出于對(duì)沖新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊的需要，各國(guó)均采取了力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激政策，由此帶來的政策后果就是包括政府、居民和非金融企業(yè)在內(nèi)的全社會(huì)宏觀杠桿率大幅提升。
例如，按照國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，G20的平均宏觀杠桿率由2019年末的246.7%大幅躍升至2020年末的292.1%，升幅高達(dá)45.4%，遠(yuǎn)超2008一2009年期間28.5%的升幅。
作為一個(gè)硬幣的兩面，與宏觀杠桿率提升相對(duì)應(yīng)，給實(shí)體部門提供債務(wù)融資的同時(shí)，銀行體系資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。
但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要受到生產(chǎn)要素稟賦、勞動(dòng)生產(chǎn)率水平等客觀因素制約，實(shí)體部門的債務(wù)擴(kuò)張并不必然帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而是融資條件的一味放松將導(dǎo)致僵尸企業(yè)消耗大量的金融資源，即非生產(chǎn)性債務(wù)占全社會(huì)債務(wù)的比重越來越高。
一旦出現(xiàn)這樣的局面，那就意味著在資產(chǎn)快速擴(kuò)張之后，銀行體系不僅要面臨資產(chǎn)回報(bào)率快速衰減的困境，而且還將面臨資產(chǎn)質(zhì)量快速惡化的風(fēng)險(xiǎn)。
因此，在針對(duì)全球金融危機(jī)和新冠疫情危機(jī)實(shí)施兩輪政策對(duì)沖之后，各國(guó)均需及時(shí)重新評(píng)估銀行體系的健康程度，并依此盡早開出藥方。
目前中國(guó)宏觀杠桿率已接近290%，雖然低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但在新興市場(chǎng)國(guó)家中已屬較高水平，由此對(duì)于中國(guó)的銀行體系健康程度的評(píng)估已十分必要。
為此，我們從國(guó)際清算銀行宏觀杠桿率統(tǒng)計(jì)的樣本中，選取了人均GDP超過1萬(wàn)美元的17個(gè)經(jīng)濟(jì)體，涵蓋了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興市場(chǎng)國(guó)家。
銀行體系來自實(shí)體部門的融資回報(bào)大幅回落
中國(guó)人均GDP已經(jīng)連續(xù)兩年超過1萬(wàn)美元，正處在由中等收入向高收入進(jìn)階的關(guān)鍵期，但宏觀杠桿率已與人均GDP6.3萬(wàn)美元的美國(guó)十分接近，位列17個(gè)樣本中位數(shù)偏下的位置（由高到低的第11位），不僅高于人均GDP同在1萬(wàn)美元左右的馬來西亞和智利，也高于人均GDP分別是2萬(wàn)美元的沙特、3萬(wàn)美元的韓國(guó)、4萬(wàn)美元的新西蘭、5萬(wàn)美元的德國(guó)和澳大利亞。
從樣本數(shù)據(jù)來看，宏觀杠桿率與人均GDP雖然呈正相關(guān)關(guān)系，但與現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相比，中國(guó)的宏觀杠桿率明顯偏高了。
圖1：主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率與人均GDP分布情況
數(shù)據(jù)來源：BIS，WB
當(dāng)然，相對(duì)偏高的宏觀杠桿率與中國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融體系密切相關(guān)。中國(guó)的銀行主導(dǎo)型金融體系具有三個(gè)典型特征：
一是金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行為主，金融體系資產(chǎn)的九成是商業(yè)銀行；
二是融資方式以間接融資為主，信貸融資占到整體融資的六成以上；
三是直接融資市場(chǎng)是以銀行間債券市場(chǎng)為主，非金融企業(yè)的直接融資近八成是債券融資。
加之政府部門和居民部門的融資只能依賴債務(wù)融資，這些因素客觀上導(dǎo)致了中國(guó)較高的宏觀杠桿率。
除了宏觀杠桿率高以外，中國(guó)三大實(shí)體部門的杠桿率分布呈現(xiàn)不均衡。例如，在我們選取的17個(gè)樣本中，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率位列第二，僅低于法國(guó)；政府杠桿率位次偏后，不僅遠(yuǎn)低于日本，也低于馬來西亞，僅比沙特和希臘略高；居民的杠桿率位列樣本中的第8，要高于日本和德法等歐洲國(guó)家，已經(jīng)基本與美國(guó)相當(dāng)。
圖2：主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)體部門杠桿率與人均GDP分布情況
數(shù)據(jù)來源：BIS，WB
綜上，從實(shí)體部門杠桿率水平和結(jié)構(gòu)情況反映出，非金融企業(yè)和居民依然是中國(guó)銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張的主要對(duì)象，相應(yīng)銀行的盈利就主要取決于企業(yè)的利潤(rùn)率和居民的收入情況。
對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)和居民收入的增長(zhǎng)情況，我們則可以觀察實(shí)體部門新增債務(wù)的經(jīng)濟(jì)有效性獲悉，如果新增債務(wù)的經(jīng)濟(jì)有效性越強(qiáng)，表明企業(yè)利潤(rùn)和居民收入情況就會(huì)越好，銀行體系對(duì)實(shí)體的融資回報(bào)就越好。
圖3：實(shí)體部門新增債務(wù)的有效性
數(shù)據(jù)來源：BIS，WB
進(jìn)入本世紀(jì)，中國(guó)實(shí)體部門新增債務(wù)的有效性是逐漸增強(qiáng)的，例如在2000-2002年期間，每新增1個(gè)單位的GDP，需要2個(gè)以上單位的新增債務(wù)，而在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，每新增1個(gè)單位的GDP，就只需1單位的新增債務(wù)。
但在應(yīng)對(duì)兩次危機(jī)之后，中國(guó)新增債務(wù)的有效性出現(xiàn)大幅下降，目前若新增1個(gè)單位的GDP，需要7個(gè)單位的新增債務(wù)予以支持，相應(yīng)企業(yè)利潤(rùn)和居民收入前景也大幅回落，對(duì)應(yīng)著就是銀行體系來自實(shí)體部門的融資回報(bào)大幅下降。
事關(guān)銀行體系盈利的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性變化
針對(duì)偏高的宏觀杠桿率的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)決策層已經(jīng)著手予以糾正。例如，相繼在2015年啟動(dòng)的“地方債置換”“三去一降一補(bǔ)”以及隨后決策層多次強(qiáng)調(diào)的“保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定”政策導(dǎo)向。
從政策推進(jìn)的實(shí)際效果而言，中國(guó)較高的非金融企業(yè)杠桿率得到了明顯控制，2016年至2020年期間，非金融企業(yè)杠桿率僅僅抬升了5%，同期政府杠桿率也只小幅抬升了9%，但是居民的杠桿率卻大幅提高了20個(gè)百分點(diǎn)至73%。
換而言之，銀行體系在適當(dāng)控制對(duì)企業(yè)和政府債務(wù)融資速度的同時(shí)，大幅提高了對(duì)居民債務(wù)融資的力度，即在銀行體系的盈利中，居民所占比重在提高，這是第一個(gè)重要變化。
圖4：實(shí)體部門杠桿率的變化情況
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行
第二個(gè)重要變化就是同業(yè)往來在銀行體系中的比重先升后降。在對(duì)沖2008年全球金融危機(jī)的宏觀訴求下，與全球主要經(jīng)濟(jì)體趨同，中國(guó)的貨幣金融環(huán)境轉(zhuǎn)入寬松，在此背景下，銀行體系一方面加快對(duì)實(shí)體部門的融資速度，另一方面相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境讓金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)往來有了套利空間。
例如，銀行體系給金融部門融資余額占GDP的比重由2008年全球金融危機(jī)前不足25%的水平，最高升至2016年的78%，累計(jì)升幅超過50%。在此期間，以影子銀行為首的金融同業(yè)擴(kuò)張確實(shí)給金融秩序造成嚴(yán)重干擾，出現(xiàn)了“金融空轉(zhuǎn)”，金融資源也有“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。
這正是2017年全國(guó)金融會(huì)議明確“金融回歸支持實(shí)體本源”的原因之一。此后，金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)往來趨勢(shì)性下降，截至2020年末，銀行體系給金融部門融資余額占GDP比重已降至54%。
圖5：中國(guó)的銀行體系對(duì)外提供的融資結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行
實(shí)際上在2016年前后，由美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯提出的“經(jīng)濟(jì)將陷長(zhǎng)期停滯”逐漸被各國(guó)重視和接受，尤其是經(jīng)濟(jì)全球化還因此出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，更進(jìn)一步迫使各國(guó)將擺脫“長(zhǎng)期停滯”困境列為政府的重要任務(wù)之一，中國(guó)正是在2016年確立了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線。
由此，再來理解銀行體系在2016年開始出現(xiàn)的上述兩個(gè)重要變化，就是伴隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯和范式的調(diào)整，銀行對(duì)外融資結(jié)構(gòu)也隨之起變，相應(yīng)必然會(huì)影響銀行體系的盈利模式。
銀行體系金融供給側(cè)改革的三個(gè)難點(diǎn)
針對(duì)上述銀行體系的融資回報(bào)下降與盈利模式調(diào)整的兩個(gè)變化，我們不禁要提出兩個(gè)問題：
為什么在經(jīng)歷如此力度的穩(wěn)杠桿之后，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率在全球依然位列前端？2020年末，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率仍高到162%，在17個(gè)樣本國(guó)家中僅僅低于法國(guó)（171%）。
為什么在實(shí)體部門融資回報(bào)下降的背景下，銀行體系還在進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張？2020年末，中國(guó)宏觀杠桿率已近290%，遠(yuǎn)高于人均GDP在1萬(wàn)美元左右的大多數(shù)國(guó)家。
回答上述問題，首先要從中國(guó)債務(wù)融資的獨(dú)特歷史基因談起。
在改革開放初期，銀行只能為企業(yè)提供短期的流動(dòng)資金貸款，中長(zhǎng)期投資資金要完全依靠財(cái)政撥款。
為了扭轉(zhuǎn)資金供應(yīng)吃“大鍋飯”及企業(yè)在資金使用上“軟約束”弊端，中國(guó)于20世紀(jì)80年代啟動(dòng)了“撥改貸”改革試點(diǎn)，逐步將國(guó)家撥款改為了銀行貸款，1985年開始在全國(guó)推廣，自此企業(yè)短期流動(dòng)資金和長(zhǎng)期投資資金均可通過銀行信貸獲得。
雖然“撥改貸”為日后市場(chǎng)化的投融資體制建設(shè)奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也客觀上給財(cái)政“卸了包袱”，但作為一枚硬幣的兩面，也為中國(guó)債務(wù)融資獨(dú)大的融資格局刻上了“獨(dú)有基因”——
因?yàn)椤皳芨馁J”混淆了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的兩類資金粘合方式，將源自國(guó)家撥款的企業(yè)自有資本直接轉(zhuǎn)為銀行信貸，將本應(yīng)有的股本直接替換為債務(wù)，其直接后果就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)近乎變成了“無本生意”，“借雞生蛋”成了通行做法，此“獨(dú)有基因”注定了日后一輪又一輪國(guó)有企業(yè)過度借債的循環(huán)至今沒能打破。
其次，中國(guó)特有的金融資源錯(cuò)配損失埋單機(jī)制。為盡早擺脫2008年金融危機(jī)沖擊，率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，中國(guó)將金融資源配置權(quán)下放給地方政府，而且下放的程度和尺度是史無前例的。在地方政府擁有較高金融自主權(quán)之后，大幅提升了利用金融手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)便捷性和可能性。之后每當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要投資發(fā)力時(shí)，銀行信貸投放總能最快地體現(xiàn)調(diào)控意圖，在經(jīng)濟(jì)下行期，更是如此。
但由于股權(quán)資金缺位下的“無本生意”仍可獲得債務(wù)融資的支持，因此一旦金融資源出現(xiàn)錯(cuò)配，其不良后果只能體現(xiàn)在金融領(lǐng)域內(nèi)，而非金融領(lǐng)域還會(huì)變本加厲地產(chǎn)生更多消耗金融資源的“僵尸企業(yè)”。
換而言之，本應(yīng)由各類經(jīng)濟(jì)主體的股權(quán)資本承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)損失，被轉(zhuǎn)移為商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，直至商業(yè)銀行資本損耗殆盡，再由財(cái)政部作為國(guó)家出資人最終買單風(fēng)險(xiǎn)損失，最終形成了中國(guó)特有的金融資源錯(cuò)配損失埋單機(jī)制——“金融吃飯，財(cái)政埋單”的惡性循環(huán)。
上世紀(jì)亞洲金融危機(jī)后，財(cái)政部門對(duì)商業(yè)銀行的多次注資，以及本次危機(jī)之后的地方政府債務(wù)置換，均是此惡性循的典型案例。
第三，股權(quán)融資的缺位直接導(dǎo)致中國(guó)財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)難度加大。2008年全球金融危機(jī)之后，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力的持續(xù)增大，來自不同宏觀政策部門的政策分歧就趨于顯化，其中尤以財(cái)政和貨幣政策的爭(zhēng)議最為典型，分歧焦點(diǎn)集中在逆周期調(diào)節(jié)中的主力軍究竟應(yīng)由誰(shuí)來承擔(dān)的問題上，因?yàn)榇藛栴}直接關(guān)系到宏觀調(diào)控的責(zé)任認(rèn)定，由此產(chǎn)生了財(cái)政與貨幣誰(shuí)應(yīng)更積極的表象沖突。
但由于股權(quán)融資長(zhǎng)期缺位，令“本”金長(zhǎng)期得不到有效補(bǔ)充，金融服務(wù)只能過度依賴“債”，以至于實(shí)體部門杠桿率快速上升，舉債過度，更嚴(yán)重的是銀行體系也面臨資本不足的問題，即貨幣政策進(jìn)一步擴(kuò)張的空間已十分有限。
但同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行直接導(dǎo)致國(guó)家稅基被大幅削弱，財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，相應(yīng)地，財(cái)政政策的積極能力也面臨較大掣肘，也很難履行好國(guó)家出資人的職能。
面對(duì)不斷收窄的政策空間現(xiàn)狀，宏觀調(diào)控的施策重點(diǎn)只好進(jìn)行次優(yōu)性選擇：貨幣政策保證流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策依靠赤字發(fā)揮積極，監(jiān)管政策加大規(guī)范力度。但由此客觀上讓銀行體系面對(duì)的政策環(huán)境越來越復(fù)雜，面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)成本越來越高。
上述三點(diǎn)正是事關(guān)銀行體系能否持續(xù)健康發(fā)展的三個(gè)核心環(huán)節(jié)，也是金融供給側(cè)改革的難點(diǎn)，但這些問題始終還是要解決的，否則“金融支持實(shí)體”的持續(xù)性就一定會(huì)受阻。
張濤，CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部；路思遠(yuǎn)，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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