伴隨7、8兩個月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，經(jīng)濟下行但不會失速應(yīng)已是相對確定的變化，但需格外關(guān)注美國財政政策變化的外溢性沖擊。
一個確定變化：經(jīng)濟增速有所回落，但不會失速
首先，受經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基數(shù)效應(yīng)影響，下半年經(jīng)濟增速本身就有一個自然的回落，對此市場已有預(yù)期。但6月份以來的疫情反復(fù)，還是對服務(wù)業(yè)的修復(fù)造成了不小的麻煩，目前服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)已回落至47的低位（去年二季度該指標(biāo)均值為46.9），城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率則微幅反彈了0.1-0.2個百分點，尤其是消費受疫情沖擊的更為明顯，8月份的社會消費品零售總額同比增速僅為2.5%。
按照7月和8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落程度來靜態(tài)估算，下半年經(jīng)濟產(chǎn)出缺口將微幅擴大至3%，基本與去年二季度水平相當(dāng)。
圖1：產(chǎn)出缺口和就業(yè)形勢
數(shù)據(jù)來源：Wind，作者估算
其次，從實體部門融資層面來看，經(jīng)濟下行壓力有所增加也有所體現(xiàn)。截至8月末，實體部門債務(wù)融資速度已連續(xù)兩個月低于30萬億/年，之前的14個月均在30萬億/年以上，其間最高曾達34.9萬億/年（2021年2月），即在過去的6個月期間，實體債務(wù)融資速度大幅收窄了5.5萬億/年，其中實體企業(yè)貢獻了3.2萬億/年、政府部門貢獻了1.5萬億/年、居民部門貢獻了0.8萬億/年。
圖2：實體部門的債務(wù)融資速度
數(shù)據(jù)來源：Wind
制約實體部門融資需求的主因有三：一是房地產(chǎn)市場的調(diào)控和穩(wěn)定居民杠桿率的政策疊加，制約了居民住房按揭貸款的增長；二是受嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)能擴張、減排、降能耗等影響，實體企業(yè)的投資及相關(guān)融資需求已十分有限；三是上游價格上漲促進了財稅收入增長，一定程度上緩解了政府債務(wù)融資的壓力。
第三，得益于常態(tài)化防疫機制的有效性，疫情以來，中國對于全球供應(yīng)的保障作用持續(xù)得到提升。以中國出口的全球份額為例，自2020年4月份以來，中國出口的全球份額就基本穩(wěn)定在11%-13%之間，較疫情前9%-11%的水平抬升了近2個百分點。至于市場之前普遍擔(dān)憂的，海外供給復(fù)蘇會削弱中國出口的局面并未發(fā)生，表明全球供應(yīng)鏈對中國產(chǎn)能保持著較高的依賴。
圖3：中國商品出口全球份額的變化情況
數(shù)據(jù)來源：WTO
綜上三點認識，雖然下半年經(jīng)濟增速大概率會出現(xiàn)一定程度回落，但在出口穩(wěn)定、“六穩(wěn)”與“六?！贝胧┑膹娀?、促消費、跨周期調(diào)控的前瞻性政策安排等因素支撐下，中國經(jīng)濟不會失速，經(jīng)濟韌性應(yīng)該能保證復(fù)蘇進程不中斷。
一個不確定因素：美國財政政策不確定性的外溢性影響
影響下半年經(jīng)濟運行預(yù)判的因素，除了疫情之外，需格外關(guān)注美國財政政策的變化。
首先，自6月份以來，美聯(lián)儲持續(xù)釋放將要實施“縮減購債”（Taper）的政策信號，在美聯(lián)儲密集的溝通和預(yù)期管理后，目前市場應(yīng)該對美聯(lián)儲擬要實施的Taper已有較為充分的消化，加之近期鮑威爾等人的表態(tài)與2013-2014年期間美聯(lián)儲首次實施Taper的經(jīng)驗，均指向美聯(lián)儲的Taper實操與未來的加息之間還有相當(dāng)長的距離。因此，后期美聯(lián)儲Taper可能帶來的市場波動及外溢性影響是有限的。
其次，與美聯(lián)儲貨幣政策相比，在本輪對沖疫情期間，美國財政政策的作用更是決定性的。例如，在多輪財政紓困的作用下，美國個人的年可支配收入從疫情前4.5萬美元的水平大幅提升，并曾一度升至近6萬美元，美國消費之所以沒有因疫情坍塌，與財政對企業(yè)和個人的紓困救助密不可分，而美聯(lián)儲的作用則是為財政政策保駕護航。當(dāng)然這次美國財政與貨幣政策采取MMT理論主張的勾連方式是否隱藏了更大的風(fēng)險至今仍處爭議之中，但在本次疫后復(fù)蘇進程中，財政政策起到的決定性作用是毋庸置疑的。
第三，伴隨兩年來各國的疫情對沖差異和經(jīng)濟復(fù)蘇的錯位，我們逐漸認識到：從全球范圍來看，需求端與供給端的修復(fù)是互為條件的。以中美為例，中國率先修復(fù)供給能力，通過出口替代承接部分全球的供應(yīng)，當(dāng)然中國能夠持續(xù)供應(yīng)的基礎(chǔ)是常態(tài)化防疫機制的有效；美國政府為了保住本國消費能力，實施了史無前例的財政紓困，為需求端注入天量資金，但美國相對松散的防疫制約了其自身的供應(yīng)修復(fù)。因此，不同的防疫效果下，兩者間供給端修復(fù)和需求端修復(fù)就互為了條件，而供給端和需求端各自的價格指數(shù)變化情況，也明顯反映出這種互為條件的修復(fù)模式。換而言之，中國供給的變化一定會影響到美國的需求（經(jīng)濟復(fù)蘇），而美國需求的變化也一定會影響到中國供給（經(jīng)濟復(fù)蘇）。
圖4：全球疫后復(fù)蘇的主要推動因子
數(shù)據(jù)來源：Wind
第四，目前困擾拜登政府的財政矛盾主要有兩個：
一是債務(wù)上限。8月1日起，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)上限重啟，即在兩黨對債務(wù)上限問題解決達成共識之前，美國國債余額不能突破7月31日的28.43萬億美元，但共和黨已明確表示不會配合民主黨。
二是財政刺激。目前拜登正在推行的1萬億基礎(chǔ)設(shè)施法案和3.5萬億基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)預(yù)算框架，不僅與共和黨有巨大分歧，甚至在民主黨內(nèi)部也有不同意見。例如，美國眾議院藍狗聯(lián)盟（注：Blue Dog Coalition）領(lǐng)導(dǎo)人已公開表示，對3.5萬億美元的基建支出計劃持保留意見，藍狗聯(lián)盟由財政上保守的民主黨人組成。
圖5：美國財政部TGA賬戶余額
數(shù)據(jù)來源：Wind
按照美國財政支出的法律和機制，拜登政府要想順利推行其財政主張，就必須緩解債務(wù)上限和預(yù)算安排的兩個矛盾。截至7月31日，美國財政部可用資金僅有約8300億（包括TGA現(xiàn)金余額、財政收入和不受債務(wù)上限制約的可用資金），按照美國兩黨政策中心（BPC）估算，此8300億美元資金最多支撐美國財政部到11月中旬，之后債務(wù)上限問題如還未解決，則美國政府的違約風(fēng)險必將大幅上升。
鑒于美國財政政策的變化將直接影響到美國居民消費韌性的持續(xù)，進而會影響到互為條件的供需修復(fù)進程，其中中國作為全球最重要的供給端，必然會受到牽連，因此需要格外警惕美國財政風(fēng)險帶來的外溢性沖擊。
作者張濤系CF40青年論壇會員、供職于中國建設(shè)銀行金融市場部。本文僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。 
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