深化新三板改革、成立北交所 是構(gòu)建新發(fā)展格局的現(xiàn)實(shí)要求
1、為何在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)宣布成立北交所？其原因和背景是什么？
田軒：在新中國(guó)成立前，北京就曾建立過(guò)證券交易所。1918年，北洋政府設(shè)立北京證券交易所，公開(kāi)發(fā)行債券并進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)。1927年國(guó)民政府定都南京，北京證券交易所改名為北平證券交易所。1939年，北平證券交易所被迫停業(yè)。1949年新中國(guó)成立，約半年后的1950年初，北京證券交易所重新開(kāi)業(yè)，但由于出現(xiàn)巨額呆賬，資金周轉(zhuǎn)困難等問(wèn)題而停業(yè)；1952年，官方正式關(guān)閉北京證券交易所。直至69年后的2021年9月，北京證券交易所承擔(dān)著重大的國(guó)家戰(zhàn)略使命，開(kāi)啟新的篇章。
為什么在已有科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的情況下，還要進(jìn)一步改革成立北京證券交易所？原因在于，原有的市場(chǎng)各板塊，對(duì)于上市門(mén)檻均有較高程度的限制，大量中小企業(yè)無(wú)法滿足上市條件，新三板掛牌企業(yè)中進(jìn)入精選層的比例也非常低，需要在原有制度基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化改革，全方位助力中小企業(yè)發(fā)展。
要更進(jìn)一步提升創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，必須持續(xù)提升直接融資的作用，解決融資難的問(wèn)題。因此，必須在法律上明確新三板的地位，設(shè)立北京證券交易所。
2、從試點(diǎn)到正式運(yùn)營(yíng)，新三板歷經(jīng)15年發(fā)展，也曾進(jìn)行多次改革，但一直活力不足，其在資產(chǎn)端和資金端存在哪些問(wèn)題？
田軒：新成立的北京證券交易所前身是新三板精選層，新三板全稱是“全國(guó)中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，2013年初正式揭牌運(yùn)營(yíng)，主要服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)。2014年8月，新三板引入做市商制度，但是影響力一直未得到明顯提升；2016年6月，開(kāi)始實(shí)施分層管理，分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，市場(chǎng)有了起色；然而，火熱之后是急速遇冷，破發(fā)率走高，流動(dòng)性較差，企業(yè)紛紛逃離；2019年10月，引入精選層，實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)制度；2021年上交所、深交所明確精選層轉(zhuǎn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板條件和路徑。經(jīng)過(guò)一系列的改革，新三板市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善。
但新三板自正式運(yùn)營(yíng)以來(lái)，資金端，市場(chǎng)流動(dòng)性較差，市場(chǎng)活躍度不足；資產(chǎn)端，公司質(zhì)量良莠不齊，屢屢出現(xiàn)破發(fā)、退市的現(xiàn)象，導(dǎo)致形成惡性循環(huán)，投資者無(wú)法獲得高收益，企業(yè)融資難問(wèn)題得不到解決，逐漸導(dǎo)致整個(gè)新三板市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型中小企業(yè)及投資者均失去吸引力。
具體來(lái)看，之前的新三板合格投資者門(mén)檻過(guò)高，未能進(jìn)行分類、分級(jí)、差異化管理，未能實(shí)現(xiàn)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的交易市場(chǎng)目標(biāo)；發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不夠多元與包容，未能突出中小企業(yè)創(chuàng)新能力特色；退出機(jī)制不健全，導(dǎo)致市場(chǎng)未能形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)；持續(xù)監(jiān)管方面，信息披露、監(jiān)管執(zhí)法、公司治理等未能根據(jù)中小企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展需求形成特色化監(jiān)管。
3、北交所在我國(guó)資本市場(chǎng)中的定位是什么，未來(lái)將發(fā)揮哪些作用？
田軒：北交所定位于服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展，致力于解決創(chuàng)新型中小企業(yè)融資問(wèn)題，服務(wù)專精特新企業(yè)，提高科技發(fā)展、科技創(chuàng)新水平。
北交所的成立將主要在三個(gè)方面發(fā)揮重要作用：
一是健全中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系。與新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層形成“層層遞進(jìn)”的結(jié)構(gòu)，與滬深證券交易所、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等形成互聯(lián)互通、錯(cuò)位發(fā)展的格局，補(bǔ)齊中小企業(yè)資本市場(chǎng)服務(wù)短板，提高直接融資比例，構(gòu)筑規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的社會(huì)主義資本市場(chǎng)體系。
二是促進(jìn)專精特新企業(yè)發(fā)展，助力我國(guó)構(gòu)建“雙循環(huán)”新格局。北交所成立后，將引入更加多元的上市發(fā)行條件、交易系統(tǒng)以及投資者制度，將豐富專精特新企業(yè)融資途徑，提升市場(chǎng)活力，助力專精特新企業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)進(jìn)一步正向促進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，推動(dòng)構(gòu)建“雙循環(huán)”格局。
三是推動(dòng)區(qū)域均衡發(fā)展，促進(jìn)共同富裕。北交所的成立將幫助北京重塑“金融中心”地位，同時(shí)北京作為京津冀樞紐將持續(xù)發(fā)揮引領(lǐng)作用，借資本市場(chǎng)集聚效應(yīng)，加強(qiáng)“補(bǔ)鏈”、“強(qiáng)鏈”工作，推動(dòng)區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展。北交所新的發(fā)行準(zhǔn)則將降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市門(mén)檻，新的投資者準(zhǔn)入制度將引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，為投資者提供創(chuàng)新性企業(yè)高成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，促進(jìn)共同富裕。
實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展北交所需進(jìn)一步擴(kuò)大差異化程度
4、北交所如何與滬深交易所的互聯(lián)互通與錯(cuò)位發(fā)展？
田軒：成立北交所最大的目的在于與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等形成差異化發(fā)展，最大限度地保障對(duì)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的資本市場(chǎng)服務(wù)。
與滬深交易所性質(zhì)不同，目前北交所采取公司制。制度層面，北交所平移“新三板”精選層上市、交易、轉(zhuǎn)板、退市等基礎(chǔ)制度，實(shí)行注冊(cè)制。相比新三板，北交所降低了投資門(mén)檻，且引入做市商交易制度，對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理。未來(lái)，北交所將打通與新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層上市及退市通道，打通與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道，拓寬企業(yè)融資渠道，擴(kuò)展再融資條件，并逐步完善交易系統(tǒng)，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，健全監(jiān)管制度，在上市公司治理、信息披露、持續(xù)監(jiān)管及執(zhí)法等方面建立配套政策。
但是，目前的挑戰(zhàn)在于北交所尚未形成規(guī)模，在發(fā)行條件、交易模式、治理機(jī)制等方面，還需要擴(kuò)大與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的差異化程度。
建議進(jìn)一步降低發(fā)行條件，并不斷豐富上市條件，提高發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)包容度、精準(zhǔn)度，優(yōu)化上市程序，提高上市效率，發(fā)揮好貫通新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的特色；推行多元化融資模式，堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，實(shí)施靈活的發(fā)行機(jī)制；在公司規(guī)范、公司治理等方面適度放寬，降低上市企業(yè)發(fā)行成本、管理成本；優(yōu)化投資者適當(dāng)性管理制度，逐步引入T+0的交易機(jī)制，引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，分級(jí)、分類進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，控制市場(chǎng)波動(dòng)程度；堅(jiān)持做好信息披露義務(wù)，明確并擴(kuò)大中介機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍，根據(jù)公司制管理特征做好交易所公司治理工作，提高交易所監(jiān)管透明度，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，做好投資者權(quán)益保護(hù)工作。
北交所將迅速擴(kuò)容需多措并舉培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)
5、從當(dāng)前公布的上市規(guī)則征求意見(jiàn)稿來(lái)看，除了與現(xiàn)行上市公司監(jiān)管規(guī)則接軌外，還針對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)特點(diǎn)，形成了一些有特色的差異化制度安排，比如對(duì)現(xiàn)金分紅比例不作硬性要求等。未來(lái)北交所擴(kuò)容力度如何，是否需要進(jìn)一步的改革配套措施？如何提高北交所上市公司質(zhì)量？
田軒：目前北交所作出了一些具備中小企業(yè)發(fā)展特色的制度安排，在投資者適當(dāng)性管理、長(zhǎng)期持續(xù)監(jiān)管，以及分紅制度等方面均設(shè)置了差異化制度。未來(lái)滿足條件的創(chuàng)新層企業(yè)將可以直接在北交所上市，目前已經(jīng)有754家企業(yè)滿足條件，北交所預(yù)期將迎來(lái)迅速擴(kuò)容階段。
不過(guò)，目前的制度下有一些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)尚未完全覆蓋，在保證持續(xù)辨別并吸引專精特新的創(chuàng)新型中小企業(yè)方面,，北交所也將面臨挑戰(zhàn)。
因此我建議，堅(jiān)定北交所服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)定位，以持續(xù)督導(dǎo)為主要監(jiān)管方式，以培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主要目標(biāo)，對(duì)于創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)根據(jù)成長(zhǎng)階段的不同，進(jìn)行培訓(xùn)與規(guī)范；優(yōu)化審核程序，在公司規(guī)范、公司治理等方面適度放寬，降低上市企業(yè)發(fā)行成本、管理成本；提高信息披露程度，加強(qiáng)監(jiān)管與執(zhí)法，完善轉(zhuǎn)板條件，與滬深交易所互聯(lián)互通，完善退市機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰；提高市場(chǎng)開(kāi)放程度，設(shè)置特殊條款，吸引海外注冊(cè)企業(yè)在北交所上市。
發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)，需要明確界定中概股、紅籌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)
6、在國(guó)際化方面，北交所未來(lái)是否會(huì)設(shè)立國(guó)際板，吸引中概股和紅籌企業(yè)回歸？
田軒：對(duì)于國(guó)際業(yè)務(wù)方面，從目前北交所公布的發(fā)行上市規(guī)則來(lái)看，并未在地域方面作嚴(yán)格限制，只要符合發(fā)行上市條件，滿足創(chuàng)新型中小企業(yè)的交易所定位條件均可以申請(qǐng)上市，或者申請(qǐng)進(jìn)入新三板創(chuàng)新層，掛牌12個(gè)月在北交所上市。
未來(lái)若進(jìn)行國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)充，需要擴(kuò)大開(kāi)放程度，與國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于中概股和紅籌企業(yè)，需要進(jìn)行明確的界定，在市值規(guī)模、盈利程度、研發(fā)創(chuàng)新等方面設(shè)置包容、精準(zhǔn)性標(biāo)準(zhǔn)，在公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)、信息披露等方面進(jìn)行特殊性規(guī)定，降低發(fā)行及后續(xù)管理成本，交易制度與國(guó)際市場(chǎng)接軌，引入T+0的交易制度，進(jìn)行投資者分類、分級(jí)管理，營(yíng)造良好的市場(chǎng)生態(tài)。
全面推行注冊(cè)制要重塑市場(chǎng)和監(jiān)管生態(tài) 退市制度還需進(jìn)一步完善
7、注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的重中之重，此前我國(guó)也在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了注冊(cè)制改革。從實(shí)踐來(lái)看，目前有哪些可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)？全面推行注冊(cè)制的關(guān)鍵點(diǎn)是什么？
田軒：從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，注冊(cè)制以真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的信息披露為核心，將投資決策的選擇權(quán)交給市場(chǎng)，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行承銷(xiāo)、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、退市、投資者保護(hù)等一系列基礎(chǔ)制度改革，成效顯著。簡(jiǎn)化發(fā)行程序，實(shí)施多元包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)，提高了發(fā)行效率，放寬交易漲跌幅限制，提高了交易活躍度，不斷健全退市機(jī)制，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化生態(tài)逐漸形成，投資者結(jié)構(gòu)也在逐步改善，機(jī)構(gòu)投資者比重穩(wěn)步上升；金融市場(chǎng)開(kāi)放度不斷擴(kuò)大，境外投資規(guī)模不斷提高；價(jià)值投資理念深度普及，相關(guān)法律法規(guī)及司法保障舉措逐步實(shí)施，投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制更加完備。目前，在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件已經(jīng)初步具備。
未來(lái)全面推行注冊(cè)制，需要在已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和監(jiān)管生態(tài)進(jìn)行全面重塑，統(tǒng)籌解決體制機(jī)制問(wèn)題、科學(xué)籌劃相關(guān)利益安排。關(guān)鍵在于完善兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱，即外部條件：完善的法律法規(guī)環(huán)境和投資者保護(hù)環(huán)境，內(nèi)部支柱：事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信息披露制度、事后嚴(yán)格的退市制度。落實(shí)改革配套措施，加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步完善退市機(jī)制、交易機(jī)制和投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，實(shí)施深市主板與中小板合并，促進(jìn)新三板發(fā)展，形成層次清晰、各有特色的市場(chǎng)體系，引導(dǎo)各類創(chuàng)新資源聚集戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和“專精特新”領(lǐng)域，構(gòu)建充滿生機(jī)活力的創(chuàng)新資本生態(tài)體系。
8、目前我國(guó)退市率比較低，其原因主要是哪些？如何進(jìn)一步改革退市制度？
田軒：注冊(cè)制改革以及退市新規(guī)之后，我國(guó)資本市場(chǎng)退市率低的情況已經(jīng)有了改善，不過(guò)距離成熟的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還有不小的距離。
中國(guó)一直以來(lái)退市率低原因是多方面的，資本市場(chǎng)退市條件不嚴(yán)，面臨退市邊緣的上市公司總能找到制度漏洞，且制度寬容度過(guò)強(qiáng)。上市公司及地方政府出于業(yè)績(jī)考量通過(guò)會(huì)計(jì)手段、債務(wù)重組、債務(wù)豁免、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免等多種方式進(jìn)行保殼操作，且國(guó)內(nèi)融資環(huán)境對(duì)于上市企業(yè)較為友好，退市后續(xù)機(jī)制不健全，使得上市公司更熱衷于占據(jù)上市名額。
退市新規(guī)已經(jīng)對(duì)退市條件作出了調(diào)整，但是實(shí)際成效并不十分顯著，仍然需要進(jìn)一步進(jìn)行退市制度改革。提高退市要求，嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)，如進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)造假門(mén)檻，簡(jiǎn)化退市程序，暢通退市通道；堅(jiān)守“零容忍”底線，提高監(jiān)管與處罰力度，持續(xù)進(jìn)行信息披露與公司治理規(guī)范化監(jiān)督，提高違法犯罪成本；縮短容錯(cuò)時(shí)間，清理市場(chǎng)不規(guī)范的粉飾報(bào)表、惡意補(bǔ)貼等保殼行為，清除市場(chǎng)上的空殼、僵尸公司；同時(shí)完善集體訴訟制度、民事賠償制度、舉報(bào)制度，簡(jiǎn)化前置條件認(rèn)定程序，健全法律法規(guī)與司法保障體系，做好退市過(guò)程中的投資者權(quán)益保障工作。
作者田軒系CF40特邀成員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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