一般認為，土地相關的財政活動是指地方政府收支除了一般公共預算收支外，其他財政收支基本圍繞土地事務發(fā)生的經濟現象。其中，狹義土地相關的財政收入主要為土地出讓金收入，廣義的還包括土地出讓后衍生的工商企業(yè)稅收及非稅收入。土地金融活動是地方政府或相關部門將土地當前或未來收益作為信用背書，通過土地出讓進行融資的行為，與財政活動是“一個硬幣的兩面”。
1994年，中央開始實施分稅制改革。2002年，中央政府進一步調高了所得稅分成比例，稅收收入集中到中央一級，但事權并未隨財權上收，仍滯留在地方。地方政府在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和全球化浪潮中尋求撬動經濟的手段，催生出以土地為中心的財政金融活動，體現在土地相關的財政收入急速增加，成了地方政府收入的主要組成部分；地方政府將土地作為資本注入融資平臺，撬動為城市建設服務的資金杠桿，進一步增大了土地出讓相關收入，但過程中也形成了巨額的債務。
近幾十年實踐表明，土地相關的財政活動兼有地租、稅收和金融性質，既給地方政府發(fā)展經濟提供了抓手，也給地方政府帶來了較大的金融風險和政府性債務問題。
歷史淵源
《詩經·小雅》有句話：“普天之下，莫非王土，率土之濱，莫非王臣”。早在西周時代，土地就被明確是政府（或者朝廷）的財產。政府通過土地資源獲得相應的收入；古代政府大部分支出，如官俸和軍費，也基本與土地掛鉤，或者主要依賴土地相關收入。
新中國建國至改革開放前，我國實施離土不離鄉(xiāng)的計劃經濟土地政策，土地捆綁農村勞動力，沒有充分發(fā)揮資源潛力。當時我國以土地國有為制度基礎，將農業(yè)剩余集中到國家財政，再轉化為國家投資。在當時二元經濟結構下，農業(yè)發(fā)展還比較落后，土地對經濟發(fā)展的杠桿作用并不明顯（周天勇，2018）。
農村土地改革釋放了農業(yè)剩余勞動力，激發(fā)了土地潛力，助推經濟起飛。我國抓住世界格局由戰(zhàn)爭與革命變?yōu)楹推脚c發(fā)展的機會，主要通過農村改革和價格雙軌制，將農村剩余勞動力從土地的束縛中解放出來，為“壓縮式”工業(yè)化趕超提供勞動力。
在供給函數“Y=AF（K,L)”中，當時中國盡管初步建立起產業(yè)門類比較齊全的工業(yè)體系，但經濟起飛仍面臨多個要素約束，如發(fā)展資金“K”缺乏、管理技能缺乏以及各項制度不健全等“A”不足。
通過農村土地制度改革，釋放農村剩余勞動力和部分自留地剩余，為工業(yè)化和城鎮(zhèn)化以及未來全球化解決供給函數的“L”問題?！癎DP發(fā)展錦標賽”的創(chuàng)新方式激勵地方政府招商引資，以市場換技術和管理，“政府有為之手+市場無形之手”以特事特辦等非正式解決辦法解決了供給函數的“A”問題。以土地相關的財政活動為基礎金融融資行為解決了供給函數的“K”問題，三者合力助推了我國經濟的起飛。
土地相關財政活動促進經濟增長
1998年后的近二十年，中國以投資驅動增長，但缺資本金也更缺資金（Chen和Zha，2018）。分稅制改革后，地方政府在“GDP錦標賽”的競爭性驅動下，“以地生財”完美結合了相關的以地融資模式、官員晉升機制、財稅制度、金融制度，土地相關財政金融活動成為地方政府撬動轄區(qū)經濟的重要手段。土地儲備制度與金融機構對土地抵押的天然偏好（Kiyotaki and Moore，1997），對土地相關財政金融野蠻生長推波助瀾。
土地相關的財政和金融催生了一個高效融資體系，推動了我國較長時期的超高速增長（中國經濟增長前沿課題組，2011；劉凱，2018），也促進了地價、房價的升值，為下一輪土地融資及反哺財政創(chuàng)造了條件（徐璐等，2020；劉守英等，2020），經濟增長快、上行周期長，遠超歐美的景氣期。罕見的日本戰(zhàn)后三大景氣期之一的伊奘諾景氣期（1965年11月-1970年7月），時間最長也僅為57個月。數據顯示，1978-2020年，我國GDP算術年均增長率達到9.28%，工業(yè)增加值率算術年均增長10.50%，城市化率年均提高3.95%（截至2019年數據），M2算術年均增長18.89%（1985年以來數據）。
現代增長理論認為，單獨靠大規(guī)模的土地供給是無法有效提升經濟發(fā)展水平的（Hansen 和 Prescott，2002）。戰(zhàn)略型扭曲關鍵要素對經濟起飛功不可沒，包括不同性質土地價格扭曲、融資平臺的政府信用扭曲以及金融資源過度投放房地產領域。
首先，上世紀90年代以來，政府壟斷土地一級市場，將每年40%左右土地供應指標用于工業(yè)，壓低工業(yè)用地價格，招商引資做大產業(yè)，提升潛在地租。同時，限制居住用地供應，提高住宅用地級差地租。2000-2016年間，全國綜合地價、商服地價和住宅地價年均漲幅分別是8.8%、9.61%和12.35%，但工業(yè)地價年均漲幅僅為3.5%。
其次，許多地方政府大量注入土地，以隱性信用擔保的做法，組建融資平臺并擴大其資產規(guī)模來增強融資能力，從金融機構借入資金投資基建（Bai 等，2016）?！白⑷胪恋?土地抵押-城市建設-土地升值-土地出讓-還債”的模式成為地方政府通過融資平臺舉債融資、基建投資的最基本運營模式（鄭思齊等，2014）。只要范圍經濟或規(guī)模經濟足夠大，地方政府短期承擔成本，長期通過產業(yè)帶動做強做優(yōu)級差地租，實現經濟起飛。在此過程中，政府信用與融資平臺企業(yè)信用深度捆綁，并疊加上資金杠桿行為，如地方政府以土地相關收入進行信用背書，成立各種產業(yè)基金，將債權性融資資金轉換為權益性資本金，進行高風險產業(yè)投資，或者成立擔?；鹪鲂女數仄髽I(yè)，間接共擔企業(yè)信用風險，地方政府顯性、隱性債務急劇膨脹。
再次，伴隨著土地融資杠桿的放大效應，我國加速金融深化和資本深化。從金融中介的角度看，在房地產價格持續(xù)上漲時，具有保值增值功能的不動產成為受歡迎的抵押物?！巴恋卣魇铡恋爻鲎尅恋氐盅骸蹦Ｊ脚缮隽舜罅啃庞茫瑒?chuàng)造出大量貨幣?？焖俪擎?zhèn)化進程中，房地產的貨幣化部分解釋了1990年以來以土地為信用錨的現象，深度凍結或者吸收了巨額貨幣創(chuàng)造。我國M2年算術平均增長18.33%，GDP同比9.12%，但CPI年算術平均增長4.02%，同期房地產價格平均漲幅4.88%（2005-2017年，70個大中城市新建住宅價格指數同比算術平均值）（易綱，2004）。
土地金融的興起短期能刺激經濟，但是也帶來了系統(tǒng)性金融風險。簡單放棄以地融資模式，勢必會給圍繞以地融資展開的金融體系帶來巨大的負向沖擊。
對金融市場的影響
土地相關的財政和金融活動對債券、信貸市場的數量影響可以T型簡表（只列示關鍵的變量，除了資產負債科目外，還有現金流入流出科目等）進行表述。
表1 經濟金融部門的資金簡表
來源：作者自制
簡表包括央行和財政部門、銀行和非銀金融機構、融資平臺和其他實體經濟共六大類經濟主體，分別列示其資金來源和運用的主要科目。左邊為央行、商業(yè)銀行和非銀行金融機構的資金簡表，說明金融體系的信用創(chuàng)造和貨幣派生關系；右邊分別為財政部門、地方融資平臺以及企業(yè)和家庭等實體經濟的資金簡表，說明商品的生產、投資、消費及進出口等情況。
非銀行金融機構、融資平臺、企業(yè)和家庭的融資需求由商業(yè)銀行提供，通過國內信貸派生出廣義貨幣，相應向央行繳存存款準備金。央行通過外匯占款、流動性管理工具（如MLF、PSL等）創(chuàng)造基礎貨幣，解決銀行間市場的流動性缺口。
財政部門可以通過政府債券發(fā)行、稅收繳存、土地出讓等創(chuàng)造財政存款，吸收基礎貨幣。地方融資平臺對土地存量資產進行貨幣化，創(chuàng)造平臺信貸，派生廣義貨幣。相應貨幣化的土地成為企業(yè)和家庭的房地產投資標的。綜合來看，實體經濟通過貨幣化土地資產，“乘數-加速”效應撬動經濟增長。
數據顯示，1990年至2021年5月末，我國M0、M1、M2分別從0.26萬億元、0.7萬億元、1.53萬億元增加到8.42萬億元、61.7萬億元、227.6萬億元，增長了31倍、88倍和148倍。其中，房地產相關貸款（以房地產作為抵押的貸款）占貸款余額的39%（郭樹清，2020），為貨幣創(chuàng)造很重要的因素之一。截至6月20日，債券市場上地方政府債務（含融資平臺）余額39.14萬億元，占債券存量的32.6%；今年新增2.64萬億元，占今年以來新增債券金額的43.6%。
影響渠道看，以土地供應擴張為例，土地相關收入增加、政府相關土地開發(fā)融資增加，對應央行資金簡表內財政存款增加，銀行和非銀可以配置的地方債、融資平臺的城投債等增加，銀行間市場資金供給減少和債券供給提升，利率有上行壓力。
實體經濟層面，政府開支產生乘數效益，家庭、企業(yè)加大生產，信貸需求上升，銀行和非銀可以配置的信貸資源增加。央行平抑市場流動性，通過MLF等手段投放流動性，使得市場利率在央行的利率錨上運行，信貸市場和債券市場利率上行。
今年土地相關財政活動收縮，地方債、城投債凈融資額不及預期。數據顯示，今年上半年我國PPI同比上漲5.17%，但10年期國債收益率并沒有因為物價上漲而上行，7月9日10年期國債到期收益率為3.01%，比上年末下降13個BP，5月開始城投債凈融資為負值。
土地相關財政活動亟需轉型
加入WTO后的20年，我國全面融入經濟全球化，大進大出、兩頭在外，切實釋放了人口紅利、改革紅利和開放紅利，但產能對外輸出、污染留在國內。我國高投入、高杠桿、高污染發(fā)展模式亟待轉變，土地相關財政金融活動漸次退出，加快解決土地相關收入依賴問題。
首先政府“過緊日子”，減少對土地相關收入的依賴。2012年以后，公共財政支出年均增速高于公共財政收入增速，入不敷出的缺口越來越大。今年形勢有所好轉，前4個月公共財政支出增速為3.8%，其中中央財政支出增速為-8.5%，地方財政支出增速為5.8%；公共財政收入增速為25.5%，其中中央財政收入增速為28.5%，地方財政收入增速為28%。財政收縮態(tài)勢較為明顯，地方債發(fā)行和城投債融資屢次低于市場預期。
其次，金融回歸主責主業(yè)，弱化土地的信用派生功能。當前金融供給側結構性改革已經壓降大量的金融無效產能，化解了大量的金融風險。通過監(jiān)管政策，如“三三四十”、影子銀行清理、理財子公司的成立等，降低金融機構與土地財政的“鐵三角”信用派生關系，弱化表內外風險連接。其他措施還包括，改善金融機構的公司治理，嚴禁內部人亂伸手行為；強化功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，同時也不放松主體監(jiān)管，對非銀金融機構的類信貸行為按照銀行信貸的監(jiān)管要求，強化資本金約束；嚴打數字資產黑市、清理不規(guī)范的互聯網金融行為等不合規(guī)的金融行為，規(guī)范金融主體和金融行為。
其三，做好政策的銜接，避免“財政懸崖”。土地要素作為改革以來促進經濟增長的原動力之一，一舉一動切實關系到民生。在轉型過程中，一方面，需要關注經濟增長動力接續(xù)問題，債務可持續(xù)性不僅要考慮債務率的分子，也要考慮經濟增長這個分母的問題；另一方面，還需要避免地方政府沒錢不作為的現象，妥善處理央地事權劃分以及對地方政府的考核激勵問題，做好跨周期調節(jié)和逆周期調節(jié)。
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作者朱微亮系中國金融四十人青年論壇會員，供職于中國郵政儲蓄銀行戰(zhàn)略發(fā)展部，管理學博士，本文僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場，原文首發(fā)于《中國金融》2021年第16期。 
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