核心觀點：
1. 水落而石出。近期我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯趨弱，已不能由疫情、外需等不可控的外生因素來簡單解釋。大潮退去，經(jīng)濟內(nèi)生動能的重要性日益凸顯。然而，當(dāng)前周期性的需求回落疊加結(jié)構(gòu)性的供給收緊。如此“供需雙縮”對于確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間提出重要挑戰(zhàn)。
2. 從供給收縮來看，拉閘限電、限產(chǎn)停工屢見報端。對比工業(yè)品價格的漲幅和產(chǎn)能利用率的降幅，本輪“能耗雙控”的影響或明顯強于“供給側(cè)改革”時期。糾正運動式減碳和保供穩(wěn)價之下政策或?qū)⑦呺H調(diào)整，但各地距離完成全年能耗“硬”目標(biāo)只剩一個季度卻是現(xiàn)實。
3. 從需求回落來看，經(jīng)濟周期下行中參雜著結(jié)構(gòu)性單邊約束。這使得跨周期思路成為選項，而逆周期調(diào)整難度加大。在商品房庫存降至低位的情形下，竟然出現(xiàn)土地流拍、新開工減少等“異?！爆F(xiàn)象。這或是諸多約束加碼累積的集中體現(xiàn)，預(yù)示著內(nèi)需動能繼續(xù)趨弱。
4. 展望未來，財政政策更趨積極的背景下，貨幣信用擴張正在路上，無論是從票據(jù)融資還是資金利率等邊際變化上都能初見端倪。按過去的經(jīng)驗邏輯，內(nèi)需有望在明年二季度左右實現(xiàn)企穩(wěn)。但考慮到本輪供給收縮的程度和信用擴張的難度，該時點或?qū)⒂兴雍蟆?
（作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。）
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