財富管理大時代的兩個突出矛盾
當(dāng)前，我國財富管理總規(guī)模達(dá)到120萬億，其中理財子公司規(guī)模約25萬億，保險資金運用規(guī)模約22萬億，基金總規(guī)模也達(dá)23萬億，還有私募、信托及券商資管等其他口徑。表外理財總規(guī)模超過100萬億的居民儲蓄存款，標(biāo)志著我國已進(jìn)入財富管理的大時代。
當(dāng)前，我國經(jīng)濟減速換擋，企業(yè)盈利水平走低，利率趨勢性下行，“房住不炒”嚴(yán)格執(zhí)行等，會使銀行表內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)向表外理財?shù)倪^程持續(xù)相當(dāng)一段時間。
為什么強調(diào)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外呢？其實報表只是形式，實質(zhì)是法律關(guān)系的不同。存款是銀行的表內(nèi)負(fù)債，基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還本付息的風(fēng)險全部要由銀行承擔(dān)；理財資金在銀行的表外，基于信托關(guān)系，受人所托，代人理財，風(fēng)險共擔(dān)，收益共享。因此，在財富管理大時代，基于信托關(guān)系的資產(chǎn)管理，要反復(fù)強調(diào)把委托人的利益放在首位。當(dāng)然，管理人更需要意識到自身角色的轉(zhuǎn)變。
表內(nèi)外轉(zhuǎn)換還會帶來盈利模式的轉(zhuǎn)變。過去銀行利潤主要來自存貸息差，就是大家看到的，上市銀行定期披露的凈息差（NIM）和凈利差(NIS)。轉(zhuǎn)向表外受托管理資產(chǎn)后，則主要依靠管理費收入（fee based）。理財是一個輕資產(chǎn)行業(yè)，所管理的資產(chǎn)并不歸管理者所有。打一個通俗的比方，就好像物業(yè)管理，物業(yè)是屬于業(yè)主的，資產(chǎn)管理的資產(chǎn)是屬于投資者、委托人的。
過去我們強調(diào)表內(nèi)為主、表外為輔。利率市場化以來，表外需求持續(xù)增長。資管新規(guī)強調(diào)凈值化管理，要求“風(fēng)險共擔(dān)、收益共享”，為各類資產(chǎn)管理提供了一致的標(biāo)準(zhǔn)。各資管機構(gòu)的公募產(chǎn)品為廣大投資者提供平等機會，資管產(chǎn)品的競爭與合作更加依賴于產(chǎn)品本身的業(yè)績，資管行業(yè)將回歸財富管理本源。
從資產(chǎn)管理粗放擴張到資管新規(guī)規(guī)范發(fā)展，資管機構(gòu)日益多元化，理財產(chǎn)品更加豐富化，投資選擇日趨多樣化。然而現(xiàn)實生活中，我們?nèi)匀幻媾R兩對突出的矛盾：一是廣大人民群眾旺盛的理財需求，與缺乏更好服務(wù)、更多可信賴產(chǎn)品之間的矛盾；二是委托人希望既能保本又可獲得高收益率，與當(dāng)前經(jīng)濟下行和違約高發(fā)這兩個周期疊加下的合意資產(chǎn)不足之間的矛盾。
投資是個技術(shù)活
資產(chǎn)管理基于信托關(guān)系。委托人為什么愿意把自己的錢交給別人、受托管理機構(gòu)憑什么取得委托人的信任呢？當(dāng)然要靠專業(yè)的投資能力。投資是個技術(shù)活，而且要慢功出細(xì)活。靠一、二年的好業(yè)績難以讓人信服，需要穿越若干牛熊周期，有長期公開業(yè)績的積累和驗證。
最近社?；鹄硎聲l(fā)布年度報告，2020年社?；鹜顿Y收益率15.84%，遠(yuǎn)高于成立以來的年均投資收益率，也超過2020年上證指數(shù)漲幅，創(chuàng)2010年來新高。靚麗的投資佳績主要是社?；饡猿珠L期投資、價值投資和責(zé)任投資的理念，按照審慎投資、安全至上、控制風(fēng)險、提高收益的方針進(jìn)行投資運營管理，確?；饘崿F(xiàn)保值增值。
我國有公開累計業(yè)績的專業(yè)投資機構(gòu)主要有社保基金、保險資金和公募基金，把三類機構(gòu)自2005年以來的16年業(yè)績進(jìn)行比較，各有各的特色。16年累計收益率，股票基金最高，達(dá)601%，隨后是社保基金361.54%、保險資金131.8%。累計16年的年化收益率，保險資金為5.40%，每年都保持了正收益；社?；馂?0.03%，只有2008年和2018年兩年為負(fù)；股票基金為15.58%，五年為負(fù)。由此可以看出，各類資管機構(gòu)的風(fēng)格特點也符合收益與風(fēng)險的匹配原則。
那么，各類機構(gòu)投資者的業(yè)績是由什么決定的呢？一是體制機制，二是考核目標(biāo)的設(shè)定，三是考核周期的長短。2019年底，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)在與各類投資機構(gòu)的座談會上明確建議，考核目標(biāo)不要過于激進(jìn)，建議拉長考核周期。
今年在國內(nèi)開業(yè)的首家外資全資公募基金貝萊德，介紹與中國投資機構(gòu)不同的方法和視角時，強調(diào)了兩個方面，即長期視角和全球視角。長期視角方面，貝萊德看公司或行業(yè)的出發(fā)點，是從10年甚至更長的時間去判斷一家公司或者某個行業(yè)本身的投資價值。對于基金經(jīng)理的考核，貝萊德基金通常會以三年、五年作為業(yè)績考核的維度。較長的考核維度，有利于基金經(jīng)理去貫徹自己長期的投資視角。
資產(chǎn)管理是輕資產(chǎn)行業(yè)，最重要的資產(chǎn)是專業(yè)人才。好的業(yè)績需要專業(yè)化的團(tuán)隊，而吸引和留住專業(yè)人才需要市場化機制，與外資資管機構(gòu)同臺競技，需要國際化的視野。各類機構(gòu)的個性化基因，也為合作互補創(chuàng)造了更多可能。
社?；鹞型顿Y資產(chǎn)占其資產(chǎn)總額的65.28%，保險委托人和旗下資產(chǎn)管理公司的FOF、MOM投資比重在不斷上升。銀行理財子公司在資管新規(guī)中高起點開業(yè)，雖然面臨著存量壓降和增量凈值的壓力，還需要行里在考核目標(biāo)、市場機制和內(nèi)部協(xié)同等方面的理解和全方位支持，但依托于母行的資金優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，憑借著自身經(jīng)驗和委外的專業(yè)化運營，管理規(guī)模迅速上量?；鹦袠I(yè)的優(yōu)勢在于主動管理、人才經(jīng)驗、權(quán)益投資和投資者教育，能夠通過構(gòu)建開放式、精選層的產(chǎn)品貨架，為各類投資者提供產(chǎn)品的供給。
在大資管生態(tài)圈，一方面，各機構(gòu)投資者都要靠專業(yè)化、市場化和國際化，競合交互，共同進(jìn)化；另一方面，各機構(gòu)投資者運用各自的資源稟賦，揚長避短，互相補充，合作多贏。
價值投資受到挑戰(zhàn)
去年美國和今年中國都在熱議價值投資是否過時的問題。2020年5月，英國《金融時報》用一整版分析巴菲特的價值投資受到挑戰(zhàn)——他2019年的投資損失約500億美元；2020年11月，《經(jīng)濟學(xué)人》刊文，標(biāo)題為“價值投資是否有效？”；2021年1月，橡樹資本霍華德第一篇備忘錄“價值投資在2021年還適應(yīng)嗎？”與此相印證。上半年業(yè)績公布后，國內(nèi)幾位著名的長期價值投資大咖公開道歉，錯過新能源，內(nèi)省負(fù)貢獻(xiàn)。仿佛，價值投資時代已經(jīng)過去。
今年國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)性行情下，幾種流行戰(zhàn)法都不是靠價值投資取勝。
典型的一種是矛頭戰(zhàn)法，去年白馬股行情充分演繹，酒茅、藥茅、醬油茅、電子茅等“茅指數(shù)”層出不窮；到今年隨著成長股行情的發(fā)酵，“真矛假矛不如寧矛迪矛”。似乎只需要判斷方向，選股已經(jīng)不再是難事，抱住龍頭就掌握了財富密碼。
另一種戰(zhàn)法更為極端，就是賽道戰(zhàn)法。90%以上重倉單一行業(yè)的基金層出不窮。膽大不僅是新銳基金經(jīng)理的專享，成熟基金經(jīng)理想搏排名也會從眾如流。傳統(tǒng)的分散配置和風(fēng)險平衡沒有正向反饋，賭對賽道的集中配置收益豐厚。多位基金經(jīng)理在管基金近一年的首尾業(yè)績相差超過100%，最大竟相差近200%。
每過十年八年，價值投資都會受到一輪質(zhì)疑。這一輪，《金融時報》用過去十年特別是這兩年的價值指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于成長指數(shù)的曲線圖加以佐證。有觀點認(rèn)為，價值投資在過去信息不發(fā)達(dá)的時代確實表現(xiàn)突出，而今科技促使信息迅達(dá)，勤奮分析師的信息優(yōu)勢開始慢慢消失。
橡樹資本霍華德的備忘錄中，附錄是其與兒子安德魯?shù)膶υ?，就價值投資策略和成長投資策略進(jìn)行討論。安德魯是成長型投資策略的忠實實踐者，其認(rèn)為“廉價購買、設(shè)定目標(biāo)價格、在價格上漲時出售并在達(dá)到目標(biāo)時完全退出”的方法是完全錯誤的。
聯(lián)想到國內(nèi)，百年未有之變局下，歷史經(jīng)驗遭遇顛覆，底層邏輯經(jīng)歷重置。新冠疫情打亂原有進(jìn)展節(jié)奏，暫停后的重啟伴隨著陣痛和反復(fù)。外圍，天量貨幣推高大宗商品和航運價格，美聯(lián)儲時不時釋放收水預(yù)期進(jìn)行壓力測試；內(nèi)部，“30·60”遠(yuǎn)期規(guī)劃在具體落實中，客觀形成近期國內(nèi)原材料生產(chǎn)和供給的新約束；資本在科技創(chuàng)新、平臺寡頭、數(shù)據(jù)資產(chǎn)等領(lǐng)域的投入，靠新估值邏輯得以在高點成幾倍退出；無處可去的社會財富生怕錯過權(quán)益投資的時代行情，爭先恐后地進(jìn)入資本市場期待爆款致富……這些都成為今年國內(nèi)市場極致行情的背景因素。
透過現(xiàn)象看本質(zhì)，與其說價值投資受到挑戰(zhàn)，不如說當(dāng)下的價值觀遇到了挑戰(zhàn)。2021年上海高考作文卷的題目是“有人說，經(jīng)過時間的沉淀，事物的價值才能被人們認(rèn)識；也有人認(rèn)為不盡如此。你怎么看？”?？吹竭@個作文題，相信大部分做投資的朋友會想到，價值投資和時間的玫瑰。
芒格在2021年5月的年會上堅稱“價值投資不會消失”“投資者現(xiàn)在還沒有意識到自己對企業(yè)的瘋狂投機行為，這是市場出現(xiàn)泡沫的一種跡象。由于人類的貪婪和從業(yè)者的野心，這些泡沫才會時不時出現(xiàn)，聰明人應(yīng)該遠(yuǎn)離市場泡沫。”
霍華德在備忘錄最后也表示，價值投資不一定與低估值指標(biāo)相關(guān)，價值投資與成長投資也不應(yīng)該人為地一分為二，它們都是證券工具箱中的重要工具。貪婪、野心和偏見，沒有耐心去等待時間的沉淀，也認(rèn)識不到價值投資的真正價值。
價值投資沒有錯，需要反思的是當(dāng)下市場的短期化、極致化和激進(jìn)化問題。今年的市場上，8月25日，有媒體報道研報太樂觀被“打臉”，公司董秘回應(yīng)，“業(yè)績預(yù)測太激進(jìn)了，公司做不到啊”；也曾有極致預(yù)測稱茅臺股價年內(nèi)會達(dá)到3000元，“寧王”從反超茅臺到蒸發(fā)千億市值只不過三四十天，市場追逐成長股的投資邏輯演繹到極致，“茅”已成為了“王”的同義詞。
這反而促使我們思考，如果遍地是“矛”，那么“盾”在哪里？“盾”應(yīng)該是全要素生產(chǎn)率的制約，是全社會勞動生產(chǎn)率的提高。換句話說，如果沒有企業(yè)真實業(yè)績作為支撐，“茅”也漲不到天上去。
作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，越是市場喧囂浮躁的時候，越需要我們回歸投資初心，堅持價值投資的理念。價值投資理念是實業(yè)投資思維在股市上的應(yīng)用，是以獲取潛在的企業(yè)業(yè)績回報作為主要投資收益的投資理念。盈虧相抵穿透加總來看，只有全體投資者的總投資收益來源于企業(yè)業(yè)績的增長，投資才不會是零和游戲；脫離了企業(yè)實體業(yè)績的價格炒作和過于透支未來的估值拉升，并沒有做大共同富裕的財富蛋糕，而是進(jìn)行存量蛋糕的再分配，或者是在蛋糕胚子上加抹些裝飾奶油。
實業(yè)投資思維需要我們沉下心來，尋找出高品質(zhì)的公司，尊重客觀規(guī)律陪伴其成長。任何公司成長不可能在短期內(nèi)完成，因此價值投資需要時間來檢驗。
做好財富跨期配置 以落實宏觀跨周期調(diào)節(jié)
價值投資就是長期主義，需要做時間的朋友。從時間角度，金融是跨期交易，投資是跨期配置財富。近三十年國內(nèi)存貸款利率從兩位數(shù)拾階而下，資管新規(guī)前信托資產(chǎn)面向個人的收益率多在8%-10%之間，P2P更是高達(dá)兩位數(shù)以上，親身經(jīng)歷的高收益體驗慣性猶在，暴雷傷痛的易忘人性仍然對風(fēng)險置若罔聞。盡管監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)在各種場合多次預(yù)警，收益率超過6%就要打問號，超過8%就很危險，但很多人寧愿去博驚濤起伏的高收益，也不愿接受價值投資的細(xì)水長流。
整個世界民粹主義、單邊主義、極端主義再度沉渣泛起，我們周圍網(wǎng)絡(luò)平臺推波助瀾，短期主義、激進(jìn)主義、極致主義、功利主義氣氛加重。當(dāng)前，中央提出了宏觀的跨周期調(diào)節(jié)，從資管行業(yè)的一個微觀機構(gòu)角度，財富管理如何落實宏觀跨周期調(diào)節(jié)呢？在我看來，關(guān)鍵要做到“四個長”。
第一是看長。堅定看好中國，長期看好中國，看長是落實宏觀跨周期調(diào)節(jié)的前提。我國經(jīng)濟有著巨大的韌性，具有強大的回旋余地和潛力，中國經(jīng)濟長期向好的態(tài)勢不會改變。在符合國家消費升級、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和科技創(chuàng)新的方向投資，在長期發(fā)展空間大的產(chǎn)業(yè)中挖掘優(yōu)質(zhì)公司，這些公司就擁有獨特的競爭優(yōu)勢和護(hù)城河。看長投資，通過持續(xù)的創(chuàng)新研發(fā)推出新的產(chǎn)品和服務(wù)，能夠讓機構(gòu)和個人在未來中國發(fā)展中共同享受到行業(yè)拓展和企業(yè)增長的紅利，獲得更長期穩(wěn)定的回報。
第二是配長。在資產(chǎn)管理中，配置決定收益。那么，應(yīng)該如何配長呢？資產(chǎn)管理通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)，即從資金運用的中長期策略和短期操作上，加大對長久期資產(chǎn)的配置比例。以壽險行業(yè)為例，負(fù)債久期約12.5年，而資產(chǎn)方僅為5.7年，長錢短用的錯匹一直存在。一方面，這說明市場對經(jīng)濟、利率和信用的長期走勢缺乏長期穩(wěn)定預(yù)期，另一方面機構(gòu)缺乏對長期資產(chǎn)的發(fā)掘、產(chǎn)品設(shè)計和定價能力，需要從配置前端和產(chǎn)品方面，進(jìn)行主動加強。
第三是引長。市場資金過多與合意資產(chǎn)荒下，債券收益率曲線日漸平坦化。長端利差持續(xù)收斂，不利于涵蓋長期投資的期限、信用和市場風(fēng)險。政府、市場和機構(gòu)在引導(dǎo)資產(chǎn)收益率曲線逐漸向上傾斜的同時，也要持續(xù)開展投資者教育。通過廣泛宣傳教育，摒棄浮躁、激進(jìn)的快速致富心態(tài)，樹立穩(wěn)健投資和價值投資的長期理念。宏觀上創(chuàng)造有益于長期投資的市場環(huán)境和曲線走勢，中觀上進(jìn)行廣泛的市場教育，微觀上推出更多的有吸引力的產(chǎn)品，引導(dǎo)社會資金進(jìn)行長期配置。
最后是做長。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)配置，除了切實落實相關(guān)稅延政策外，關(guān)鍵要推出與投資者生命周期和風(fēng)險偏好掛鉤的產(chǎn)品，也需要社會力量的廣泛參與。當(dāng)前大力促進(jìn)養(yǎng)老三支柱建設(shè)，要做好三支柱相關(guān)試點，需要有足夠優(yōu)質(zhì)的長端資產(chǎn)，才能夠做到資產(chǎn)負(fù)債期限、風(fēng)險和收益的匹配。眾人拾柴火焰高，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)三支柱需要保險、理財子、基金公司以及投資顧問等更多專業(yè)金融機構(gòu)的通力合作。只有遵循價值投資理念，投資端看得更長些，策略上主動有序地拉長配置，引導(dǎo)和教育投資者行穩(wěn)致遠(yuǎn)，才能夠逐步改善當(dāng)下合意資產(chǎn)供給不足的狀況。
作者于春玲系CF40常務(wù)理事、新華基金總經(jīng)理，本文系作者在CF40主辦的第四屆金家?guī)X財富管理論壇全體大會II“統(tǒng)一監(jiān)管下財富管理差異化發(fā)展”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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