新形勢下PE支持我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的思考——2021全球PE論壇的講話
時間：2021-09-10
作者：黃奇帆
女士們，先生們，大家上午好！
很高興來參加2021全球PE論壇。當(dāng)前疫情沖擊世界發(fā)展仍處于較大的不確定性中，中國正經(jīng)歷百年未有之大變局，在雙循環(huán)、碳中和、高質(zhì)量發(fā)展的背景下，我就大變局下我國私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展談一點學(xué)習(xí)心得，供大家參考。
一、PE行業(yè)已成為我國長期資本供給的重要力量
（一）在疫情沖擊的影響下，行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好
過去一年半的時間，疫情影響下全球貨幣金融環(huán)境發(fā)生了劇變，中美大國博弈在持續(xù)深化，給資本市場帶來新的挑戰(zhàn)。后疫情時代，世界經(jīng)濟(jì)陷入一種尷尬局面，即短端流動性充裕，金融市場（尤其是股票市場）迭創(chuàng)新高，但長期投資卻資金不足。經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“全球流動性陷阱（global liquidity trap）”。據(jù)估算，聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG goals）面臨的資金缺口在2.5萬億美元，而僅2020年一年全球央行的資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)大了9萬億美元。這些資金主要投資于政府債券，令金融市場短端流動性泛濫。眼下的困局是，全球充斥央行創(chuàng)造的短期流動性，卻極度缺乏長期投資，而世界經(jīng)濟(jì)又亟待長期投資重振，緩解就業(yè)、不平等及氣候問題。
當(dāng)下疫情在全球出現(xiàn)反復(fù)，但中國經(jīng)濟(jì)活力整體在持續(xù)恢復(fù)，私募基金行業(yè)仍保持著較好的增長。
根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2020年末，我國私募股權(quán)投資基金（含F(xiàn)OF）共2.94萬只，基金規(guī)模9,87萬億，較2019年增長11.3%。2020年新增投資案例1.14萬個，投資金額1.18萬億元，同比增4.4%，當(dāng)年新增投資案例金額結(jié)束兩年下降趨勢。2020年當(dāng)年新增退出案例6135個，實際退出金額6521億元，平均投資期限39.9個月。
創(chuàng)業(yè)投資基金上，截至2020年末，已備案創(chuàng)業(yè)投資基金1.04萬只，基金規(guī)模為1.69萬億元，較2019年末增長39.8%。2020年新增投資案例1.03萬個，投資金額2715億，同比增長77%，出現(xiàn)大幅度增長。2020年當(dāng)年退出項目1.07萬個，實際退出金額3748億元，平均投資期限41.69個月。
VC、PE行業(yè)在疫情期間仍保持著良好的增長，顯示出我國創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)活力并未受疫情影響，仍保持著較高的活力。
（二）行業(yè)的快速發(fā)展，離不開監(jiān)管政策的支持
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，行業(yè)在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮了重要作用。但同時，公開或變相公開募集資金、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為仍有發(fā)生。
近幾年，行業(yè)加速清退不符合管理人登記要求的管理人，2016年至今，中基協(xié)共注銷約1.65萬家不合規(guī)機構(gòu)，其中管理人主動注銷約2500家，因登記后6月內(nèi)未備案首只基金而依公告注銷的管理人約1.22萬家，因紀(jì)律處分、異常經(jīng)營及失聯(lián)等情形被協(xié)會注銷的機構(gòu)約1700家。
整體而言，中基協(xié)通過各類現(xiàn)場及非現(xiàn)場的自律檢查，對經(jīng)營異常的機構(gòu)進(jìn)行公示，采用多種方式督導(dǎo)發(fā)展，PE行業(yè)質(zhì)量已出現(xiàn)明顯提升。今年1月8日，證監(jiān)會更是發(fā)布了《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，標(biāo)志著行業(yè)進(jìn)入監(jiān)管新時代，對行業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
二、在我國碳中和、新基建及雙循環(huán)背景下，PE行業(yè)已融入國民經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場，對支持科技創(chuàng)新起重要作用
去年，我們用有力的總量政策對抗疫情的來勢洶洶。而在接下來追求高質(zhì)量的、“共同富?！钡慕?jīng)濟(jì)發(fā)展道路上，我們需要更有溫度的結(jié)構(gòu)性政策。
自2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來，中美雙方角力不斷，美國對我國關(guān)鍵高科技產(chǎn)業(yè)的封鎖與打壓并未放松，這些高科技領(lǐng)域在被外力限制封鎖的情況下，僅通過市場是很難突破的，需要政府引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)基金是很好的抓手。以長遠(yuǎn)目光看，即使沒有中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國要邁過中等收入陷阱，發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)也是必由之路。沒有私募基金，沒有風(fēng)險投資基金，沒有資本市場，高端產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展的，資本力量推動的科技進(jìn)步成為巨大生產(chǎn)力的體系也是難以出現(xiàn)的。
（一）VC/PE對促進(jìn)新基建及雙循環(huán)建設(shè)起重要作用
去年年底，劉鶴副總理曾在詳解加快構(gòu)建雙循環(huán)背景、內(nèi)涵及其實施路徑的文章中提到要“深化改革、擴(kuò)大開放、推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級”，“對金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大力提高直接融資比重”。目前VC/PE已經(jīng)成為了我國支持科技創(chuàng)新的中堅力量，資料顯示當(dāng)前科創(chuàng)板上市企業(yè)，超80%企業(yè)背后有VC/PE的支持。
未來，我國需要VC/PE促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、補足產(chǎn)業(yè)鏈短板，加速產(chǎn)業(yè)鏈融合和產(chǎn)業(yè)聚集。在具體領(lǐng)域上，新基建有望成為未來經(jīng)濟(jì)增長的新支點，5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域存在很多優(yōu)質(zhì)賽道，VC/PE可以與政府一起，共同推動行業(yè)發(fā)展。
（二）PE基金對卡脖子關(guān)鍵高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重要作用
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國母基金管理總規(guī)模2.78萬億元，其中政府引導(dǎo)基金2.2萬億元，市場化母基金5800億。2020年下半年我國大型政府引導(dǎo)基金繼續(xù)成立，其中有885億元規(guī)模的國家綠色發(fā)展基金、500億元的中國文化產(chǎn)業(yè)投資母基金、707億元的國企混改基金，這三支國家級母基金規(guī)模共計2092億元。這些政府引導(dǎo)基金大多由國家部委、各地政府發(fā)起設(shè)立，往往上百億，這樣體量的產(chǎn)業(yè)基金能在深度和廣度上對產(chǎn)業(yè)升級、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到導(dǎo)向性作用。目前最典型的案例就是2014年成立的國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金，也只有大基金這樣的長期、穩(wěn)定、低成本的資本扶持，才能支持我國在當(dāng)前背景下，實現(xiàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的彎道超車。
?。ㄈ￢C/PE基金對實現(xiàn)碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)意義重大
最近十余年，ESG投資憑借其獨特的“風(fēng)險-收益”屬性，逐漸發(fā)展成一種市場普遍認(rèn)可的投資風(fēng)格。其更強的抗風(fēng)險能力和更高的長期收益性被大量學(xué)術(shù)研究和投資實踐所證實。對ESG投資的觀念也發(fā)生了從“為什么”到“為什么不”的轉(zhuǎn)變。主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險資金、家族辦公室等長期資金對這一投資風(fēng)格具有強烈偏好，而這些機構(gòu)都是私募基金重量級的投資人。
除了來自投資人的推動，ESG投資在私募基金領(lǐng)域興起的背后是對經(jīng)濟(jì)、金融、投資幾個相關(guān)議題的反思。
一是對企業(yè)經(jīng)營目的的反思。以“利潤最大化，從而實現(xiàn)股東（shareholder）利益最大化”為企業(yè)唯一目標(biāo)的西方傳統(tǒng)觀點不符合當(dāng)前社會發(fā)展大環(huán)境。除了股東（shareholders）以外，企業(yè)也應(yīng)向其他利益相關(guān)者（stakeholders）負(fù)責(zé)，包括員工、顧客、供應(yīng)商、社區(qū)等。也就是說，企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時，也要兼顧社會效益。
二是對企業(yè)價值評估方式的反思。投資者單純靠財務(wù)數(shù)據(jù)評估企業(yè)價值已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，容易遭遇“黑天鵝事件”。據(jù)統(tǒng)計，1975年標(biāo)普500指數(shù)成分股市值的83%來自有形資產(chǎn)，而2015年市值的84%來自無形資產(chǎn)，包括信譽、品牌、利益相關(guān)者的信任、風(fēng)險管理和可持續(xù)增長能力等“軟實力”。ESG表現(xiàn)良好的公司經(jīng)營穩(wěn)定度和品牌聲譽更好，公司的長期價值更高。
三是對投資組合理論的反思。20世紀(jì)50年代建立的投資學(xué)基石——現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）從風(fēng)險和收益兩個維度勾勒了著名的有效前沿曲線（efficient frontier）。落在這條曲線上的投資組合被認(rèn)為是最有效的：實現(xiàn)了在既定風(fēng)險下的最高回報，或是既定回報下的最低風(fēng)險。然而，隨著環(huán)境等社會問題逐漸成為人類社會共同關(guān)注的重大議題，學(xué)者們開始反思金融投資經(jīng)典理論對ESG關(guān)切的缺失，并且試圖將ESG作為第三個維度加入“風(fēng)險-收益”二維投資組合目標(biāo)。一些學(xué)者已經(jīng)通過搜集影響力投資數(shù)據(jù)，嘗試構(gòu)建“有效影響力前沿曲線（efficient impact frontier）”。
我國雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)不僅是應(yīng)對氣候變化的大國擔(dān)當(dāng)，更是我國實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、構(gòu)建人類命運共同體的重要舉措。雙碳目標(biāo)問題是一個系統(tǒng)性問題，重點在能源，但卻非是單純的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，還涉及到社會經(jīng)濟(jì)的其他方面，如交通、工業(yè)、建筑領(lǐng)域。
未來在新能源、節(jié)能節(jié)材、電能替代、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型升級、碳技術(shù)與碳市場等領(lǐng)域，私募股權(quán)基金均可以在資本層面提供支持，有能力的私募基金還可在投后管理中助推被投企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，為其嫁接相關(guān)資源。
三、在基金的“募投管退”上，中國仍存在一些亂象需要解決，有一些國際經(jīng)驗值得借鑒
（一）資金募集上，我國缺乏長期資本
一般高科技創(chuàng)新企業(yè)成長大致可以分為三個階段。第一階段是“0~1”，是原始基礎(chǔ)創(chuàng)新，是原始創(chuàng)新、基礎(chǔ)創(chuàng)新、無中生有的科技創(chuàng)新，需要的是國家科研經(jīng)費、企業(yè)科研經(jīng)費以及種子基金、天使基金的投入。第二階段是“1~100”，是技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新、基礎(chǔ)原理轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)技術(shù)專利的創(chuàng)新，需要建立各類小微企業(yè)，在各種科創(chuàng)中心、孵化基地、加速器做好技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新工作。第三階段是“100~100萬”，是大規(guī)模生產(chǎn)力階段，金融服務(wù)重點是各類股權(quán)投資機構(gòu)跟蹤投資、企業(yè)IPO上市或者大型上市公司收購?fù)顿Y以及銀行貸款發(fā)債融資等。
在“0~1”及“1~100”發(fā)展過程中，企業(yè)通常很難拿到銀行的貸款支持，這就需要VC/PE提供一些長期資本與企業(yè)共同成長。但現(xiàn)實情況中部分VC/PE還拿著一些杠桿資金甚至非法集資做著明股實債的業(yè)務(wù)，與行業(yè)發(fā)展背道而馳。
在解決VC/PE行業(yè)長期資本不足的問題上，我們可以參考一些國際經(jīng)驗。以美國為例，截至2020年底，美國養(yǎng)老金總規(guī)模達(dá)37萬億美元，公開資料顯示，2018年美國養(yǎng)老金約43%投資于權(quán)益市場，其中約25%投資于私募基金，成為了行業(yè)支柱資金來源。2020年末，中國私募股權(quán)投資基金各類投資者合計出資9.42萬億，其中養(yǎng)老及社?；馂?35.23億，占比0.6%；創(chuàng)業(yè)投資基金投資者合計出資1.1萬億，養(yǎng)老及社保基金出資金為57.11億，占比0.4%。對于中國而言，我們還有大規(guī)模的養(yǎng)老及社保基金未得到有效利用。
（二）項目投資上，一些以圈錢為目的的企業(yè)仍普遍存在，機構(gòu)應(yīng)強化自身專業(yè)能力
過去我國資本市場出現(xiàn)過一些不對提升自身企業(yè)價值感興趣，只以圈錢為目標(biāo)的企業(yè)，這些公司常常以精美的PPT加聽起來不錯的故事說服投資者跟進(jìn)，部分投資者也在沒有進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查后就參與其中，然后上當(dāng)受騙?？蒲袆?chuàng)新項目的投融資一定要做好盡職調(diào)查，這里我談幾點建議：
一是緊抓企業(yè)運營的實際經(jīng)營情況。如基金公司在發(fā)現(xiàn)企業(yè)有超越行業(yè)平均水平的的財務(wù)信息時，應(yīng)從公司的商業(yè)模式、經(jīng)營效率等方面找到合理解釋，如果難以得到滿意答案，可能就意味著風(fēng)險。
二是多實地調(diào)研，多與企業(yè)普通員工交流。行業(yè)常常出現(xiàn)投資人在看項目時僅重視與高管的交流，而忽視了企業(yè)實際的狀態(tài)，一家企業(yè)是不是朝氣蓬勃、欣欣向榮需要從普通的員工上看活力。
三是多了解競爭對手及客戶合作伙伴。一個企業(yè)好不好，競爭對手的情況具有很好的參考意義，可以更容易的看到項目的優(yōu)勢及不足。同時，客戶的質(zhì)量及合作伙伴也能側(cè)面反映出企業(yè)的水平，對相關(guān)的合同的審查可以有效防止造假的產(chǎn)生。
（三）項目退出上，行業(yè)應(yīng)更有耐心陪企業(yè)成長
退出難一直是困擾中國PE行業(yè)的重大難題，除傳統(tǒng)上市IPO外，2020年12月，證監(jiān)會正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，給行業(yè)帶來了新的機遇。北京落地的S基金份額轉(zhuǎn)讓試點，將對全國各地產(chǎn)生積極的示范與帶動作用。
S基金的發(fā)展有助于拓寬股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，將形成行業(yè)“募投管退”良性循環(huán)的生態(tài)體系，促進(jìn)金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。
四、加大開放，進(jìn)一步吸引國際資本投資中國
?。ㄒ唬┲忻辣O(jiān)管應(yīng)保持定力，加強溝通
近兩年，美國頻頻在金融領(lǐng)域動用泛政治化的“行政令”對華發(fā)難，或?qū)⒅袊攸c行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)或機構(gòu)列入實體制裁名單實施資產(chǎn)管制，或發(fā)布中長期融資禁令禁止進(jìn)入美國資本市場融資。特別是去年5月，美國參議院一致表決通過《外國公司問責(zé)法案》，規(guī)定在美上市的外國企業(yè)如連續(xù)三年未按要求披露相關(guān)信息，將被強行要求退市。一時之間，中美“金融脫鉤”論再度響起，PE行業(yè)特別是一些美元基金加劇了中美資本市場脫鉤的擔(dān)憂。
應(yīng)當(dāng)看到在當(dāng)前中美大國博弈的背景下，數(shù)據(jù)安全、金融安全等同于國家安全。但是國家的一系列政策并不意味著中美在走向金融脫鉤的道路。美國政府將金融工具作為大國博弈的手段，局部關(guān)閉中概股赴美上市，推動中美金融“脫鉤”。如果真的出現(xiàn)脫鉤，中國企業(yè)從此不在美國上市，中國企業(yè)發(fā)展融資受到了損傷，美國資本市場同樣喪失了大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對其作為全球金融中心的影響力和地位將造成影響，會是雙輸?shù)木置?。過去幾年中美金融關(guān)系大體保持較強韌性，雙方監(jiān)管部門應(yīng)該就雙方關(guān)心的問題保持溝通，創(chuàng)造良好的合作共贏局面。
（二）最好的投資機會就在中國，要進(jìn)一步擴(kuò)大金融開放
近年來，我國金融業(yè)的開放一直在持續(xù)推進(jìn)，先后批準(zhǔn)了超百家外資銀行、保險、證券、支付清算等機構(gòu)。中國金融業(yè)的開放，在持續(xù)增強市場的吸引力，同時國際機構(gòu)的加入，也會為行業(yè)帶來新的活力，有助于金融行業(yè)實現(xiàn)更高水平、更高層次和更加健康的發(fā)展。
另一方面來看，當(dāng)前高科技產(chǎn)業(yè)鏈全球化仍是重要趨勢，中國科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開世界，我們也需要更多的資本投資中國，與全世界一起共建中國。
女士們，先生們！站在“十四五”的開局之年和百年未有之大變局的歷史關(guān)口，我國發(fā)展繼續(xù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的步伐不會放緩，我國產(chǎn)業(yè)升級的道路不會中斷，我們對外開放的決心不會改變，我非常期待中國的私募基金行業(yè)能更好地發(fā)揮自身的作用，為加快構(gòu)建新發(fā)展格局提供動能，助力中國經(jīng)濟(jì)騰飛向前！
謝謝大家。
作者黃奇帆系CF40學(xué)術(shù)顧問、復(fù)旦大學(xué)特聘教授、重慶市原市長，本文為作者9月5日在“2021全球PE論壇”上發(fā)表的主題演講。 
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