金融穩(wěn)定是一種公共產(chǎn)品。
2008年國際金融危機(jī)中、危機(jī)后及新冠疫情期間，主要國家財(cái)政深度參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置，發(fā)揮了重要作用，主要做法是擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)債務(wù)和可能的損失、注資金融機(jī)構(gòu)、購買問題資產(chǎn)、穩(wěn)定金融市場、健全處置機(jī)制等。
風(fēng)險(xiǎn)處置中的資金支持、法律法規(guī)完善、監(jiān)管制度改革、法律責(zé)任追究等等，都需要多部門有效配合。
財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置的主要方式
財(cái)政對金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保
1、財(cái)政對金融機(jī)構(gòu)債務(wù)提供擔(dān)保。
英國財(cái)政部用信用擔(dān)保機(jī)制(Credit Guarantee Scheme, CGS)，擔(dān)保銀行2010年2月前發(fā)行的三年期以下合格債券，降低銀行資金成本，鼓勵(lì)銀行放貸。參與機(jī)構(gòu)包括勞埃德銀行、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊、蘇格蘭銀行等，擔(dān)保峰值達(dá)到1340億英鎊。英國財(cái)政部于2012年結(jié)束擔(dān)保，沒有賠付，擔(dān)保費(fèi)收入43億英鎊。
2、財(cái)政對金融機(jī)構(gòu)問題資產(chǎn)可能的損失提供擔(dān)保。
由于住房市場急劇降溫，住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券(CMBS)等危機(jī)前的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸演變?yōu)閱栴}資產(chǎn)，美國和英國財(cái)政部均對受影響較大的金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)可能的損失提供了擔(dān)保。
美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）在問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）內(nèi)共同實(shí)施資產(chǎn)擔(dān)保計(jì)劃（Asset Guarantee Program，AGP），擔(dān)保美國銀行和花旗集團(tuán)問題資產(chǎn)的部分損失。美國銀行在合同簽訂前退出了AGP。花旗集團(tuán)約3000億美元問題資產(chǎn)的潛在損失得到AGP的擔(dān)保，美國財(cái)政部臨時(shí)部長助理Neel Kashkari簽署了擔(dān)保合約。根據(jù)損失分擔(dān)原則，395億美元以內(nèi)的損失由花旗集團(tuán)承擔(dān)，超過395億美元的部分損失由美國政府分擔(dān)90%、花旗集團(tuán)分擔(dān)10%。對395-400.6億美元的部分，由美國財(cái)政部分擔(dān)；對400.6-411.7億美元的部分，由FDIC分擔(dān)。如果損失超過411.7億美元，由美聯(lián)儲(chǔ)提供無追索權(quán)貸款分擔(dān)。美國財(cái)政部于2011年結(jié)束擔(dān)保，沒有賠付，收益42.6億美元。
英國財(cái)政部用資產(chǎn)保護(hù)機(jī)制（Asset Protection Scheme，APS）擔(dān)保勞埃德銀行和蘇格蘭皇家銀行問題資產(chǎn)的部分損失。勞埃德銀行在合同簽訂前退出了APS。蘇格蘭皇家銀行的問題資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，損失首先由蘇格蘭皇家銀行承擔(dān)，異常的損失由英國財(cái)政部擔(dān)保。APS被英國監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)定為監(jiān)管資本。英國財(cái)政部于2012年結(jié)束擔(dān)保，沒有賠付，擔(dān)保費(fèi)收入50億英鎊。
財(cái)政對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施注資
1、財(cái)政對金融機(jī)構(gòu)臨時(shí)國有化并設(shè)立SPV管理。
英國財(cái)政部國有化北巖銀行和布拉福德賓利，創(chuàng)設(shè)全資子公司UK Asset Resolution(UKAR)專門管理兩家機(jī)構(gòu)資產(chǎn)。英國財(cái)政部注資蘇格蘭皇家銀行和勞埃德銀行，創(chuàng)設(shè)全資子公司UK Financial Investments(UKFI)按照市場化方式管理英國財(cái)政部在蘇格蘭皇家銀行、勞埃德銀行和UKAR的股權(quán)。2016年，英國財(cái)政部創(chuàng)設(shè)全資子公司UK Government Investments(UKGI)管理各個(gè)行業(yè)的國有資產(chǎn)。2018年，UKFI已全部并入U(xiǎn)KGI。
2、財(cái)政直接注資購買金融機(jī)構(gòu)股票。
美國財(cái)政部在TARP內(nèi)實(shí)施資本購買計(jì)劃(Capital Purchase Program，CPP)，向707家金融機(jī)構(gòu)注資，合計(jì)投資約2049億美元，其中1250億美元注入9家銀行，包括美國銀行、摩根大通、富國銀行、花旗集團(tuán)、美林、高盛、摩根士丹利、紐約梅隆銀行和道富銀行。美國財(cái)政部獲得機(jī)構(gòu)優(yōu)先股(或債券)及普通股認(rèn)股權(quán)證，大多數(shù)機(jī)構(gòu)前五年向美國財(cái)政部支付5%的股息、之后支付9%的股息。截至2020年9月，美國財(cái)政部通過回款、股息和權(quán)證出售等方式獲得收益236億美元，CPP余額17億美元。
美國財(cái)政部在TARP內(nèi)實(shí)施目標(biāo)投資計(jì)劃(Targeted Investment Program，TIP)，分別購買美國銀行和花旗集團(tuán)的200億美元股息8%的優(yōu)先股，并獲得普通股認(rèn)股權(quán)證。TIP較CPP條款要求更高、條款更嚴(yán)格，包括普通股股息限制、高管薪酬限制、公司費(fèi)用限制等。2009年12月，美國銀行和花旗集團(tuán)全額償還TIP投資，美國財(cái)政部通過股息和權(quán)證出售等方式獲得收益44億美元。
1994年，美國國會(huì)授權(quán)財(cái)政部設(shè)立社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)基金(CDFI Fund)，為社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)(CDFI)提供技術(shù)支持和財(cái)政資助。CDFI包括銀行、信用合作社、貸款基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。2021年《綜合撥款法》授權(quán)美國財(cái)政部在CDFI Fund內(nèi)，建立CDFI快速反應(yīng)機(jī)制(CDFI RRP)應(yīng)對新冠疫情沖擊。2021年6月，美國財(cái)政部通過CDFI RRP向863家CDFI注入資本金共12.5億美元。
財(cái)政購買金融機(jī)構(gòu)問題資產(chǎn)
財(cái)政出資設(shè)立SPV購買金融機(jī)構(gòu)問題資產(chǎn)。
美國財(cái)政部在TARP內(nèi)與FDIC共同實(shí)施公私合營投資計(jì)劃(Public Private Investment Program，PPIP)，通過政府與私人共同投資的形式修復(fù)市場流動(dòng)性。PPIP分為兩部分。
PPIP證券計(jì)劃購買2009年前發(fā)行的最初評級(jí)為AAA的RMBS和CMBS。美國財(cái)政部選定9個(gè)私人部門基金管理人，由私人部門基金管理人設(shè)立公私合營投資基金PPIF。PPIF共由美國財(cái)政部提供資本金62億美元、借款124億美元，由私人部門基金管理人提供資本金62億美元。證券計(jì)劃2013年終止，美國財(cái)政部通過回款、利息和權(quán)證出售收入等方式獲得收益38億美元。
PPIP貸款計(jì)劃購買抵押物在美國的房地產(chǎn)貸款。FDIC整合銀行擬出售的資產(chǎn)組合，確定杠桿率要求并實(shí)施拍賣。價(jià)高的合格私人部門投資者設(shè)立PPIF、購買貸款組合并負(fù)責(zé)日常管理。美國財(cái)政部給PPIF提供50%的資本金，按出資比例分享收益。
財(cái)政參與穩(wěn)定金融市場
1、財(cái)政為央行風(fēng)險(xiǎn)處置工具提供資金支持。
美聯(lián)儲(chǔ)推出短期資產(chǎn)支持證券貸款(TALF)等，并創(chuàng)設(shè)SPV，允許資產(chǎn)支持證券(ABS)持有人以ABS為抵押申請長期無追索權(quán)貸款。美國財(cái)政部為TALF提供200億美元的損失分擔(dān)。新冠疫情期間，美國財(cái)政部為美聯(lián)儲(chǔ)TALF等多種貨幣政策工具的SPV提供了注資，注資合計(jì)2050億美元。
英格蘭銀行推出資產(chǎn)購買項(xiàng)目(APF)，并創(chuàng)設(shè)SPV購入高等級(jí)公司債、商業(yè)票據(jù)、銀團(tuán)貸款和資產(chǎn)支持證券。英國財(cái)政部向SPV注資500億英鎊，并擔(dān)保英格蘭銀行的損失。
2、財(cái)政向存款保險(xiǎn)提供借款用于補(bǔ)償存款人。
2000年《金融服務(wù)和市場法案》授權(quán)英國財(cái)政部運(yùn)用國家貸款基金(NLF)向英國金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃(FSCS)提供借款。2008年國際金融危機(jī)期間，F(xiàn)SCS對倒閉銀行400多萬存款人提供了補(bǔ)償。由于FSCS沒有事前積累的存款保險(xiǎn)基金，英國財(cái)政部運(yùn)用NLF向FSCS提供了209億英鎊借款。2020年9月，F(xiàn)SCS將對英國財(cái)政部借款的本金和利息償還完畢，其中200億英鎊來源于倒閉銀行的回款，44億英鎊來源于對健康銀行征收的保費(fèi)。
此外，2009年《銀行法》明確，英國財(cái)政部認(rèn)為必要時(shí)，可以通過NLF向銀行等金融機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持計(jì)劃提供緊急貸款，維護(hù)金融體系穩(wěn)定。
3、財(cái)政對貨幣市場基金提供擔(dān)保。
1934年《黃金儲(chǔ)備法案》授權(quán)美國財(cái)政部設(shè)立匯率穩(wěn)定基金(Exchange Stabilization Fund，ESF)，在必要時(shí)干預(yù)外匯市場，穩(wěn)定美元。2008年國際金融危機(jī)期間，美國財(cái)政部運(yùn)用ESF擔(dān)保貨幣市場基金2008年9月19日前存入的金額，以500億美元為上限。美國財(cái)政部于2009年結(jié)束擔(dān)保，沒有賠付，擔(dān)保費(fèi)收入約10億美元。
財(cái)政參與健全處置機(jī)制
1、財(cái)政參與處置系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。
2010年《多德-弗蘭克華爾街改革與金融消費(fèi)者保護(hù)法案》明確，美國建立針對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的有序清算機(jī)制(Orderly Liquidation Authority，OLA)，并設(shè)立有序清算基金OLF，為OLA提供資金支持。OLF由美國財(cái)政部設(shè)立，由FDIC管理。OLF采用事后收費(fèi)制，由FDIC向財(cái)政部發(fā)行債券使用基金。
當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美國財(cái)政部可會(huì)同美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC決定是否啟動(dòng)OLA，同時(shí)任命FDIC接管該機(jī)構(gòu)。FDIC處置過程中產(chǎn)生的費(fèi)用，包括向美國財(cái)政部發(fā)行債券的本金和利息等均由OLF支付。若處置所得無法全額償付美國財(cái)政部借款，F(xiàn)DIC須在五年內(nèi)向并表總資產(chǎn)超過500億美元的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)收費(fèi)予以償還。OLF在處置資產(chǎn)分配中享有優(yōu)先受償權(quán)。
2、財(cái)政參與多邊金融風(fēng)險(xiǎn)處置。
2011年歐債危機(jī)期間，歐洲理事會(huì)通過歐債危機(jī)應(yīng)對一攬子計(jì)劃，包括建立歐洲穩(wěn)定機(jī)制(European Stability Mechanism, ESM)，對面臨嚴(yán)重金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的歐元區(qū)成員國提供支持。歐元區(qū)成員國按比例認(rèn)購7000億歐元作為原始股本，800億歐元實(shí)繳資本，6200億待繳股本，實(shí)繳資本自2013年7月起五年分期繳清。ESM可通過資本市場從銀行、金融機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)個(gè)人募集資金。ESM理事會(huì)為決策部門，成員由歐元區(qū)國家財(cái)政部長組成，職責(zé)包括批準(zhǔn)救助、確定提供救助的具體條款、決定救助規(guī)模和更改救助工具。
接受ESM資金救助的成員國必須同歐盟委員會(huì)、歐央行和IMF(如適用)簽訂備忘錄，根據(jù)具體救助情況規(guī)定資金使用條件，歐盟委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督救助條件的遵守情況。ESM救助手段包括向成員國提供低息主權(quán)貸款、在一級(jí)和二級(jí)市場上購買成員國政府債券、直接向系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)注資等。資金定價(jià)原則為完全收回資金使用和行政成本，可以有一定利潤。ESM運(yùn)行如產(chǎn)生虧損，按儲(chǔ)備基金(即管理ESM內(nèi)部運(yùn)行收益、罰金收入等的基金)、實(shí)繳資本、代繳股本的順序吸收損失。ESM也是單一處置基金SRF的后備融資支持，在SRF耗盡時(shí)以貸款形式提供最高680億歐元資金保障。
2012年7月，ESM批準(zhǔn)向西班牙政府1000億歐元的救助額度，此后分兩批發(fā)放413億專項(xiàng)注資貸款。貸款形式為ESM短期票據(jù)和浮動(dòng)利率票據(jù)，平均利率0.9%。救助資金用于8家銀行注資(銀行可將票據(jù)抵押獲得市場融資，但不能交易)以及不良資產(chǎn)處置。西班牙已于2013年退出救助，貸款將在2022-2027年以注資銀行股份變現(xiàn)的形式償還。
財(cái)政參與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置的具體案例
財(cái)政參與救助商業(yè)銀行
1、美國財(cái)政部參與救助花旗集團(tuán)。
救助。2008年10月，美國財(cái)政部通過CPP購買花旗集團(tuán)250億美元優(yōu)先股。11月3日至21日，花旗集團(tuán)股票收盤價(jià)從13.99美元暴跌至3.77美元。11月24日，美國財(cái)政部通過TIP購買花旗集團(tuán)200億美元優(yōu)先股，并宣布用AGP擔(dān)保花旗集團(tuán)問題資產(chǎn)損失。作為AGP的擔(dān)保費(fèi)，花旗集團(tuán)向美國財(cái)政部發(fā)行40億美元優(yōu)先股、向FDIC發(fā)行30億美元優(yōu)先股，股息8%，并提供給美國財(cái)政部0.67億股普通股認(rèn)股權(quán)證。2009年3月5日，花旗集團(tuán)股價(jià)跌至最低點(diǎn)0.97美元。
退出。2009年6月，美國財(cái)政部將AGP和TIP內(nèi)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為信托優(yōu)先股，信托優(yōu)先股即同時(shí)具有股票和債券特性的證券。7月，美國財(cái)政部將其持有CPP內(nèi)的250億美元優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，轉(zhuǎn)換價(jià)格3.25美元，轉(zhuǎn)換后持股33.6%。12月，花旗集團(tuán)要求從AGP和TIP中退出。美國財(cái)政部未賠付任何款項(xiàng)，最終保留18億美元信托優(yōu)先股作為一年的擔(dān)保費(fèi)，并獲得了FDIC持有的8億美元信托優(yōu)先股。2010年4月至12月，美國財(cái)政部全部出售了所持有的花旗集團(tuán)普通股，平均價(jià)格4.14美元。同年，美國財(cái)政部出售了其持有的信托優(yōu)先股，收益22.5億美元。2011年，美國財(cái)政部公開拍賣了認(rèn)股權(quán)證，收益3.1億美元。2013年，美國財(cái)政部將剩余信托優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為次級(jí)票據(jù)出售，收益8.9億美元。美國財(cái)政部從花旗集團(tuán)獲得收益134億美元。
美國財(cái)政部采用類似方式救助了美國銀行，并已全部出售了持有的美國銀行股份，共獲得收益約50億美元。
2、英國財(cái)政部參與救助蘇格蘭皇家銀行。
救助。2008年國際金融危機(jī)期間，英國財(cái)政部先后兩次對蘇格蘭皇家銀行注資。第一次英國財(cái)政部注資200億英鎊，其中50億英鎊直接認(rèn)購蘇格蘭皇家銀行優(yōu)先股股份，150億英鎊為蘇格蘭皇家銀行新發(fā)行的優(yōu)先股提供包銷(最終英國財(cái)政部近乎全部認(rèn)購)。第二輪蘇格蘭皇家銀行向英國財(cái)政部定向發(fā)行255億英鎊無表決權(quán)普通股，作為參與APS的條件。同時(shí)，英國財(cái)政部將持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并承諾當(dāng)蘇格蘭皇家銀行一級(jí)核心資本比例低于5%時(shí)，將進(jìn)一步認(rèn)購80億英鎊股份作為應(yīng)急資本。英國財(cái)政部共注資455億英鎊，最高持股比例達(dá)84%，平均入股價(jià)格4.99英鎊。
退出。英國財(cái)政部于2015年以3.3英鎊每股價(jià)格出售5.4%的股份，于2018年以2.71英鎊每股價(jià)格出售7.7%的股份，截至2020年7月持有蘇格蘭皇家銀行62%的股份。英國財(cái)政部在蘇格蘭皇家銀行已虧損約30億英鎊。
英國財(cái)政部采用類似方式救助了勞埃德銀行，并已全部出售了持有的勞埃德銀行股份，在勞埃德銀行共獲得收益34億英鎊。
3、英國財(cái)政部參與救助北巖銀行。
救助。2007年，英國財(cái)政部首先聲明對北巖銀行所有存款提供擔(dān)保。2008年，英國財(cái)政部根據(jù)國會(huì)特別立法授權(quán)，將北巖銀行收歸國有，經(jīng)評估后未對原股東提供賠償。2009年，英國財(cái)政部將北巖銀行拆分為“好銀行”Northern Rock plc和“壞銀行”Northern Rock Asset Management(NRAM)。Northern Rock plc持有原存款和部分抵押貸款，由英國財(cái)政部注資14億英鎊。NRAM處置698億英鎊不良資產(chǎn)，由英國財(cái)政部提供借款217億英鎊。
退出。對Northern Rock plc，2012年英國財(cái)政部將其出售給維爾京貨幣有限公司，對價(jià)不超過10億英鎊(包含7.47億英鎊現(xiàn)金和其他)，虧損超過4億英鎊。對NRAM，隨著英國財(cái)政部逐步出售其資產(chǎn)組合，NRAM已向英國財(cái)政部分紅73億英鎊，并將對英國財(cái)政部借款的本金和利息償還完畢。截至2020年3月，NRAM資產(chǎn)規(guī)?？s減至18億英鎊。
財(cái)政參與救助保險(xiǎn)公司
美國財(cái)政部參與救助AIG。
救助。2008年國際金融危機(jī)期間，由于AIG是當(dāng)時(shí)全球規(guī)模最大的國際性保險(xiǎn)公司、破產(chǎn)可能對經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性損害，美國財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)共提供了1823億美元資金救助AIG。美國財(cái)政部在TARP內(nèi)先后兩次對AIG注資。第一次注資400億美元獲得AIG股息10%的優(yōu)先股和部分普通股認(rèn)股權(quán)證，相應(yīng)減少美聯(lián)儲(chǔ)對AIG的貸款。第二次注資近300億美元獲得股息10%的不可累積優(yōu)先股和部分普通股認(rèn)股權(quán)證，并將第一次注資的400億美元優(yōu)先股轉(zhuǎn)為不可累積優(yōu)先股。不可累積優(yōu)先股以AIG分紅為前提，若不分紅則不支付股息且不累積到以后年度。若連續(xù)四年不分紅，政府將有權(quán)派駐兩名董事。
退出。美國財(cái)政部通過將不可累積優(yōu)先股轉(zhuǎn)換普通股、出售普通股、AIG還款等方式逐步退出AIG。2013年，隨著AIG回購了普通股認(rèn)股權(quán)證，美國財(cái)政部已完全退出AIG，共獲得收益50億美元。
財(cái)政參與救助政策性金融機(jī)構(gòu)
美國財(cái)政部參與救助“兩房”。
救助。2008年《房市及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》授予美國財(cái)政部在聯(lián)邦債務(wù)限額內(nèi)向“兩房”(房利美和房地美)提供財(cái)務(wù)支持的自由裁量權(quán)。2008年9月美國聯(lián)邦住房金融局(FHFA)接管“兩房”后，美國財(cái)政部通過購買股息10%的高等級(jí)優(yōu)先股方式向“兩房”注資1875億美元，并獲得購買兩家公司80%普通股的認(rèn)股權(quán)證。2010年，“兩房”從紐約證交所退市，進(jìn)入Pink Sheet(場外交易市場)交易。美國財(cái)政部還通過與美聯(lián)儲(chǔ)共同購買“兩房”抵押貸款支持證券(MBS)穩(wěn)定市場。美國財(cái)政部共購買了約2250億美元“兩房”MBS，并于2012年3月出售完畢，獲得收益約250億美元。
專欄
美法院判決致“兩房”股價(jià)單日下跌超30%
當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年6月23日，美國最高法院裁定，次貸危機(jī)期間成立的聯(lián)邦住房金融局FHFA局長不能被總統(tǒng)罷免這一規(guī)定違憲，但駁回了“兩房”私人股東提出的“‘凈值掃蕩’協(xié)議無效”訴求。
市場普遍解讀：一是相關(guān)違憲裁定將使美總統(tǒng)拜登有權(quán)撤換FHFA局長，可能導(dǎo)致股東希望的“兩房”私有化進(jìn)程受阻；二是“凈值掃蕩”協(xié)議無效訴求被駁回，將直接導(dǎo)致私人股東每年損失數(shù)十億美元。
受此消息影響，6月23日“兩房”股票盤中跌超40%，截至收盤，房利美收盤價(jià)1.52美元/股，跌32.14%，總市值17.63億美元；房地美收盤價(jià)1.41美元/股，跌36.77%，總市值9.17億美元。
一、有關(guān)背景情況
房利美和房地美業(yè)務(wù)模式。房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac，以下簡稱“兩房”）為政府支持企業(yè)，本身不提供住房貸款，而是購買各類貸款機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款，并將其打包成證券，出售給全球的投資者。因?yàn)橛姓庞玫谋硶?，“兩房”債券很暢銷，能夠較為容易地募集到資金，貸款機(jī)構(gòu)從“兩房”處獲得穩(wěn)定的資金流，進(jìn)而壓低了發(fā)放給貸款者的房貸利率。
2012年，F(xiàn)HFA與“兩房”簽署協(xié)議，取消“兩房”對各種私人股東的股息支付，并要求“兩房”向財(cái)政部上繳全部利潤。奧巴馬政府為盡快回收用于救助“兩房”避免破產(chǎn)的納稅人款項(xiàng)，2012年FHFA與“兩房”簽署協(xié)議，取消“兩房”對各種私人股東的股息支付，并要求“兩房”每個(gè)季度向美國財(cái)政部繳納所有利潤，俗稱“凈值掃蕩”(net worth sweep)。有報(bào)道稱，“凈值掃蕩”協(xié)議令美國聯(lián)邦政府從“兩房”收取了超過3000億美元的收益，超過了FHFA接管“兩房”時(shí)向其注入的1875億美元救助資金。
二、最新判決及市場反應(yīng)
兩年前，“兩房”的數(shù)位股東向美最高法院起訴FHFA運(yùn)作方式和如何罷免其主管的國會(huì)規(guī)則違憲。相關(guān)私人股東意圖是：以判定FHFA運(yùn)行框架違憲為突破口，進(jìn)而主張?jiān)撨`憲機(jī)構(gòu)簽訂并負(fù)責(zé)執(zhí)行對兩房的“凈值掃蕩”協(xié)議無效，以免除每季度向財(cái)政部進(jìn)行的支付。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年6月23日，美國最高法院裁定：一是裁定“FHFA設(shè)立時(shí)國會(huì)規(guī)定其主管不能被美國總統(tǒng)任意罷免，只能‘出于正當(dāng)理由’來裁撤”規(guī)定的FHFA領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，在三權(quán)分立的原則下違憲。二是最高法院不會(huì)依據(jù)FHFA領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)違憲來推翻2012年作出的要求“兩房”將利潤上繳給美國財(cái)政部的整體決策決定。最高法院同時(shí)表示，案件發(fā)回下級(jí)法院進(jìn)一步審理后，“兩房”的私人投資者可能可通過一項(xiàng)單獨(dú)的索賠贏得損害賠償，即“凈值掃蕩”中某些向美國財(cái)政部的付款是非法的。
市場分析人士認(rèn)為：一是領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)違憲的裁定看似迎合股東訴求，實(shí)質(zhì)上賦予美總統(tǒng)拜登撤換FHFA主管的權(quán)力。鑒于裁定前FHFA主管Mark Calabria（任期到2024年）為自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，上任后優(yōu)先目標(biāo)是解除政府對“兩房”的接管，拜登總統(tǒng)可能通過換將延緩“兩房”私有化進(jìn)程。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月23日晚間，白宮撤換了Mark Calabria。二是“不會(huì)以領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)違憲推翻‘凈值掃蕩’協(xié)議”的裁決，更是直接駁回了涉及數(shù)十億美元的股東訴求核心部分，雙重打擊令“兩房”股價(jià)暴跌。
國際上對財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置的評論
財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
Berger等(2020)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，TARP能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要作用機(jī)制是通過注入優(yōu)先股提升銀行普通股的價(jià)值，并降低負(fù)債率，從而降低受救助銀行對整體市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率，且這一作用在金融危機(jī)期間較為顯著。Berrospide等(2010)、Li(2013)和Berger等(2017)發(fā)現(xiàn)，接受TARP救助的銀行信貸規(guī)模和信貸質(zhì)量都有顯著提升，對降低短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和提振經(jīng)濟(jì)有所幫助。
時(shí)任美國財(cái)政部長Geithner在國會(huì)監(jiān)管委員會(huì)作證時(shí)(2010)稱，在2007-2009年投放的各類工具中，PPIP是最具實(shí)際效果的一種工具。在PPIP推出的兩年間，該計(jì)劃在市場發(fā)現(xiàn)及流動(dòng)性方面發(fā)揮了積極作用，促使MBS價(jià)值增長了75%。Frame(2015)認(rèn)為，政府救助“兩房”有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，但長期抵押貸款融資改革的路徑仍不清晰。
財(cái)政參與金融風(fēng)險(xiǎn)處置的方式和機(jī)制有待進(jìn)一步完善
時(shí)任美國財(cái)政部長Paulson(2010)認(rèn)為，相較于TARP最初購買銀行不良資產(chǎn)的計(jì)劃，將TARP的資金以資本金方式注入銀行體系會(huì)更好，因?yàn)榭梢赃\(yùn)用杠桿放大政策效果。
TARP特別監(jiān)察長Barofsky(2008)認(rèn)為，TARP缺乏對銀行放貸的激勵(lì)和約束機(jī)制是造成政府救助資金挪用他途的重要原因，成為TARP的重大缺陷。
Krugman(2008)認(rèn)為，TARP的致命缺陷是沒有說明為什么由政府買入金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)會(huì)有助于化解金融危機(jī)。
Cannone等(2009)認(rèn)為，PPIP旨在通過從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表移除問題資產(chǎn)，來促使機(jī)構(gòu)恢復(fù)或擴(kuò)大信貸投放，重啟國家的信貸市場。該計(jì)劃存在一些問題，最主要的是資產(chǎn)定價(jià)，如買賣雙方是否能就問題資產(chǎn)價(jià)格達(dá)成一致等。
蔣旭峰(2012)認(rèn)為，TARP使得銀行將財(cái)政救助資金挪用他途，而非用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖。一些銀行將財(cái)政救助資金用于充實(shí)資本金、收購甚至是發(fā)放巨額高管薪酬，與TARP初衷背道而馳。監(jiān)管當(dāng)局在推出救市計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮優(yōu)化“最終貸款人”角色以及救助時(shí)機(jī)和方式。
財(cái)政可通過多種方式吸收金融風(fēng)險(xiǎn)處置的損失
英格蘭銀行前副行長Tucker(2018)認(rèn)為，央行吸收金融風(fēng)險(xiǎn)處置損失的方式有，一是運(yùn)用財(cái)政提供的資本金，二是運(yùn)用鑄幣稅收入(即央行通過創(chuàng)造貨幣為有息資產(chǎn)提供融資獲得的利潤)，三是按照英國模式向銀行體系征收，四是對某些業(yè)務(wù)實(shí)行個(gè)案審批和補(bǔ)償。金融危機(jī)中過于廣泛的救助使央行承擔(dān)了損失，使央行承擔(dān)了本應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的準(zhǔn)注資和擔(dān)保責(zé)任，模糊了央行和財(cái)政的關(guān)系。
國際清算銀行董事會(huì)主席、德國央行行長Weidmann(2013)認(rèn)為，將央行視為唯一有能力的危機(jī)管理者是錯(cuò)誤且危險(xiǎn)的。
Stella(2009)提出，最后做市商的角色未必要由貨幣當(dāng)局扮演，可在央行之外成立由政府財(cái)政背書的“市場流動(dòng)性維持公司”(Market Liquidity Maintenance Corporation，MLMC)來承擔(dān)這一任務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益均由財(cái)政承擔(dān)。例如，在APF中，英國財(cái)政部承諾承擔(dān)英格蘭銀行的損失。
小結(jié)
金融風(fēng)險(xiǎn)化解中的損失必須有人承擔(dān)，如老股東、機(jī)構(gòu)債權(quán)人、行業(yè)保障基金等等依法承擔(dān)損失。國外嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)甚至公共資金階段性介入，以避免經(jīng)濟(jì)金融的動(dòng)蕩 。從主要國家金融風(fēng)險(xiǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)看，金融風(fēng)險(xiǎn)處置需要多部門的有效配合，其中財(cái)政發(fā)揮了非常關(guān)鍵的作用。
除了資金支持，更重要、工作量更大的是金融監(jiān)管制度的改革和法律法規(guī)的完善。危機(jī)中，巨額的公共資金救助引發(fā)了納稅人的廣泛不滿，以及對大型金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)問題的思考。危機(jī)后，國際組織和主要國家反思危機(jī)教訓(xùn)，推動(dòng)金融監(jiān)管體制改革。強(qiáng)化宏觀審慎管理，在監(jiān)管框架中引入儲(chǔ)備資本、系統(tǒng)重要性銀行附加資本和逆周期資本等資本緩沖要求和杠桿率要求，解決金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管的順周期性問題。強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)自救的主體責(zé)任，以“內(nèi)部紓困”(bail-in)代替動(dòng)用公共資金進(jìn)行的“外部援助”(bail-out)，對全球系統(tǒng)重要性銀行(G-SIBs)引入總損失吸收能力(TLAC)要求，健全有序處置機(jī)制。健全對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的早期預(yù)警機(jī)制，定期公布?jí)毫y試結(jié)果，要求G-SIBs制定恢復(fù)與處置計(jì)劃。所有這些也需要多部門的有效配合。
作者系中國人民銀行金融穩(wěn)定局孫天琦、杜金岳。 
未收藏
