機構(gòu)不得不集中拋售資產(chǎn)，引發(fā)關(guān)鍵金融市場恐慌，并最終發(fā)展為系統(tǒng)性風險。盡管主要央行在此次危機應(yīng)對中確實對影子銀行機構(gòu)乃至整個金融市場提供了緊急救助，但央行是否應(yīng)當這樣做，仍然是一個爭議較大的政策操作難題。
1. 關(guān)于央行對影子銀行機構(gòu)的救助
央行不應(yīng)向影子銀行機構(gòu)提供類似銀行的常規(guī)流動性支持，否則會引發(fā)嚴重的道德風險，激勵更多市場主體從事影子銀行業(yè)務(wù)。央行對以貨幣市場基金為代表的各類影子銀行機構(gòu)進行救助，成為此次危機救助中最具爭議的政策實踐。如果沒有美聯(lián)儲推出的若干流動性救助項目，大量影子銀行機構(gòu)將勢必面臨倒閉風險（Adrian，2011）。從危機應(yīng)對的必要性看，救助影子銀行機構(gòu)是因為其風險容易外溢至銀行體系和金融市場，然而，這并不意味著央行就應(yīng)該像對待銀行一樣向影子銀行機構(gòu)提供常規(guī)救助，包括開設(shè)常規(guī)貼現(xiàn)窗口以及常規(guī)緊急流動性救助。一旦這樣做，只會引發(fā)嚴重的道德風險，鼓勵更多市場主體從事影子銀行業(yè)務(wù)，出現(xiàn)風險以后也不用承擔損失或考慮退出問題（Tucker，2014）。
影子銀行機構(gòu)是否會引發(fā)系統(tǒng)性風險，往往只能事后得知。若央行對影子銀行機構(gòu)提供緊急救助，也必須獲得更高層面同意并向立法部門說明原因。危機中，央行對非銀行機構(gòu)特別是影子銀行機構(gòu)的救助，很大原因在于危機前金融監(jiān)管存在巨大漏洞，未能在事前有效監(jiān)管相關(guān)風險并判斷其風險的系統(tǒng)性影響。同時，危機實踐表明，與銀行不同，影子銀行機構(gòu)是否會引發(fā)系統(tǒng)性風險，一般事后（即出現(xiàn)風險之后）才能得知，故央行難以在事前構(gòu)建針對影子銀行的緊急救助標準或框架。此外，若央行考慮系統(tǒng)性風險情形下對影子銀行機構(gòu)提供救助，因其超越法定履職框架并可能涉及公共資金損失，必須獲得更高層面的同意并向立法部門說明原因（Tucker，2014）。
IMF認為，將央行“最后貸款人”政策框架延伸至非銀行金融機構(gòu)不具有現(xiàn)實可操作性，建立系統(tǒng)性風險判定和應(yīng)對機制更有意義。IMF（Dobler，2017）指出，非銀行金融機構(gòu)范圍甚廣，包括各類中央對手交易機構(gòu)、證券類機構(gòu)、資產(chǎn)管理機構(gòu)、貨幣市場基金等，業(yè)務(wù)既包含代理（agent）類也包含自營（principal）類，不同于銀行業(yè)務(wù)涉及風險、期限轉(zhuǎn)換和社會公眾利益，也不繳存存款準備金，因此全面擴展“最后貸款人”框架既不現(xiàn)實也不合理，央行決定是否救助非銀行金融機構(gòu)時，應(yīng)主要考慮是否會引發(fā)系統(tǒng)性風險。為此，各國應(yīng)構(gòu)建一個運作有效的跨部門系統(tǒng)性風險判定機制。
央行對個別非銀行機構(gòu)的救助，反映出當前公開市場操作機制對個別機構(gòu)過于依賴的缺點。由于主要經(jīng)濟體央行的貨幣政策傳導日益依賴金融市場，尤其是批發(fā)性融資市場，當央行設(shè)定短期利率水平后，需要通過市場中的做市商做市并進行廣泛的套利交易，以形成理想的長期利率，這些做市商已成為“因無可替代而不能倒閉”的機構(gòu)（too indispensable to fail），和金融機構(gòu)“大而不倒”有著同樣的道德風險（Perhling，2011；Adrian，2011)。
2. 關(guān)于央行對金融市場的救助
央行對金融市場提供救助的本質(zhì)并非流動性支持，而是提供存量信用風險再保險，應(yīng)當?shù)玫礁邔用娴氖虑芭鷾?。由于央行承擔最后做市商（MMLR）職責的必要性源于解決市場恐慌狀態(tài)下的定價機制失靈，以及市場做市商機構(gòu)不愿意發(fā)揮做市作用，故MMLR的本質(zhì)是央行對市場存量證券的信用風險提供再保險機制（inventory-risk re-insurance），而非簡單地向做市機構(gòu)或市場提供流動性救助。與傳統(tǒng)最后貸款人機制不同，MMLR使得央行承擔真正的信用風險，市場損失將通過各種方式傳遞至公共資金，因此MMLR的啟動必須以合法的方式獲得更高層面的事前批準（Tucker，2014）。為促成市場恢復，MMLR應(yīng)同時包括購買和出售兩種行為，但壓力情形下，央行往往更像是最終購買商，市場恢復的時間也遠長于預期，對于市場的救助應(yīng)當非常慎重（Dobler，2017）。為更有效地救助金融市場，MMLR措施應(yīng)與其他措施配合使用。例如危機期間美聯(lián)儲的MMLR政策只是美國危機應(yīng)對一攬子措施中的一部分，而非由美聯(lián)儲單獨救助市場。該一攬子措施還包括政府對問題金融機構(gòu)的注資和聯(lián)邦存款保險公司對非存款類債務(wù)的一攬子擔保（Fischer，2014）。
央行選擇性救助市場事后受到廣泛批評。Tucker（2014）認為，主要央行在此次危機中對金融市場的救助帶有選擇性，部分資產(chǎn)市場得到了救助，還有部分資產(chǎn)市場沒有得到救助。那些得到央行救助的市場是否能夠不依靠救助而存續(xù)也因此不得而知。King（2017）認為，緊急救助金融市場的決定只能由更高層面的跨部門金融風險判斷機制來作出，包括考慮市場主要監(jiān)管部門的意見，而不應(yīng)由央行獨立作出。
（二）救助定價
危機中，由于擔心“污名”效應(yīng)，央行針對單家金融機構(gòu)的救助難以設(shè)置較高的懲罰性利率以防范道德風險。懲罰性利率是防范道德風險的重要措施，能夠驅(qū)使銀行首先通過金融市場尋求流動性補充，避免央行對單家機構(gòu)的救助形成不公平的融資補貼。然而，過高的懲罰性利率也有可能加重“污名”效應(yīng)，導致流動性支持難以準確面向有需求的市場主體。兩者之間需要權(quán)衡。危機初期美聯(lián)儲的定期流動性拍賣機制（TAF）是一個典型案例，該機制采用了較高的懲罰性利率，結(jié)果銀行雖然面臨流動性危機也不愿意主動前來申請，美聯(lián)儲后來不得不放棄懲罰性定價。此后，在美聯(lián)儲、BOE和ECB推出的若干非常規(guī)流動性救助項目中，“懲罰性”授信條件也很難實現(xiàn)，幾家央行對擔保品的估值在盯市價值基礎(chǔ)上未再施加折扣，授信利率也只體現(xiàn)有限度的懲罰性，基本低于危機前的緊急授信價格。
針對金融市場的流動性救助，利率定價沒有明確依據(jù)可循，只能簡單遵循低于壓力時期、高于非壓力時期融資成本的模糊規(guī)則。Adrian（2011）研究美聯(lián)儲的CPFF及其它類似流動性救助機制的定價時，總結(jié)出的原則包括：（1）避免利率過低（購買價格過高）導致發(fā)行量虛增，超過正常情況下的市場容量；（2）既能在市場壓力時期提供流動性支持，又能確保市場流動性恢復正常以后，該定價水平不具有市場吸引力；（3）為避免救助帶來的逆向選擇惡化央行資產(chǎn)負債表，需要適當收費來補償央行實際承擔的信用風險。具體就CPFF而言，美聯(lián)儲綜合考慮當時數(shù)個利率周期下的投資級證券再融資成本、資產(chǎn)支持及無擔保商業(yè)票據(jù)歷史利差、美聯(lián)儲可能承擔的信用風險三方面因素，以決定購買商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)率[4]。從CPFF的定價結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)支持類商業(yè)票據(jù)（ABCP）的購買貼現(xiàn)率反而高于無擔保商業(yè)票據(jù)，充分反映了當時ABCP作為證券化通道所對應(yīng)的底層資產(chǎn)真實質(zhì)量和流動性甚至不如無擔保商業(yè)票據(jù)的現(xiàn)實情況。此外，無擔保商業(yè)票據(jù)市場的流動性問題主要由聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的臨時流動性擔保機制（TLGP）解決，故美聯(lián)儲對于已由FDIC擔保的金融機構(gòu)申請CPFF也減少了收費。
SPV的資本金（即損失吸收能力）計算可能缺乏歷史數(shù)據(jù)支持。例如，在CPFF的SPV建立之初，紐約美聯(lián)儲的壓力情形分析顯示，若其持有商業(yè)票據(jù)評級進一步下調(diào)，最壞可能導致1.38%的損失率，故SPV的初始資本大致保證在99%置信區(qū)間下的損失吸收能力。然而，紐約美聯(lián)儲也認為，SPV的實際損失很難預測，由于相關(guān)資產(chǎn)主要集中于面臨拋售壓力的市場，所以基于歷史數(shù)據(jù)推算的損失率難以完全準確。
確定直接入市購買證券的價格盡可能通過拍賣得到，并盡可能避免“贏家詛咒”。例如，BOE和ECB購買市場證券并不是直接定價，而是通過拍賣機制尋求合理的市場價格即買賣價差（bid-ask spread），確保該價差高于危機或極度壓力時期水平，又顯著低于非壓力時期水平（Tucker, 2014），并能夠反映真正的市場價格，避免“贏家詛咒”（winner’s curse，指雖然贏得了拍賣，但付出的價格高于拍賣品的實際價值）。
（三）擔保品范圍及估值
此次危機中，主要央行提供危機救助所要求的擔保品范圍不斷放松，且面臨估值不確定性，央行不得不因此承擔更多的信用風險。
央行被迫接受喪失流動性的資產(chǎn)作為擔保品（Tucker，2014）。危機期間，由于恐慌情緒蔓延，許多金融資產(chǎn)喪失了市場流動性。為向持有此類資產(chǎn)的市場主體提供流動性并幫助市場恢復正常運作，央行不得不接受這些喪失流動性的資產(chǎn)作為抵押品。例如，美聯(lián)儲在接收住房抵押貸款支持證券（RMBS）時，除吉利美、房利美、房地美三大機構(gòu)發(fā)行的證券（agency RMBS）外，還開始接收已喪失交易流動性的市場機構(gòu)發(fā)行的RMBS（private label securities）。歐央行在危機前就已經(jīng)接受無擔保銀行債券、資產(chǎn)支持債券、公司債、ABS等私人部門證券作為抵押品，而在雷曼兄弟倒閉導致ABS市場崩潰后，ABS占歐央行抵押品總量的比例大幅上升，與此同時政府債務(wù)在抵押品中的占比明顯下降。
央行不得不將擔保品進行更為詳細的分類，并對不同類型的抵押品設(shè)置不同的授信條件(Winters，2010)。由于擔保品接收范圍廣泛，BOE將擔保品分為四類，包括：（1）A類為高等級主權(quán)債務(wù)，包括國債、央票和外國政府主權(quán)債；（2）B類為高等級和高流動性市場證券，包括國際組織債券、十國集團（G10）政府擔保機構(gòu)債務(wù)、低風險RMBS、受監(jiān)管機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，以及信用卡、車貸、助學貸和消費貸支持證券，非金融企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)；（3）C類為低流動性但可交易市場證券，包括CMBS、無擔保ABCP、中小企業(yè)貸款證券化的劣后層證券等；（4）D類為信貸類資產(chǎn)，包括一般企業(yè)貸款、消費貸款和住房抵押貸款等。Winters（2010）認為，這種分類太過詳細，市場甚至可能解讀為央行對這些資產(chǎn)進行了風險評級。
央行需要對市場無法形成有效價格的擔保品進行合理估值。Tucker（2014）指出，隨著擔保品的擴大，尤其是非傳統(tǒng)和低流動性資產(chǎn)被央行接收為擔保品之后，央行面臨著對市場已無法估值的證券進行合理估值的任務(wù)。Adrian（2011）指出，在設(shè)計CPFF機制的過程中，紐約美聯(lián)儲并不熟悉商業(yè)票據(jù)市場的估值、托管及交易管理系統(tǒng)，因此聘請了太平洋資產(chǎn)管理公司和道富銀行信托公司幫助其管理相關(guān)擔保品。
（四）救助方式
本輪危機中，央行對金融市場救助的幾種方式在操作機制設(shè)計上各有利弊，但均存在分配效應(yīng)強、定價難、信用風險防范難等問題。
（1）逆向拍賣（reverseauction），該機制能部分解決“贏家詛咒”問題，但能參與競拍的機構(gòu)數(shù)量是有限的。
?。?）直接購買，該機制的分配效應(yīng)很強，并且會使央行直接承擔更高的信用風險，從實踐看，BOE和ECB采用了這一方法但規(guī)模有限，美聯(lián)儲則沒有直接入市購買證券，未突破法律不允許其交易非公共部門證券[5]的限制。
?。?）無追索權(quán)工具（non-recourse loans），該工具有利于遏制資產(chǎn)集中拋售，但將使得央行承擔更大的信用風險，且授信定價也無法完全體現(xiàn)懲罰性原則。
（4）設(shè)置特殊目的實體（SPV），有利于一定程度上將信用風險隔離在央行資產(chǎn)負債表之外，但SPV的資本水平（即最終損失吸收能力）不易估算。
（五）救助時限
主要央行在提供流動性救助時普遍存在救助時限過長的問題，有提供破產(chǎn)救助（清償力救助）而非流動性救助的嫌疑。長期以來的普遍觀點認為，通過央行“最后貸款人”支持解決流動性問題時間不宜超過數(shù)周，否則市場會解讀為被救助機構(gòu)存在清償力問題（即資不抵債問題），長期依賴央行救助意味著市場始終不愿意對該機構(gòu)融資（He，2000）。但此次危機中，主要央行的流動性救助長達數(shù)年。例如，歐元區(qū)銀行在危機發(fā)生后6年時間內(nèi)仍然依賴歐央行的最后貸款人救助。美國和英國的救助期限也較危機前更長。IMF工作論文（Dobler, 2016）建議，無論如何央行提供流動性救助都應(yīng)該是短期的，否則會影響風險處置的時機。
（六）救助損失分擔
危機救助的損失分擔主要有兩種模式。一種為央行自身承擔救助成本，央行資產(chǎn)負債表因救助金融體系而快速擴張，承擔大量信用風險。例如美聯(lián)儲的PCDF、TSLF、AMLF、CPFF機制，以及BOE的ELTRs等。這種模式下，央行的資產(chǎn)購買等救助行為會導致銀行體系準備金的大幅增加，例如美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的“存款性機構(gòu)存款”在2008年爆發(fā)式增長（Stella，2009）。此時，由于危機救助產(chǎn)生的流動性投放可能存在過量和分配不均的問題，央行需要進行對沖操作。美國財政部門還通過“補充融資計劃”（Supplementary Financing Program）發(fā)行特別國債，將所籌集的資金轉(zhuǎn)存中央銀行，效果等同于凍結(jié)一部分銀行體系存款準備金，實質(zhì)上也是一種流動性對沖操作。
另一種為財政明確一定限度內(nèi)的損失承擔，但分擔程度極為有限。例如，美聯(lián)儲TALF機制下，財政部從TARP專項資金中撥付200億美元給美聯(lián)儲，明確用于TALF的損失吸收。
（七）救助的退出機制
央行可以結(jié)束救助政策，但從已承擔的信用風險中退出較為困難。從實踐來看，央行的非常規(guī)流動性救助可以通過自然結(jié)束和宣布結(jié)束兩種形式，前者是指市場主體不再愿意參與相互救助計劃；后者是指央行明確計劃終止時間。央行雖然能停止實施救助政策，但難以快速從前期政策遺留的信用風險中退出。當央行將金融機構(gòu)持有的證券納入自身資產(chǎn)負債表之后，可能會長期處于持有到期（hold-to-maturity）的狀態(tài)，央行若出售資產(chǎn)還可能破壞好不容易修復的市場條件（King，2017），何時出售需由央行考慮市場環(huán)境判斷，可見縮表并不是一蹴而就的。
理想的退出時機取決于市場復蘇情況和中央銀行對整個經(jīng)濟形勢的判斷（King，2017）。例如市場主體認為拍賣機制的價格已不再優(yōu)于市場價格時，會減少對央行流動性支持機制的參與。Adrian（2011）也指出，隨著商業(yè)票據(jù)市場的復蘇，美聯(lián)儲宣布停止CPFF項目時基本實現(xiàn)了比較順利的自然退出。
部分金融機構(gòu)會存在對央行過于依賴的情形。例如，BOE于2008年4月推出SLS后，成功緩解了金融機構(gòu)和短期批發(fā)性融資市場的流動性危機，但2012年需要從該項目退出時，部分銀行提出其無法在短期內(nèi)從金融市場獲得SLS的替代性融資，在融資滾動方面存在較大壓力（Winters, 2010）。而ECB在設(shè)計非常規(guī)流動性支持政策退出機制時，也需要考慮部分銀行難以獲得替代性融資這一問題的影響。
央行的退出政策還會受到政府影響，承受維護經(jīng)濟增長的政治壓力（Borio，2009）。一個典型案例是，歐央行于2009年12月宣布分階段退出危機時期對金融體系提供的非常規(guī)流動性救助政策后，希臘爆發(fā)了嚴重的主權(quán)債務(wù)危機，以其主權(quán)債務(wù)為擔保的融資工具快速出現(xiàn)流動性危機，融資利差陡然升高。在分階段退出目標下，歐央行已逐步收緊融資擔保品要求，但迫于政治壓力又不得不宣布接受包括希臘在內(nèi)的低評級主權(quán)債務(wù)作為擔保品，甚至推出了證券市場計劃（securities market program）。可見，歐央行在退出機制下面臨兩難，政策退出勢必對短期批發(fā)性融資市場產(chǎn)生壓力，而這又將加重主權(quán)債務(wù)危機。幸運的是，歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）建立后，財政部門承擔起對低評級主權(quán)債務(wù)的救助計劃，歐央行的證券市場計劃運作有限，按計劃實現(xiàn)了非常規(guī)流動性救助的退出（Garbor，2012）。
市場影響
從實施效果看，央行的非常規(guī)救助的確能夠遏制相關(guān)金融資產(chǎn)的集中拋售，抑制恐慌情緒蔓延，幫助相關(guān)金融機構(gòu)乃至實體經(jīng)濟企業(yè)融資條件恢復正常，引導金融市場回歸正常的交易狀態(tài)，進而疏通貨幣政策傳導機制。但非常規(guī)救助措施也會引發(fā)廣泛的道德風險和逆向選擇，并且這些救助措施的選擇性和分配效應(yīng)等特征也可能對市場造成扭曲。
（一）難以避免道德風險和逆向選擇
央行救助可能導致被市場摒棄的高風險業(yè)務(wù)死灰復燃。Adrian（2011）在介紹紐約美聯(lián)儲的CPFF機制時談到，該機制于2008年10月7日啟動幾個月后，部分在危機中因風險過高已不再有市場交易的ABCP品種重新開始交易，美聯(lián)儲為防止對此類高風險證券形成救助，只能于2009年1月23日補充要求，部分特定品種證券不得納入央行定向購買范圍。
央行確實對因資不抵債而陷入破產(chǎn)的機構(gòu)提供了破產(chǎn)救助（清償力救助），加重了污名效應(yīng)和逆向選擇。兩個典型案例：一個是美國國際集團（AIG），如果沒有政府救助，其會立即因債務(wù)無法兌付而破產(chǎn)（Domanski，2014）；另一個是美聯(lián)儲為J. P. Morgan收購貝爾斯登（Bear Stern）提供了一筆無追索權(quán)貸款支持，考慮到貝爾斯登事實上已資不抵債，該機構(gòu)本應(yīng)進入處置程序或者明確由財政部門進行破產(chǎn)救助（solvency support），美聯(lián)儲事實上是對一個應(yīng)該進入處置程序的機構(gòu)提供破產(chǎn)救助而非流動性救助（Tucker，2014）。央行救助原則的放松，只會加重污名效應(yīng)，導致未來面臨流動性風險但不存在資不抵債問題的機構(gòu)不敢再尋求央行的常規(guī)流動性支持，反而是那些資不抵債的機構(gòu)來尋求緊急救助（即逆向選擇）。
央行救助措施的道德風險難以避免。一方面，懲罰性利率、擔保品估值折扣等措施難以落實，且一旦央行曾經(jīng)對特定市場給予救助，就會使市場主體產(chǎn)生下一次救助的預期。另一方面，銀行體系流動性資產(chǎn)長期處于較低水平，也是央行“最后貸款人”機制引發(fā)道德風險的例證。Hauser認為 2008年危機前，由于流動性監(jiān)管規(guī)則較為寬松，英國銀行體系流動性資產(chǎn)占比為歷史最低水平，一定程度上說明金融機構(gòu)和市場對央行流動性救助的慣性預期及依賴。Tucker（2014）認為，一旦中央銀行開始為銀行提供最終的流動性保險支持，作為銀行的存款人及各類債權(quán)人也會削弱自身的流動性保險安排（self insurance）。Jeremy Stein指出，央行履行最后貸款人機制有巨大的社會成本，危機后加強流動性監(jiān)管并設(shè)立LCR和NSFR，作為一種預防性的流動性危機管理工具，有利于減少對最后貸款人的依賴。
（二）存在市場扭曲效應(yīng)
幾家主要央行對市場的救助行為，對于平復壓力時期的信用利差、改善市場融資環(huán)境、修復金融市場對實體經(jīng)濟的授信的確發(fā)揮了積極作用，但對市場運行的扭曲也確實存在。
只要央行救助機制存在，就會有市場主體尋求支持。美聯(lián)儲設(shè)立的CPFF是一個典型例子。該機制推出后，在抑制商業(yè)票據(jù)市場的集中拋售方面發(fā)揮了重要作用，快速降低了商業(yè)票據(jù)市場的信用利差，1個月期AA級無擔保商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率快速從當年10月的OIS+188bp縮小至12月的OIS+38bp水平。隨著市場整體融資環(huán)境的恢復，ABCP的發(fā)行量逐漸回升，發(fā)行價格已回歸危機前水平。然而，當此時市場發(fā)行價格在OIS+32bp至62bp之間浮動時，仍有發(fā)行機構(gòu)愿意依托CPFF以O(shè)IS+300bp的價格尋求發(fā)行，對此紐約美聯(lián)儲也找不到非常合理的解釋。
被救助的特定市場可能會對未被救助的市場產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，市場則通過“替代效應(yīng)”抵消政策效果。以歐央行的資產(chǎn)支持債券購買計劃（CBPP）為例。數(shù)據(jù)顯示，自2009年7月至2010年6月的12個月存續(xù)期間，共購買422只債券，其中27%來自一級市場。如前所述，能成為被購買的債券發(fā)行方比那些未被購買的債券發(fā)行方更幸運（King，2017）。同時，CBPP在降低融資利率的同時，也產(chǎn)生了意想不到的替代效應(yīng)（Beirne，2011），即央行的定向購買對無底層資產(chǎn)支持的債券（uncovered bond）產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)（crowd out）。數(shù)據(jù)表明，央行支持下的資產(chǎn)支持債券市場復蘇并不意味著整體市場復蘇，而只是發(fā)行方將一部分無底層資產(chǎn)支持債券（uncovered bond）的發(fā)行替換成了資產(chǎn)支持債券的發(fā)行，進而造成前者的融資成本上升而非下降。幸運的是，歐洲銀行體系的融資渠道中，資產(chǎn)支持債券的重要性高于無底層資產(chǎn)支持債券，否則CBPP對市場的扭曲會更嚴重。
與量化寬松相比，央行在充當最后做市商時開展的市場交易總量相對有限，故對市場運作的扭曲程度更低。在量化寬松機制下，央行購買尤其是一級市場的選擇性購買，事實上更有利于部分發(fā)行機構(gòu)。且量化寬松購買的資產(chǎn)以長期國債為主，會人為壓低長期利率并使收益率曲線出現(xiàn)明顯的期限倒掛，而非簡單地緩和短期資金市場融資條件。
（三）分配效應(yīng)明顯
央行通過最后做市商政策對金融市場的干預行動，會因影響資產(chǎn)價格而產(chǎn)生分配效應(yīng)（Duygulu，2010）。資產(chǎn)市場的價格變動具有財富效應(yīng)（wealth effect），擁有金融資本的群體能夠在市場中通過利息收入和利潤收割進一步增加收入，導致收入分配不公平問題的加劇。央行對市場的干預甚至對產(chǎn)業(yè)政策也會產(chǎn)生影響，例如購買特定產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)支持證券（ECB，2011）。
此外，即使在金融體系內(nèi)部，政策受益也存在不公平現(xiàn)象。例如，在美國有關(guān)金融管理部門對危機措施討論過程中，有觀點認為，美聯(lián)儲在危機中推出的多項救助措施都是針對大銀行和金融市場，小銀行和社區(qū)銀行并不在覆蓋范圍內(nèi)。盡管金融風險主要發(fā)生在進行綜合經(jīng)營的大型銀行和金融市場上，但是中小銀行仍然難以避免因市場條件惡化而破產(chǎn)。2007-2020年，資產(chǎn)規(guī)模小于10億美元的小型銀行被兼并和倒閉數(shù)量分別為2949家和471家，占全部被兼并和倒閉銀行數(shù)量的88.3%和87.4%。
過度救助金融體系對央行獨立性及貨幣政策操作的不利影響
（一）損害央行獨立性
主要央行在此次危機中推出的一系列非常規(guī)救助措施，屬于政府應(yīng)對系統(tǒng)性風險一攬子措施的一部分，超出常規(guī)政策框架，包括救助特定主權(quán)債務(wù)市場、支持金融機構(gòu)定向購買主權(quán)債務(wù)、跳過公開市場操作直接向特定主體融資、承擔大量金融體系信用風險而非流動性風險等。央行是否應(yīng)有明確的法律授權(quán)來承擔這些職責，以及如何在退出時免受來自政府的壓力和掣肘，維護自身履職獨立性，引發(fā)各方關(guān)注。
應(yīng)確保央行非常規(guī)救助政策的退出免受政府壓力。央行對金融體系提供的大規(guī)模救助，實質(zhì)是系統(tǒng)性風險情形的緊急政策應(yīng)對，但在實踐中，由于具有減輕政府融資壓力和刺激經(jīng)濟增長的政策效果，容易被政府挾持作為“公共債務(wù)貨幣化”的工具，同時還會導致市場主體產(chǎn)生“非常規(guī)”就是“新常規(guī)”的幻覺，面臨難以退出的困境。為促成非常規(guī)政策順利退出，有關(guān)國際組織建議，（1）央行加強和市場主體、財政部門的溝通，向市場主體明確政策退出后的過渡性融資安排，并明確告知財政部門政策退出安排對央行依法履職的意義。（2）在救助政策出臺時即宣布運作時限和具體的退出時間，出于央行自身的聲譽風險和政策可信度考慮，即使面臨政府壓力，也有利于政策及時退出，避免一再延期，以及陷入救助政策推出后如何結(jié)束又需要重新決策的困境。（3）通過法律明確禁止政府公共債務(wù)貨幣化。
央行實施任何非常規(guī)政策，均應(yīng)事前獲得更高層面批準，劃清財政部門和央行的職責界限。此次危機中，主要央行對金融體系的救助措施中，一部分是對常規(guī)政策框架的拓展，另一部分則是明顯承擔了應(yīng)由財政部門承擔的損失分擔及擔保責任?？紤]到央行因救助發(fā)生的損失最后仍會由公共資金承擔，且央行是一個未經(jīng)公共選舉成立的機構(gòu)，央行所承擔的任何涉及公共資金損失的緊急救助職能，應(yīng)事前獲得政府同意，或考慮事前決策交由政府負責，甚至事前明確由政府批準央行購買哪些資產(chǎn)（Tucker，2014）。是否由財政補償央行救助成本的問題仍存爭議。一部分觀點認為，央行在救助中將本應(yīng)由市場承擔的信用風險納入自身資產(chǎn)負債表后也存在損失可能，應(yīng)當事前明確財政承擔相關(guān)損失。然而，另一部分觀點認為，一旦明確，財政部門將更加明目張膽地要求央行承擔超過自身常規(guī)政策范圍的責任。
應(yīng)限制財政部門對央行政策的影響及兩者協(xié)調(diào)領(lǐng)域，避免財政政策不可持續(xù)性對貨幣政策的拖累。央行專注貨幣政策不僅是提升宏觀經(jīng)濟效率的需要，也有助于嚴格財政紀律，增強宏觀經(jīng)濟政策的整體可信度。然而，危機救助中，零利率政策和各類非常規(guī)救助措施事實上極大地緩解公共債務(wù)壓力，在兩者的配合過程中，財政更容易占據(jù)主導并給央行的政策制定和執(zhí)行造成壓力。應(yīng)更加限制財政部門對央行政策制定的影響，并且限制財政和央行開展政策協(xié)調(diào)的具體領(lǐng)域，防止財政政策的不可持續(xù)性以及給貨幣政策造成不必要的負擔。
（二）拖累貨幣政策操作
金融危機爆發(fā)之初，主要央行就一再降息直至零利率水平。此后，大規(guī)模、非常規(guī)救助政策又導致央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。盡管危機時期貨幣政策也需要盡可能寬松以防止經(jīng)濟衰退，但大規(guī)模流動性投放明顯大大增加了貨幣政策的操作難度。
救助措施形成的基礎(chǔ)貨幣投放對利率調(diào)控帶來較大影響。Stella（2009）指出，通常情形下，美聯(lián)儲宣布政策利率后，須通過公開市場操作，控制隔夜拆借市場利率（federal funds rate）水平。但從美聯(lián)儲2006和2008年底資產(chǎn)負債表可以看出，救助政策導致商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的資金存放從190億美元上升至8600億美元，大大增加了商業(yè)銀行的超額準備金。在銀行間流動性過剩的情況下，考慮同業(yè)拆借市場的分層特點，美聯(lián)儲在調(diào)控隔夜拆借利率乃至確保整個銀行體系（包括未加入公開市場的小銀行）短期利率處于合理水平的能力受到很大挑戰(zhàn)[6]。
央行難以確保投放的流動性精準匹配實體經(jīng)濟的信貸需求,存在過度提供流動性的問題。央行救助各類金融機構(gòu)乃至金融市場的考慮之一，在于修復金融體系對實體經(jīng)濟的融資支持，然而在真實的信貸需求難以事先準確測算的情形下，央行通過互換或授信機制向金融體系提供大量流動性支持后，將面臨實體經(jīng)濟的正收益項目（profitable programs）不足的問題。當金融體系的可用資金超過實體經(jīng)濟的真實需求后，這些資金并未真正地服務(wù)實體經(jīng)濟（Stella，2009）。2008年，美國M2增速比名義GDP增速高出約7.7個百分點，到了2020年，由于新冠肺炎應(yīng)對措施等因素影響，這一差值達到了約27個百分點。Igan（2020）也指出，新冠肺炎疫情爆發(fā)后，美國和歐洲股票市場的表現(xiàn)都明顯與實體經(jīng)濟下行趨勢脫節(jié)，主要原因是央行干預措施產(chǎn)生的貨幣投放明顯降低了股市折現(xiàn)率（discount rate，通過股票價格和企業(yè)中長期預期收益計算）和風險溢價。其還指出，有些觀點認為貨幣政策支撐了金融市場，卻無法恢復實體經(jīng)濟活動并降低失業(yè)率，這可能再次引發(fā)對貨幣政策不平等性以及央行責任和獨立性的爭論。
危機救助會對部分經(jīng)濟體貨幣政策操作框架回歸常態(tài)化造成影響。以BOE為例，從2006年起，BOE開始實施平均準備金制度（reserves averagingregime），要求銀行根據(jù)自身需求申報在每個維持期（maintenance period，時長1個月）內(nèi)的目標平均準備金水平。若銀行在維持期內(nèi)的實際平均準備金水平與目標相差不大，則BOE會根據(jù)基準利率（Bank Rate）向銀行支付利息，但若銀行的實際平均準備金水平超出了目標范圍，BOE會向銀行收取罰款。與此同時，BOE通過操作性常備便利（Operational StandingFacility，OSF）調(diào)節(jié)銀行體系準備金水平。OSF包括兩種操作，一種為貸款便利（lending facility），允許銀行向BOE借款以增加自身準備金，利率高于基準利率；另一種為存款便利（deposit facility），允許銀行在BOE進行隔夜存款以減少自身準備金，利率低于基準利率。如此一來，就在銀行間市場構(gòu)建起了以基準利率為中樞、以貸款便利利率為上限、以存款便利利率為下限的利率走廊。然而，由于BOE從2009年開始執(zhí)行資產(chǎn)購買計劃（APF），致使銀行體系準備金大幅增加，遠遠超出正常的流動性需求，以平均準備金制度為基礎(chǔ)的利率走廊難以維系。因此，BOE從2009年3月起取消了平均準備金制度，不再要求銀行申報目標平均準備金水平，對銀行準備金一律以基準利率支付利息（Winters，2010）。如此一來，基準利率實際上成為了利率走廊的下限[7]，這一制度也稱為“地板制度”（floor system）。至今，BOE仍未從“地板制度”恢復到平均準備金制度。
主要經(jīng)濟體積極降低對央行“最后貸款人”機制的依賴
危機表明，各國在金融風險處置中對央行救助的過度依賴，反映出各國普遍缺乏有效的宏觀審慎管理和一套有效處置金融機構(gòu)與市場風險的工具體系。如同Tucker（2014）所指出的，央行并不是不能提供非常規(guī)流動性救助，但這一救助的目的應(yīng)該是支持更有序的金融風險處置或?qū)崿F(xiàn)市場退出，維護金融市場穩(wěn)健運行，否則就是盲目的監(jiān)管寬松，會引發(fā)嚴重的后果。從危機后的國際金融監(jiān)管改革實踐看，主要經(jīng)濟體在對央行提供“最后貸款人”救助進行嚴厲限制的同時，強調(diào)建立前瞻性的系統(tǒng)性風險判定機制和有效的市場化金融風險處置機制，并加強金融監(jiān)管和宏觀審慎管理。
建立系統(tǒng)性風險防范機制。美國根據(jù)《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》成立了跨部門的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC），其成員來自財政部、美聯(lián)儲、貨幣監(jiān)理署、消費者金融保護局、美國證監(jiān)會、FDIC、商品與期貨交易委員會、聯(lián)邦住房金融署、全國信用社管理局等各有關(guān)部門。FSOC有三項宗旨：
第一，識別威脅美國金融穩(wěn)定的風險，包括大型銀行控股公司或系統(tǒng)重要性非銀行金融機構(gòu)出現(xiàn)重大財務(wù)困難、倒閉等情形；
第二，通過消除這些金融機構(gòu)的股東、債權(quán)人和對手方在機構(gòu)倒閉時獲得政府救助的期望，促進行業(yè)自律；
第三，應(yīng)對美國金融體系穩(wěn)定面臨的威脅。國際金融危機中的一大教訓是，由于美聯(lián)儲沒有監(jiān)管系統(tǒng)重要性非銀行金融機構(gòu)的法定職責，導致雷曼、AIG等非銀行金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風險未能被及時發(fā)現(xiàn)和處置，因此，危機后的監(jiān)管改革明確授權(quán)由FSOC決定哪些系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施和非銀行金融機構(gòu)需要接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。
加強宏觀審慎管理。危機后，金融穩(wěn)定理事會（FSB）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）在G20的要求下，陸續(xù)出臺了全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的評估方法和附加監(jiān)管規(guī)定、總損失吸收能力（TLAC）要求等國際標準，補足了宏觀審慎監(jiān)管體系的重要一環(huán)。
其中，附加監(jiān)管規(guī)定是指系統(tǒng)重要性銀行根據(jù)其重要程度，遵守不同的附加資本要求和附加杠桿率要求。這一措施既能限制系統(tǒng)重要性銀行無序擴張、促使其穩(wěn)健經(jīng)營，也能提高其損失吸收能力?？倱p失吸收能力旨在確保G-SIBs進入處置階段時擁有充足的金融資源以吸收損失并進行自救，盡量避免動用公共資金救助，從而有效防范道德風險。
實踐中，日本、加拿大等國也要求其國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行（D-SIBs）遵守TLAC要求。此外，BCBS制定了銀行逆周期資本緩沖（CCyB）框架，要求銀行在信貸高速增長、系統(tǒng)性風險不斷累積的情況下，按照風險加權(quán)資產(chǎn)的0～2.5%計提逆周期資本緩沖，有助于提升宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)能力，緩解金融風險順周期波動和突發(fā)性沖擊導致的負面影響。
建立有效的市場化金融風險處置機制。FSB發(fā)布的《金融機構(gòu)有效處置核心要素》是最重要的國際標準，該標準要求系統(tǒng)重要性銀行成立危機管理小組（CMG），制定恢復和處置計劃（RRP），并進行可處置性評估（RAP）。這些要求旨在確保系統(tǒng)重要性銀行的風險可以得到有序處置，避免對金融體系產(chǎn)生巨大沖擊。
（1）美國在危機后的監(jiān)管改革中，針對系統(tǒng)重要性非銀行金融機構(gòu)的處置問題設(shè)立了有序清算權(quán)，明確由FDIC擔任系統(tǒng)重要性非銀行金融機構(gòu)的破產(chǎn)管理人（receiver）。相比于一般企業(yè)的破產(chǎn)框架，有序清算權(quán)更加重視對金融穩(wěn)定的保護和對道德風險的防范。美聯(lián)儲作為“最后貸款人”，不得再對單家金融機構(gòu)提供緊急流動性救助（ELA），但可以面向金融市場提供緊急流動性支持。法律嚴禁美聯(lián)儲為任何資不抵債的金融機構(gòu)提供救助。
（2）英國建立了特別處置機制，由央行負責管理和運作。問題機構(gòu)面臨倒閉風險時，由英格蘭銀行及時接管，并實施有序處置或市場退出。其中，英格蘭銀行仍然可以對金融機構(gòu)或市場提供流動性支持，但不得為資不抵債的金融機構(gòu)提供救助。
（3）歐盟建立了單一處置機制，由單一處置機制委員會負責管理和運作，主要覆蓋接受歐央行監(jiān)管的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)。當此類機構(gòu)存在倒閉風險時，單一處置委員會及時接管，并實施有序處置或市場退出。其中，歐央行及該機構(gòu)經(jīng)營所在地成員國央行可以對問題金融機構(gòu)提供流動性支持，歐央行還可以面向金融市場提供流動性支持。
為在必要情況下對金融風險處置提供救助，部分發(fā)達經(jīng)濟體成立了金融穩(wěn)定保障基金。此類基金一般由公共部門管理，動用公共資金或行業(yè)資源對特定金融機構(gòu)（一般為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)）進行救助和處置，或用于應(yīng)對重大金融風險事件。此類機制努力進一步豐富風險處置資金來源并以制度化方式及時應(yīng)對金融風險，降低市場對央行最后貸款人職能的依賴，防范道德風險。
（1）美國設(shè)立了有序清算基金（OLF），由財政部設(shè)立，F(xiàn)DIC負責管理，用于支付FDIC在處置系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)過程中產(chǎn)生的各項費用。OLF事前不累積資金，在需要處置風險時由FDIC向財政部發(fā)行債券募資。
（2）歐盟設(shè)立了單一處置基金（SRF），由單一處置委員會負責管理，用于金融機構(gòu)風險處置。SRF由歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟19個成員國的全部信貸機構(gòu)和部分投資公司事前繳費出資。此外，在歐債危機應(yīng)對一攬子計劃中，歐盟還設(shè)立了歐洲穩(wěn)定機制（ESM），由歐元區(qū)成員國按比例認購7000億歐元作為原始股本，可向成員國提供低息主權(quán)貸款、購買成員國政府債券、直接向系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)注資等。當SRF資金耗盡時，ESM可以向SRF提供最高680億歐元的貸款。
（3）德國設(shè)立了金融市場穩(wěn)定基金（FMS），初期由金融市場穩(wěn)定局（FMSA）管理，2018年后并入德國聯(lián)邦債務(wù)管理局（Finance Agency，由財政部監(jiān)督）。FMS可以對金融機構(gòu)債務(wù)提供擔保，參與金融機構(gòu)注資或收購股份，也可設(shè)立清算機構(gòu)，承接特定金融機構(gòu)的風險資產(chǎn)。FMS可以通過擔保業(yè)務(wù)收取擔保費，財政部也可為FMS提供貸款作為其資金來源。
小結(jié)
此次危機中，主要經(jīng)濟體央行的非常規(guī)救助措施對金融市場提供了廣泛的流動性支持，較為有效地遏制了市場上的恐慌情緒和金融資產(chǎn)的集中拋售，并引導市場交易狀態(tài)回歸正常，對保護危機期間金融機構(gòu)乃至實體經(jīng)濟企業(yè)的融資能力起到了重要作用。同時，巨額的公共資金救助也引發(fā)了納稅人的廣泛不滿，以及對防范大型金融機構(gòu)道德風險、減少公共資金介入及其損失問題的思考。
從危機后的國際金融監(jiān)管改革看，主流做法是在監(jiān)管框架中強化宏觀審慎管理，通過引入儲備資本、系統(tǒng)重要性銀行附加資本和逆周期資本等資本緩沖要求和杠桿率要求，解決金融機構(gòu)和金融監(jiān)管的順周期性，并強化對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管。
更加重要的是，金融監(jiān)管并不能完全防止金融機構(gòu)倒閉，為降低對央行或公共資金直接處置風險的依賴，必須健全有序的金融風險處置機制，其核心是構(gòu)建前瞻性的系統(tǒng)性風險判定機制和市場化風險處置機制。美國已成立金融穩(wěn)定委員會，強化系統(tǒng)性風險判定和綜合應(yīng)對能力，將存款保險拓展為覆蓋金融體系的風險處置平臺，歐盟和英國均建立起專門的市場化風險處置機制，部分發(fā)達經(jīng)濟體還建立了金融穩(wěn)定保障基金。
同時，也應(yīng)強調(diào)金融機構(gòu)自救的主體責任，以“內(nèi)部紓困”（bail-in）代替動用公共資金進行的“外部援助”（bail-out），對全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）引入總損失吸收能力要求，要求其定期制定恢復與處置計劃，健全系統(tǒng)性風險的早期預警機制。這些改革措施的推動實施離不開多部門的有效協(xié)調(diào)與配合。
作者孫天琦系中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長，本文系作者2021年10月16日新金融聯(lián)盟閉門會議上發(fā)言的提綱。 
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