養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的實(shí)踐與思考
時間：2021-09-16
作者：王信
養(yǎng)老基金可持續(xù)投資漸成國際趨勢
過去一年，可持續(xù)投資（包括ESG投資、綠色投資等）成為國際投資界一個非常重要的話題，養(yǎng)老基金廣泛參與可持續(xù)投資日益成為潮流。
養(yǎng)老基金通過組建產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、簽署責(zé)任投資倡議、參加相關(guān)氣候國際組織等，深度參與可持續(xù)投資。比如，推廣氣候風(fēng)險管理最佳實(shí)踐、參與ESG指數(shù)構(gòu)建、參與產(chǎn)品可持續(xù)性評級等。
國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)投資者（包括銀行），也在積極構(gòu)建相關(guān)指數(shù)，這有助于比較投資標(biāo)的的成長性和收益性，調(diào)整投資理念和投資方法，完善資產(chǎn)管理者、資產(chǎn)所有者和標(biāo)的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。
從最新情況來看，以歐美養(yǎng)老基金和保險公司為主的全球46家大型機(jī)構(gòu)投資者組成凈零資產(chǎn)所有者聯(lián)盟（Net-Zero Asset Owner Alliance，簡稱AOA），承諾到2050年實(shí)現(xiàn)投資組合的碳中和。這是非常寬泛的概念，超出了自身運(yùn)營的范疇，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)整個投資組合相關(guān)企業(yè)的碳中和，是一個雄心勃勃的計劃。
各國也通過立法監(jiān)管、行業(yè)指引、稅收優(yōu)惠等舉措支持可持續(xù)投資。在法律法規(guī)方面，截至2019年9月，全球ESG相關(guān)法規(guī)的數(shù)量較2015年增長近2倍，全球50個經(jīng)濟(jì)體共進(jìn)行了730余次法律政策修訂，涉及500項政策工具，其中61項涉及養(yǎng)老金管理。養(yǎng)老金管理是可持續(xù)投資的一個重要方面。從20世紀(jì)90年代末，特別是簽署《巴黎協(xié)定》以來，各國綠色投資、低碳投資相關(guān)的法律法規(guī)出臺數(shù)量快速增長（圖1）。
圖1 各國可持續(xù)投資法規(guī)總量
數(shù)據(jù)來源：PRI responsible investment regulation database
國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的具體實(shí)踐
資產(chǎn)配置是投資領(lǐng)域最重要的話題。目前，國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的資產(chǎn)配置以上市公司股權(quán)為主，主要集中在新能源相關(guān)行業(yè)。截至2018年底，挪威政府養(yǎng)老基金可持續(xù)投資規(guī)模567億克朗，股權(quán)投資占比76%，綠色債券投資占比24%。
隨著疫情爆發(fā)，歐洲進(jìn)一步提出了雄心勃勃的綠色復(fù)蘇計劃，明確了一些經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要領(lǐng)域，綠色低碳發(fā)展是其中非常重要的一塊。以歐盟為主體發(fā)行綠色債券，對全球綠色低碳發(fā)展、對歐洲貨幣聯(lián)盟的發(fā)展和歐元國際地位的提升，都有深遠(yuǎn)影響。
到目前為止，可再生能源股權(quán)投資是養(yǎng)老基金最熱門的低碳投資方向，占比約30%；其次是氣候相關(guān)資產(chǎn)和綠色債券投資，占比約20%。一些盈利能力較好、技術(shù)水平較高的可再生能源企業(yè)、綠色低碳企業(yè)，往往會受到資本市場的追捧，股價上升比較快。
從投資方式看，國際養(yǎng)老基金以主動型、直接參與為主；被動投資規(guī)模小，但呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。Create Research 2020年7月發(fā)布報告,分析全球20多個國家131家養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)81%的養(yǎng)老基金已進(jìn)行氣候相關(guān)投資，并以主動投資為主。我們也發(fā)現(xiàn)，近期機(jī)構(gòu)投資者可持續(xù)投資、綠色低碳投資的規(guī)模明顯增長。
國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資主要有四大途徑。
第一，直接參與標(biāo)的企業(yè)治理，這是最常用的辦法，可以施加影響力，督促投資標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行綠色低碳轉(zhuǎn)型，也可在知識、人力等方面給予協(xié)助，但這種方式在投資化石燃料企業(yè)時應(yīng)用較少。
第二，碳足跡計算。這是非常重要的基礎(chǔ)性工作，主要限于權(quán)益資產(chǎn)，多用于養(yǎng)老基金內(nèi)部可持續(xù)投資管理，目前沒有統(tǒng)一的國際標(biāo)準(zhǔn)?？梢哉f，無論是綠色信貸、綠色債券還是綠色股權(quán)投資，碳足跡計算都是最基礎(chǔ)的。碳足跡計算和綠色金融標(biāo)準(zhǔn)也有一定關(guān)系，這方面人民銀行等監(jiān)管部門投入了很大精力。中國和歐盟在綠色金融標(biāo)準(zhǔn)分類上不斷加強(qiáng)協(xié)同，希望能將其更廣泛地應(yīng)用于綠色金融發(fā)展的各個方面。
第三，投資綠色化石燃料替代品，這一領(lǐng)域未來前景廣闊。
第四，從化石燃料企業(yè)撤資，這是力度比較強(qiáng)、壓力比較大的一種方式。前幾年雖然也強(qiáng)調(diào)綠色低碳投資，但要機(jī)構(gòu)真正從資產(chǎn)組合中占比很高、盈利狀況較好的化石燃料類證券撤資，需要考慮的問題還是比較多的。
最近一年來，不管是銀行還是機(jī)構(gòu)投資者，對煤電等化石燃料企業(yè)的投資標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，也出現(xiàn)了從化石燃料撤資的現(xiàn)象。比如2020年3月，瑞典國家養(yǎng)老基金宣布剝離化石燃料投資；2021年1月，紐約市雇員退休系統(tǒng)和紐約市教師退休系統(tǒng)決定剝離40億美元針對化石燃料公司的證券投資；9月初，荷蘭金屬行業(yè)退休基金剝離12億歐元化石燃料相關(guān)企業(yè)證券投資。
可持續(xù)發(fā)展理念能夠?yàn)閼?yīng)對氣候變暖做出必要貢獻(xiàn)，但純粹從投資收益的角度，從為投資者、投資客戶、受托人服務(wù)的角度，投資清潔能源、非化石燃料等新能源的盈利狀況如何？這是非常值得關(guān)注的問題。
前段時間美國監(jiān)管部門提出，不能一味迎合可持續(xù)投資的要求，還要關(guān)注投資者回報。越來越多的研究表明：養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的長期收益顯著優(yōu)于傳統(tǒng)投資。比如2020年上半年疫情停工期間，摩根士丹利全球社會責(zé)任投資指數(shù)（SRI）的回報率比MSCI全球指數(shù)高411個基點(diǎn)。目前沒有顯著證據(jù)表明養(yǎng)老基金投資組合的碳足跡下降，會顯著降低風(fēng)險調(diào)整后的收益水平。從長遠(yuǎn)來看，考慮到低碳發(fā)展是大勢所趨，清潔能源將會發(fā)揮越來越重要的作用，高耗能、高排放行業(yè)轉(zhuǎn)型是大勢所趨。如果我們依然大規(guī)模投向化石燃料，相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險其實(shí)非常大，最終也會給受托人帶來較大風(fēng)險。已有證據(jù)證明，危機(jī)期間可持續(xù)投資有助于降低收益波動，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健回報。
國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資存在的問題
國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資興起較晚，很多標(biāo)準(zhǔn)、核算尚未統(tǒng)一，各機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金的內(nèi)部準(zhǔn)備也不相同。所以國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資還存在一些問題。
第一，很重要的一個問題是，可持續(xù)投資的低碳標(biāo)的規(guī)模較小，而養(yǎng)老基金資金規(guī)模很大，所以養(yǎng)老基金仍更多投向化石能源相關(guān)領(lǐng)域，低碳解決方案投資缺口巨大。根據(jù)資產(chǎn)管理者披露項目（AODP）調(diào)查，截至2018年，全球前100大養(yǎng)老金中，47%未設(shè)置明確的氣候相關(guān)投資政策，60%未明確將氣候變化因素納入投資項目篩選和監(jiān)測，投資組合中平均僅1%的資金投向低碳解決方案類項目。當(dāng)然最近一、兩年變化較大，各類投資者和國際養(yǎng)老基金對綠色、可持續(xù)投資都更加積極主動?？傮w來講，盡管養(yǎng)老基金已經(jīng)承諾逐步從涉煤、化石燃料領(lǐng)域撤資，但中短期內(nèi)，養(yǎng)老基金仍將持有高額化石能源類資產(chǎn)。
第二，缺乏國際統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)與定義，影響了可持續(xù)投資的效果，這是一個很基礎(chǔ)的問題。各國，尤其新興經(jīng)濟(jì)體，仍在很大程度上依賴于化石燃料，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也比較依賴于制造業(yè)，這就需要對短期經(jīng)濟(jì)增長、保證就業(yè)和長期綠色低碳發(fā)展、金融穩(wěn)定等問題進(jìn)行權(quán)衡。在發(fā)展和環(huán)保問題上的優(yōu)先級差異，導(dǎo)致各國對綠色和可持續(xù)的分類與界定不同，對低碳投資的定義、分類、披露的標(biāo)準(zhǔn)缺乏統(tǒng)一的框架和方法論。而且各地區(qū)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，投資工具和規(guī)則不斷變化，也增加了可持續(xù)投資國際標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的難度。
第三，各國養(yǎng)老基金可持續(xù)投資缺乏明確可行的政策支持，金融與財稅等支持政策有待細(xì)化與加強(qiáng)?，F(xiàn)在各國都很重視可持續(xù)投資，但對應(yīng)的行業(yè)指引與支持舉措大多停留在口號層面，還需進(jìn)一步細(xì)化和落地，現(xiàn)實(shí)可操作性有待提高。已出臺的可持續(xù)投資指引往往強(qiáng)調(diào)寬泛的社會責(zé)任，劃定不建議投資的領(lǐng)域（如涉煤），具體綠色產(chǎn)業(yè)目錄較少。其實(shí)我國也面臨類似問題，也在不斷改善、優(yōu)化綠色金融標(biāo)準(zhǔn)，包括綠色產(chǎn)業(yè)、綠色債券目錄等，希望給市場、投資界提供更加明確的指導(dǎo)。此外，各國已出臺的可持續(xù)投資金融支持政策也缺乏激勵相容機(jī)制。
第四，從中長期看，養(yǎng)老基金可持續(xù)投資面臨較大的轉(zhuǎn)型風(fēng)險，影響眾多受益人權(quán)益，甚至可能威脅全球金融穩(wěn)定?？傮w上，涉煤領(lǐng)域資產(chǎn)擱淺風(fēng)險尤其嚴(yán)重?，F(xiàn)在很多銀行和機(jī)構(gòu)投資者明確宣布要從涉煤領(lǐng)域、化石能源領(lǐng)域撤資。如果在擱淺資產(chǎn)形成以前撤資，潛在的轉(zhuǎn)型風(fēng)險可能成為全球金融體系波動的誘因。如果大家都急著撤資，擔(dān)心中長期金融風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險，風(fēng)險就可能在短期內(nèi)被放大，這是當(dāng)前一個非常重要的問題?；茉葱袠I(yè)、高碳行業(yè)、高排放行業(yè)，也可能面臨資金供給的難題，證券無法及時發(fā)行和交易，這對于相關(guān)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、對于經(jīng)濟(jì)增長都會帶來不利影響。此外，養(yǎng)老基金從化石能源領(lǐng)域撤出，巨量金融資本的再分配問題也值得重視。
養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的啟示及建議
各國政府要細(xì)化可持續(xù)投資的法律法規(guī)，明確養(yǎng)老基金將氣候相關(guān)問題納入投資決策過程的法律義務(wù)。監(jiān)管部門要構(gòu)建統(tǒng)一的可持續(xù)投資定義、分類標(biāo)準(zhǔn)和披露規(guī)則，提高信息披露透明度。
現(xiàn)在，我們也下了很大力氣，完善綠色金融的標(biāo)準(zhǔn)，督促金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息披露，現(xiàn)在的工作重點(diǎn)主要放在銀行，尤其是大型銀行，而且要求銀行進(jìn)行氣候風(fēng)險的敏感性壓力測試，未來也應(yīng)該及早地針對機(jī)構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金開展相應(yīng)工作。養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者也要建立穩(wěn)健的可持續(xù)投資治理結(jié)構(gòu)，提升氣候相關(guān)風(fēng)險管理能力。
就我國情況來看，要將頂層設(shè)計和機(jī)構(gòu)廣泛、充分的參與有效結(jié)合，讓機(jī)構(gòu)認(rèn)識到可持續(xù)投資對自身長期健康發(fā)展的直接利害關(guān)系。要強(qiáng)化相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的能力，推動強(qiáng)制性環(huán)境氣候信息披露，加強(qiáng)數(shù)據(jù)庫建設(shè)。更重要的是，要推動綠色信貸、債券、保險等金融產(chǎn)品的有序創(chuàng)新和發(fā)展。
大量資金追逐極少的綠色標(biāo)的物，可能會造成一定的泡沫，這方面需要高度關(guān)注。對此，根本解決途徑是要擴(kuò)大綠色資產(chǎn)、綠色標(biāo)的物的供給。這方面我國有巨大的發(fā)展空間，可以把綠色低碳發(fā)展和金融市場建設(shè)結(jié)合起來。因?yàn)榫G色低碳發(fā)展需要大量的投融資活動，而且國內(nèi)綠色金融市場的發(fā)展，對人民幣國際化也有重要的推動作用。
要提高監(jiān)管效能，加強(qiáng)跨部門的監(jiān)管合作，暢通信息渠道。養(yǎng)老投資改革與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、資本市場長期資金供給，都有密切關(guān)系，有助于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展、提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性、穩(wěn)定金融市場、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
因此，要高度關(guān)注養(yǎng)老體制改革，包括第二支柱、第三支柱建設(shè)，讓更多養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場，特別是可持續(xù)投資市場，推動構(gòu)建可持續(xù)投資標(biāo)準(zhǔn)框架，加強(qiáng)可持續(xù)投資體系建設(shè)和氣候相關(guān)金融風(fēng)險管理的前瞻性研究。
作者王信系CF40特邀成員、中國人民銀行研究局局長，本文為作者在9月12日中國金融四十人論壇第四屆金家?guī)X財富管理論壇“新格局下財富管理之路”上所作的主旨演講。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)及CF40立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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