近期市場(chǎng)有兩個(gè)問(wèn)題讓大家比較糾結(jié)。
一個(gè)是美國(guó)的通脹大超預(yù)期，6月份美國(guó)的CPI通脹達(dá)到了5.4%，美國(guó)十年期國(guó)債收益率卻明顯下滑，為什么？代表著美國(guó)通脹不是問(wèn)題，還是市場(chǎng)判斷有誤？
第二個(gè)是我國(guó)PPI處于高位、生產(chǎn)端成本顯著上升，當(dāng)市場(chǎng)還在討論P(yáng)PI可以多大程度傳導(dǎo)至CPI時(shí)，央行在7月卻降低了存款準(zhǔn)備金率，應(yīng)該說(shuō)也超出了市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)了大家如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的討論。
這兩個(gè)問(wèn)題都跟我們?nèi)绾卫斫猱?dāng)前和未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢(shì)有關(guān)系，如果用一句話來(lái)概括，即是“變局：從重啟到重構(gòu)”。
疫情得到控制后不僅有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟還有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的問(wèn)題。變局當(dāng)然不是指小的變化。2008年全球金融危機(jī)以后，英國(guó)女王曾經(jīng)問(wèn)過(guò)一個(gè)問(wèn)題：全球這么多的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，為什么沒(méi)有人能預(yù)見(jiàn)到這樣大的金融危機(jī)。這一次疫情沖擊也非常嚴(yán)重，我們不能怪醫(yī)學(xué)專家為什么沒(méi)能提前預(yù)知。但是，幾年以后回過(guò)頭來(lái)看，我們對(duì)于疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的影響，今天的認(rèn)知和判斷是不是存在偏差？偏差在什么地方？
圍繞這些問(wèn)題，本文將結(jié)合疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)變化，包括“十四五”規(guī)劃以及政策的導(dǎo)向，來(lái)闡述疫情受到有效控制后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由恢復(fù)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策有什么含義，對(duì)市場(chǎng)有什么啟示。
我有三個(gè)主要觀點(diǎn)。
第一，美國(guó)需關(guān)注中期通脹。我在去年下半年開(kāi)始提醒美國(guó)通脹的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主流的觀點(diǎn)不相信會(huì)有通脹?，F(xiàn)在通脹起來(lái)了，但市場(chǎng)對(duì)通脹是暫時(shí)還是持續(xù)的，仍然有很大的分歧。大部分人認(rèn)為是暫時(shí)、短期的。我認(rèn)為，通脹不是暫時(shí)的，我們要關(guān)注中期的通脹壓力。也就是通脹可能從短期的沖擊，變化為未來(lái)中樞水平的上升。
假設(shè)中樞水平由過(guò)去20年的1.5%上升至3%，我們?cè)诿绹?guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)經(jīng)常會(huì)看到5%~6%的通脹率。這樣的通脹環(huán)境，結(jié)合美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的含義是什么？
短期來(lái)看，一個(gè)重要的含義就是最近美國(guó)十年期國(guó)債收益率下降很可能只是暫時(shí)的，未來(lái)還是要上升。但是上行的空間，因?yàn)槊涝奶厥獾匚?，可能受到全球安全資產(chǎn)需求的限制。經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候大家追求安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率下降。
當(dāng)前，用傳統(tǒng)的方式看美國(guó)股市估值，已經(jīng)非常高，但是和低水平的利率比并不那么貴。美國(guó)股市的未來(lái)走勢(shì)關(guān)鍵是看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此通脹中樞上移是美股最大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中期通脹的邏輯：全球股市的波動(dòng)會(huì)增加，尤其EM國(guó)家的股市受到的沖擊會(huì)更大。
第二，中國(guó)未來(lái)幾年的主要問(wèn)題不是通脹，而是怎么樣化解債務(wù)問(wèn)題。有兩個(gè)方式，有序的債務(wù)重組和無(wú)序的市場(chǎng)出清。這兩個(gè)方式都意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，由此帶來(lái)一個(gè)含義：即中美利率的分化。這對(duì)中國(guó)的貨幣政策操作會(huì)產(chǎn)生多大的約束？中國(guó)作為大型經(jīng)濟(jì)體，要根據(jù)自己的情況制定貨幣政策，如何做到美國(guó)貨幣條件不成為中國(guó)貨幣政策的約束？
這有可能意味著人民幣匯率的靈活性增加；在必要的情況下，宏觀審慎管理也需要加強(qiáng)。另一方面，財(cái)政擴(kuò)張有助于減輕貨幣放松的壓力。
對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)講，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降支持股市的估值，但這可能不是關(guān)鍵，更重要的是信用利差。債務(wù)有序重組和無(wú)序出清這兩種情形對(duì)信用利差的含義是不一樣的：有序重組的情況下信用利差的上行有限；而無(wú)序出清的風(fēng)險(xiǎn)暴露則容易導(dǎo)致信用利差上行，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升沖擊股市。
第三，重構(gòu)的宏觀大勢(shì)為“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。
“緊信用”指中國(guó)的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)意味著銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量的支持是緊縮的，這里有市場(chǎng)自發(fā)的信用周期因素，也有宏觀審慎監(jiān)管尤其是房地產(chǎn)調(diào)控的影響。因?yàn)榉康禺a(chǎn)作為信貸抵押品的角色，地產(chǎn)降溫有緊縮信用的作用。
在“緊信用”的環(huán)境下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要“松貨幣、寬財(cái)政”?！八韶泿拧敝饕侵秆胄幸龑?dǎo)基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）下降，或者央行再貸款等準(zhǔn)財(cái)政行為。中國(guó)可能不會(huì)像美國(guó)那樣大幅擴(kuò)張預(yù)算內(nèi)的財(cái)政，中國(guó)的準(zhǔn)財(cái)政行為還有可能體現(xiàn)在更廣的銀行體系上，也就是金融讓利。
一、疫情擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏，不改復(fù)蘇大勢(shì)
首先，疫情仍然是影響全球經(jīng)濟(jì)的重要因素，需要對(duì)疫情的演進(jìn)做一個(gè)基本判斷。最近全球疫情有所反復(fù)，引起了不少擔(dān)心。我的總體看法是雖然有波折，但是不會(huì)改變?nèi)蛑饕?jīng)濟(jì)體疫情整體可控的態(tài)勢(shì)。
以英國(guó)疫情變化為例，雖然最近新增感染人數(shù)再次大幅反彈，但新增住院人數(shù)和死亡人數(shù)卻處于較低的水平，并沒(méi)有出現(xiàn)之前的隨感染人數(shù)上升而快速上升的現(xiàn)象。重癥和死亡人數(shù)較低，感染人數(shù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響就不會(huì)達(dá)到去年疫情嚴(yán)重時(shí)候的程度。那這背后原因是什么呢？是老年人接種疫苗的比例很高，英國(guó)60歲以上老人接種疫苗比例超90%。老年人得到了有效的疫苗保護(hù)，年輕人就算感染了，重癥率和死亡率也是有限的。
這樣的基本判斷對(duì)于經(jīng)濟(jì)的含義是什么？意味著經(jīng)濟(jì)不會(huì)受到疫情反復(fù)的很大沖擊，仍將維持復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，但是也很難在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)。所以我們要反思，要梳理過(guò)去一年多全球經(jīng)濟(jì)究竟發(fā)生了什么事情，尤其是一些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)格局有重要影響的特征。
二、供給：一代人才見(jiàn)到一次的沖擊
回到通脹這個(gè)根本問(wèn)題。通脹要么由供給不足，要么由需求太強(qiáng)引發(fā)。供給這次有什么不同？我們把它總結(jié)為一代人才見(jiàn)到一次的沖擊。
供給的沖擊經(jīng)常發(fā)生。最近河南鄭州的洪澇災(zāi)害是供給沖擊，以前其他地方的地震也是供給沖擊。但是這次疫情是全球性的供給沖擊，影響非常大，是幾十年一次的，上一次這么大的全球性供給沖擊還是1970年代的石油危機(jī)。
看幾個(gè)例子，美聯(lián)儲(chǔ)的褐皮書(shū)最近提到“短缺”這個(gè)詞的頻率大幅增加，尤其是勞動(dòng)力市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查顯示，下半年的供應(yīng)配送的效率仍然比較低，而美國(guó)勞動(dòng)力供給恢復(fù)慢于需求。我們看職位空缺率指標(biāo)，描述的是有崗位招不到人的情況，反映勞動(dòng)力需求；再看勞動(dòng)參與率，衡量多少人愿意找工作，代表勞動(dòng)力供給，可以看到美國(guó)勞動(dòng)力供給和需求的缺口在加大。
除了政府提供的失業(yè)救助導(dǎo)致就業(yè)意愿降低、女性需要照顧孩子等因素外，還有一些深層次的原因，比如人們對(duì)參與群體活動(dòng)變得更為謹(jǐn)慎。在疫情之前，勞動(dòng)力供需關(guān)系比較正常，失業(yè)率上升伴隨空缺職位數(shù)量下降；在疫情期間，失業(yè)率大幅上升，但是空缺沒(méi)有增加，反映了當(dāng)時(shí)停工停產(chǎn)的影響。
但值得關(guān)注的是，美國(guó)近幾個(gè)月，職位空缺率大幅上升，但失業(yè)率幾乎穩(wěn)定，這就是我們講的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)錯(cuò)配的問(wèn)題。
以上情況在中國(guó)也有類似的體現(xiàn)，看幾個(gè)供給方面的指標(biāo)，海運(yùn)的運(yùn)費(fèi)大幅上升。疫情后低收入群體就業(yè)的供需錯(cuò)配問(wèn)題在增加，體現(xiàn)為31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率增加伴隨公共就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的求人倍率上升，供需錯(cuò)配也體現(xiàn)在農(nóng)民工的就業(yè)半徑有所下降，以距離來(lái)衡量的離開(kāi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的意愿下降了。
剛才列舉的這些例子，可能是短期現(xiàn)象，疫情沒(méi)了、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，就不是問(wèn)題了。但供給彈性下降不只是短期問(wèn)題，因?yàn)槌艘咔閷?duì)于人們的行為理念、活動(dòng)半徑的短期影響外，還有一些中長(zhǎng)期因素值得我們重視。
第一，逆全球化。疫情沖擊疊加地緣政治摩擦、大國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)等造成了逆全球化的跡象，產(chǎn)業(yè)鏈分工從強(qiáng)調(diào)效率轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)安全。這個(gè)變化的經(jīng)濟(jì)含義是成本上升。在全球化的時(shí)代，先進(jìn)技術(shù)可以很快地流入新興市場(chǎng)，有助于提高全球產(chǎn)業(yè)鏈的效率，各國(guó)都會(huì)受益。如果國(guó)際摩擦導(dǎo)致我們的技術(shù)進(jìn)步放緩，全球成本都可能面臨上升風(fēng)險(xiǎn)。
第二，綠色轉(zhuǎn)型、碳中和。未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有滯脹的影響，即成本上升、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受拖累。綠色轉(zhuǎn)型長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講是好事，但短期難免對(duì)經(jīng)濟(jì)有沖擊，沒(méi)有沖擊的話，每個(gè)國(guó)家都會(huì)自愿的推進(jìn)碳中和，就不需要國(guó)際協(xié)作了。
第三，勞資關(guān)系。最近美國(guó)拜登政府要求促進(jìn)工會(huì)的發(fā)展，G20就全球企業(yè)所得稅最低稅率達(dá)成協(xié)議，平臺(tái)企業(yè)零工就業(yè)人員的社會(huì)保障加強(qiáng)等等，都有利于增加普通民眾在收入分配中的比例，但也意味著勞動(dòng)力成本上升。
再疊加主要經(jīng)濟(jì)體人口老齡化帶來(lái)的供給約束，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的含義是，我剛才所講的“一代人才看到一次的供給沖擊”，不僅僅是一個(gè)短期問(wèn)題，也意味著中長(zhǎng)期的供給彈性下降。
三、需求：幾十年難遇的外生貨幣投放
疫情后，美國(guó)貨幣增速創(chuàng)下了二戰(zhàn)后的新高。這不是常見(jiàn)的貨幣增長(zhǎng)，而是外生貨幣增長(zhǎng)。什么叫外生貨幣？用弗里德曼的說(shuō)法，就是直升機(jī)撒下來(lái)、天上掉下來(lái)的，外生貨幣有助于增加消費(fèi)。歷史上外生貨幣最重要的例子是黃金，它的供應(yīng)量取決于黃金勘探，不是由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的。
現(xiàn)代社會(huì)的外生貨幣是財(cái)政投放貨幣，它和私人部門的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒(méi)關(guān)系，是政策導(dǎo)向的。財(cái)政投放貨幣有兩個(gè)基本形式，一個(gè)是免費(fèi)的轉(zhuǎn)移支付，另一個(gè)是購(gòu)買私人部門的勞動(dòng)和服務(wù)，如政府采購(gòu)、政府給公務(wù)員發(fā)工資，這些都意味著私人部門凈資產(chǎn)增加、收入增加，對(duì)消費(fèi)會(huì)起到比較強(qiáng)的刺激效果。這就是為什么財(cái)政赤字貨幣化會(huì)帶來(lái)通脹。
為什么過(guò)去幾十年都在講貨幣超發(fā)，卻沒(méi)有帶來(lái)全球通脹問(wèn)題？主要是因?yàn)檫^(guò)去幾十年是信貸投放的內(nèi)生貨幣。信貸投放意味著這個(gè)錢不是免費(fèi)給的，而是借的。今天借給我們，我們今天的現(xiàn)金流增加，但明天的現(xiàn)金流就會(huì)減少，因?yàn)槊魈煲€債。
所以，應(yīng)當(dāng)注意內(nèi)生貨幣和外生貨幣的差別。歷史告訴我們，外生貨幣投放太多帶來(lái)的問(wèn)題是通貨膨脹，例如1960年代、70年代。內(nèi)生貨幣投放太多帶來(lái)的問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫（尤其是地產(chǎn)泡沫）和金融危機(jī)，例如美國(guó)1929年、美國(guó)2007~2008年的危機(jī)背后都是信貸帶來(lái)的債務(wù)不可持續(xù)。
中國(guó)過(guò)去十幾年金融周期持續(xù)上行，也是因?yàn)閮?nèi)生貨幣投放太多了。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后加強(qiáng)金融監(jiān)管，帶來(lái)信貸增速放緩、宏觀杠桿率下降。但這次具有疫情紓困性質(zhì)的貨幣投放，主要還是靠信貸，美國(guó)則是一半靠財(cái)政，這是一個(gè)根本的差異。當(dāng)前，伴隨著疫情得到控制，美國(guó)M2增速已經(jīng)開(kāi)始回落，但財(cái)政的貢獻(xiàn)仍然比較大。
具體來(lái)看，家庭儲(chǔ)蓄率方面，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，美國(guó)家庭部門的過(guò)剩儲(chǔ)蓄有望下降，對(duì)消費(fèi)動(dòng)能有支撐。中國(guó)前期主要靠信貸擴(kuò)張，目前還本付息負(fù)擔(dān)的拐點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生，還本付息占新增信貸的比重在上升。也就是說(shuō)，邊際上資金是在從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流回銀行體系。這就是債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的緊信用，也是為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的投資和消費(fèi)比較弱。
四、從重啟到重構(gòu)
最近，美債利率下行、美元升值、周期股下跌，有兩個(gè)解釋。一個(gè)是擔(dān)心疫情，另一個(gè)是6月FOMC會(huì)議傳遞了美聯(lián)儲(chǔ)寬松退出節(jié)奏可能會(huì)加快的信號(hào)，但大多數(shù)投資者也認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹是暫時(shí)的”觀點(diǎn)。
在這樣一個(gè)預(yù)期下，大家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取一些措施，通脹肯定會(huì)控制住，所以長(zhǎng)端利率下行，短端的利率反而是上升的。
問(wèn)題是，再通脹的交易真的結(jié)束了么？按照前面的分析，通脹并非是暫時(shí)的現(xiàn)象，意味著美國(guó)的中期通脹可能是超預(yù)期的，由此帶來(lái)的緊貨幣可能帶來(lái)美國(guó)和全球的信用緊縮，造成對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊。這樣一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升風(fēng)險(xiǎn)，也是美國(guó)股市估值的變數(shù)所在。
當(dāng)前，如果看美股標(biāo)普500指數(shù)的P/E的倒數(shù)也就是盈利收益率，和2000年科網(wǎng)泡沫的高估值時(shí)期差不多。但為什么現(xiàn)在美國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)仍然比較小，就是因?yàn)楝F(xiàn)在的利率在較低水平。股市本身的隱含回報(bào)率雖然比較低了，但相對(duì)于利率而言還是有吸引力。因此，美股未來(lái)的關(guān)鍵因素就是看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，也就是看通脹。
中國(guó)的關(guān)鍵問(wèn)題則是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)含義是要求貨幣寬松。問(wèn)題是，我們的貨幣放松是否會(huì)受到美國(guó)貨幣緊縮的制約？要保持貨幣政策獨(dú)立性，需要增加匯率靈活性。
不過(guò)，光靠匯率可能還不夠，因?yàn)閰R率波動(dòng)太大也不好，需要宏觀審慎甚至財(cái)政政策的配合。因此，在債務(wù)周期的影響下，未來(lái)中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行應(yīng)該是大勢(shì)所趨，但對(duì)股市來(lái)說(shuō)，更重要的是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何處置，對(duì)信用利差或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。
把這些總結(jié)起來(lái)講，中國(guó)未來(lái)的宏觀大勢(shì)是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。緊信用的含義是兩個(gè)，一個(gè)是市場(chǎng)自發(fā)的債務(wù)周期，另一個(gè)是宏觀審慎政策，例如房地產(chǎn)融資的三條紅線。
最近，中央強(qiáng)調(diào)全面落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，我理解這個(gè)“全面”的含義應(yīng)該是包括房地產(chǎn)稅。具體來(lái)講。債務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵，一個(gè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)，另一個(gè)是和廣義地產(chǎn)活動(dòng)相關(guān)的地方政府隱性債務(wù)。
在這個(gè)情況下，我們?cè)趺礃铀韶泿?、寬?cái)政？過(guò)去十多年，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）來(lái)講，中國(guó)的商業(yè)銀行在擴(kuò)表、央行在縮表，這個(gè)跟美國(guó)正好反過(guò)來(lái)。未來(lái)如何去杠桿，如何在信用緊縮的同時(shí)盡量不傷害經(jīng)濟(jì)，一個(gè)對(duì)策是央行和財(cái)政發(fā)揮更大作用。但由于種種原因，預(yù)算內(nèi)的寬財(cái)政的空間可能有限，但準(zhǔn)財(cái)政行為，或者說(shuō)中國(guó)特色的寬財(cái)政是更值得關(guān)注的方向。
在公共資金投入方向上，科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、共同富裕、鄉(xiāng)村振興，這些既涉及做大蛋糕，也是調(diào)節(jié)收入分配問(wèn)題。錢從哪里來(lái)？準(zhǔn)財(cái)政行為的一個(gè)方式是金融給實(shí)體讓利。財(cái)政部公布的新的商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)辦法值得關(guān)注。調(diào)整之前的四個(gè)目標(biāo)是盈利能力、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)、資產(chǎn)質(zhì)量、償付能力，是商業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)估指標(biāo)體系。
調(diào)整之后的目標(biāo)中，第一位的是服務(wù)國(guó)家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，第二是發(fā)展質(zhì)量，第三是風(fēng)險(xiǎn)防控，第四個(gè)才是經(jīng)營(yíng)效率。這意味著新形勢(shì)下，國(guó)家對(duì)銀行的定位不僅僅是商業(yè)機(jī)構(gòu)，也需要發(fā)揮普惠金融等讓利實(shí)體的功能。一些調(diào)研顯示，商業(yè)銀行普惠金融貸款占新增貸款的比例顯著上升。
再一個(gè)是央行數(shù)字貨幣，未來(lái)會(huì)不會(huì)成為央行擴(kuò)表的工具？即便不作為央行擴(kuò)表的工具，如果普通民眾持有央行數(shù)字貨幣，可能降低政府融資成本。
目前國(guó)債主要是機(jī)構(gòu)投資者持有，對(duì)利率很敏感，幾個(gè)基點(diǎn)的差異也會(huì)影響投資決策。但一般民眾對(duì)利率不是那么敏感，為了持有安全資產(chǎn)愿意接受較低的利率，現(xiàn)在是商業(yè)銀行受益于提供安全資產(chǎn)（銀行存款）帶來(lái)的收益，未來(lái)央行數(shù)字人民幣成為新的安全資產(chǎn)和支付工具，央行的收益增加，商業(yè)銀行的收益減少，結(jié)果是直接或間接地增加政府的收入。
總結(jié)來(lái)講，回到變局和重構(gòu)的話題，我們需要把近期的發(fā)展尤其疫情的沖擊放在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看。我在《漸行漸近的金融周期》這本書(shū)里面提出關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)思維、政策框架和經(jīng)濟(jì)大周期輪回的思考，從全球金融危機(jī)開(kāi)始，人們反思過(guò)度自由化和金融的擴(kuò)張，金融監(jiān)管加強(qiáng)，這次疫情凸顯財(cái)政政策的重要性，全球經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)歷史輪回的轉(zhuǎn)折期上。從理論思維來(lái)講，這是相信自由市場(chǎng)的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)與主張市場(chǎng)失靈時(shí)政府干預(yù)的凱恩斯理論之間的此消彼長(zhǎng)。但理論源自現(xiàn)實(shí)，本質(zhì)上還是反映了經(jīng)濟(jì)和社會(huì)主要矛盾的變遷。
《漸行漸近的金融周期》
彭文生 著
1930年代之前是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)主流地位，自由市場(chǎng)、金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)、信貸擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫、貧富分化以及1929年的金融危機(jī)。二戰(zhàn)后，凱恩斯理論占主導(dǎo)地位，主張政府干預(yù)，金融壓抑、分業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)政赤字貨幣化，造成的宏觀結(jié)果是金融穩(wěn)定、貧富分化縮小, 但通脹是大問(wèn)題。
1980年代開(kāi)始，滯脹危機(jī)促成了對(duì)政府干預(yù)太多的反思，在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論支持下，自由市場(chǎng)成為主流，金融回到混業(yè)經(jīng)營(yíng)、信貸擴(kuò)張，近幾十年資產(chǎn)泡沫、貧富分化，金融危機(jī)又回來(lái)了。
美國(guó)08年金融危機(jī)以后，包括這次疫情沖擊，促使整個(gè)取向向中間回歸，這是一個(gè)根本的變局。金融領(lǐng)域，目前基本框架清晰了，就是要加強(qiáng)金融監(jiān)管、基本分業(yè)經(jīng)營(yíng)。在這樣的大周期之下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)監(jiān)管、財(cái)政擴(kuò)張，意味著未來(lái)金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該下降、通脹存在上行壓力，但貧富分化有望縮小。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)。 
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