大概在十幾年前，我就試圖比較系統(tǒng)地考察中國通脹問題，當時花了很多精力，但始終一頭霧水，不得要領(lǐng)。后來因為工作的原因，特別是過去六七年，幾乎每年、每個季度都會面臨對這個問題的分析和判斷。在這個過程中，我逐步積累和形成了對通脹問題的一些判斷、看法及分析的思路。但即使是在十幾年后的今天，我對于通脹問題仍然有大量的疑問，需要做進一步的研究。在此，我主要介紹，在過去七八年的時間中，我個人對通脹問題不斷琢磨所形成的一些相對成熟的結(jié)論，而后對明年通脹形勢進行判斷。
中美PPI的強相關(guān)性
我們看圖1，這是1980年底到2008年底，中國和美國的生產(chǎn)者價格指數(shù)，在1996年進行切斷。大家注意，1996年是一個很重要的分水嶺，1980年-1996年中國對美國生產(chǎn)者價格指數(shù)沒有明顯的聯(lián)系，1996年-2008年中美生產(chǎn)資料者指數(shù)則保持非常強的同步關(guān)系。計算其相關(guān)系數(shù)，1996年前基本上為零，之后則在0.9以上。我在2003年第一次披露了這個結(jié)果，當時引起了相當?shù)淖⒁?，也引起了廣泛的質(zhì)疑。六年之后的現(xiàn)在，我仍然認為，這個結(jié)論是非常強地成立的。這個結(jié)論本身并不很奇怪，1996年中國發(fā)生了兩件非常重要的事情：一是中國對全球開放貿(mào)易體系，并且承諾在經(jīng)常項目下人民幣對美元進行開放兌換。二是從那以后（或稍微早一些），人民幣對美元匯率總體上非常穩(wěn)定。根據(jù)一價定律，一種貿(mào)易商品全球只有一種價格。所以，中國和美國生產(chǎn)者價格指數(shù)在相當大程度協(xié)調(diào)起來，一點都不令人意外。但是，它給了我們一個很重要的提醒：看待中國的通貨膨脹，如果只是考察中國宏觀經(jīng)濟的變動、貨幣供給的多少，肯定是有偏差的。
圖1 中美PPI(%)
數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券
從微觀層面來看，全球和亞洲的鋼材價格指數(shù)（圖2，其中的亞洲數(shù)據(jù)主要來自中國）很清楚地顯示，自2000年以來，中國和全球的鋼材價格指數(shù)維持了非常強的同步關(guān)系。延伸到更早的時期，這項數(shù)據(jù)的搜集比較難，但是我們可以相信，在1980年代，這種同步關(guān)系不會非常強。所以，這進一步佐證了總量方面的結(jié)論，即由于一價定律、開放貿(mào)易和固定匯率等原因，中國通貨膨脹的形成，同全球范圍內(nèi)貿(mào)易品價格的漲跌存在非常強的同步關(guān)系，這種同步關(guān)系的強烈程度超出我們的想象，而且在很大范圍內(nèi)對通貨膨脹的變動具有非常深刻的影響。
圖2 CRU鋼價指數(shù)（1994年4月=100）
數(shù)據(jù)來源：CRU，安信證券
食品價格及價格指數(shù)波動成因的分析
在此基礎(chǔ)上，我們再稍微在技術(shù)上做必要的延伸。
首先，把中國第一產(chǎn)業(yè)剔除，計算第二和第三產(chǎn)業(yè)合并在一起的GDP縮減指數(shù)。這個GDP縮減指數(shù)包括了不可貿(mào)易的第三產(chǎn)業(yè)，包括金融、房地產(chǎn)、電信、交通運輸、倉儲物流、娛樂、旅游等。第二產(chǎn)業(yè)則是比一般生產(chǎn)資料生產(chǎn)部門更為寬泛的概念，在工業(yè)之外增加了建筑業(yè)。
其次，把二三產(chǎn)業(yè)縮減指數(shù)與中國生產(chǎn)者價格指數(shù)進行對比。我們可以看到，在過去30年間，中國生產(chǎn)者價格指數(shù)波動和GDP縮減指數(shù)波動之間有非常強的同步關(guān)系。這個同步關(guān)系本身也容易理解：一是因為GDP縮減指數(shù)包含很大部分的生產(chǎn)資料部門；二是對中國龐大的非貿(mào)易部門和建筑業(yè)部門來講，一般生產(chǎn)資料價格成本提升了這些部門的生產(chǎn)成本投入，通過成本推動方式導致了這些部門價格的波動。如果簡單計算兩者之間相對彈性，數(shù)值大概在0.6-0.7之間。特別是在1996年中國生產(chǎn)者價格指數(shù)被納入全球同步體系之后，二者之間的彈性有輕微的上升。按照成本推動的思路，這個彈性數(shù)值應(yīng)該是比較容易理解的。在整個二三產(chǎn)業(yè)構(gòu)成中，大概有40-50%的投入來自于工業(yè)部門。工業(yè)部門縮減指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)之間的彈性應(yīng)該非常接近于1。而對于第三產(chǎn)業(yè)，工業(yè)部門的價格會影響其投入的成本，通過成本加成機制影響了第三產(chǎn)業(yè)價格縮減指數(shù)。所以，最終的彈性應(yīng)該是這兩個部門之間的加權(quán)平均，0.6-0.7的彈性系數(shù)相當容易理解。從成本傳導的角度來講，還要考慮到勞動力投入、非貿(mào)易品投入（比如電力、鐵路運輸和港口運輸?shù)龋?，所以這個彈性一定是低于1，并且不太可能低于0.5。
圖3 中國第二、三產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)與PPI（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券
結(jié)合圖1和圖2，我們得到結(jié)論：第二三產(chǎn)業(yè)的GDP縮減指數(shù)，在很大程度上也是受全球生產(chǎn)資料價格漲跌驅(qū)動。這并不意味著，中國國內(nèi)的需求波動不重要；相反，中國國內(nèi)需求波動很重要，它會影響全國生產(chǎn)者價格指數(shù)，并且進一步影響了包括中國在內(nèi)的世界范圍的價格平衡過程。中國對全球生產(chǎn)者價格指數(shù)形成的影響，在不同時期會有一些差異，一般認為，2003年后，邊際影響在增強，但是我個人估計，它的貢獻率不會超過20%。
在這個結(jié)果的基礎(chǔ)上，我們放了兩條線，第一條線是中國食品通貨膨脹，在早期因為沒有CPI，我們用零售價值指數(shù)RPI中的食品價格替代。在交叉的年份，RPI的食品和CPI的食品幾乎是重疊的，所以可以完好地替代。第二條線即第二三產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)。我們之所以把第一產(chǎn)業(yè)剔除，目的是使這兩條線之間沒有任何相互包含關(guān)系。由圖4可見，沒有相互包含關(guān)系的兩條線，在過去30年高度同步，其相關(guān)系數(shù)在0.9以上。
我們可以認為，食品價格波動主要是糧食價格波動，而糧食價格波動主要是受到天氣、欠收、瘟疫等因素的影響。但如果是這樣，那很難理解糧食價格波動為什么會和GDP縮減指數(shù)如此同步。GDP縮減指數(shù)代表了99%以上的產(chǎn)出，它們的價格波動和食品價格波動之間相互不包含，但是又出現(xiàn)了非常強的同步關(guān)系。如果說因果關(guān)系的鏈條是天氣原因?qū)е率称穬r格波動，食品價格波動導致通貨膨脹，那是說不通的。更難以理解的是，1996年之后，中國天氣、欠收因素為什么會帶動全球范圍內(nèi)PPI的波動。
所以，因果關(guān)系的鏈條顯然是倒過來的：經(jīng)濟冷熱驅(qū)動了GDP縮減指數(shù)的波動，GDP縮減指數(shù)的波動通過某種方式驅(qū)動了食品價格指數(shù)波動。從過去30年的數(shù)據(jù)來看，天氣、欠收等因素不是驅(qū)動食品價格的主要力量。
圖4 第二、三產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)與食品價格指數(shù)（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券
對于這個因果鏈條，理論上有兩種傳導機制：第一種是成本加成。農(nóng)業(yè)和食品生產(chǎn)部門需要大量的投入品，如農(nóng)民在生產(chǎn)過程中購買汽車、摩托車等，需要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料等。GDP縮減指數(shù)的波動代表了農(nóng)民在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程中投入品的價格波動，投入品價格波動影響農(nóng)業(yè)和食品生產(chǎn)過程中的成本波動，并且通過成本加成的過程驅(qū)動了食品價格的波動。第二種是通脹預期。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)活動主要是生產(chǎn)食品，并同城市部門交換大量生產(chǎn)和生活資料。當農(nóng)民看到GDP縮減指數(shù)上升的時候，便產(chǎn)生了通貨膨脹預期，導致農(nóng)民增加糧食存貨和惜售的行為，致使市場上糧食供應(yīng)減少，從而驅(qū)動了食品價格的上升。反之亦然。
這兩種傳導機制提供了兩種研究思路，一種是沿著成本加成角度理解，另一種是沿著通貨膨脹預期理解。這兩種思路哪一種是正確的呢？這個問題我在五年前就已經(jīng)提出了，但是始終不知道哪種機制是正確的。經(jīng)過幾年的考察，我傾向于認為，通貨膨脹預期的機制是正確的，成本加成的機制即使存在，在邊際上的作用也很小。理由是，如果沿著成本加成機制去理解，食品價格和GDP縮減指數(shù)之間的邊際彈性應(yīng)該顯著小于1，不可能大于1，而事實上其彈性大于1，1996年之前這個彈性是1.3，現(xiàn)在已經(jīng)到2以上了。只有從通貨膨脹預期的角度理解，他們之間的彈性才可能是大于1的。
用通貨膨脹預期的思路理解，又產(chǎn)生了新問題，即通貨膨脹預期是如何形成的。對此有兩種解釋：一種是宋國青教授倡導的，認為通貨膨脹預期形成主要是由于高增長和低利率。另一種是我的個人觀點，我認為，主要是GDP縮減指數(shù)的波動，使農(nóng)民現(xiàn)實地觀察到農(nóng)藥、化肥、種子等價格在波動，形成了通貨膨脹預期。如果沿著貨幣供應(yīng)思路，很難解釋為什么中國和美國PPI同步。但是如果沿著固定匯率和一價定律的角度，則可以很好解釋二者的同步，中美PPI同步可以推斷全球PPI波動和中國GDP縮減指數(shù)同步，通過通脹預期又與CPI食品波動同步。
貨幣供應(yīng)量難以解釋通貨膨脹
如果這樣的解釋成立，仍然留下了很多值得討論的問題。
第一個非常嚴重的問題是，為什么通貨膨脹預期對價格形成的干擾在食品生產(chǎn)過程中表現(xiàn)得如此的明顯，而在其他領(lǐng)域表現(xiàn)非常不明顯？在食品生成過程中，這個彈性顯著大于1，第三產(chǎn)業(yè)或更大范圍的經(jīng)濟部門中的彈性都顯著小于1。迄今為止，我仍然沒有發(fā)現(xiàn)特別讓人覺得有說服力的解釋。一個相對容易的解釋是，面對工業(yè)品的通貨膨脹，農(nóng)民預防通貨膨脹可供選擇的空間非常小，只能是調(diào)整貨幣的持有和糧食存貨的持有。因此，生產(chǎn)資料上漲就表現(xiàn)為糧食存貨和糧食價格的變動。但是對于龐大的工業(yè)品生產(chǎn)部門來講，面對生產(chǎn)者價格指數(shù)的漲跌，可供選擇的空間非常多。如2003年鋼鐵價格上漲時形成通貨膨脹，工業(yè)部門可以投資建立一個鋼鐵公司，或者是投資煤礦、電力公司等，對抗通貨膨脹。又如2008年全球大宗商品價格指數(shù)上漲時形成通貨膨脹，工業(yè)部門除了采取金融資產(chǎn)、實物資產(chǎn)的配置對抗通貨膨脹之外，還有相當廣泛的存貨調(diào)整行為，鐵礦砂、鋼材、有色金屬礦、石油和成品油的囤積等。這樣的選擇空間對于大量的單個的微小的農(nóng)戶來說是不存在的。這是我對這個問題的大致解釋，不一定完全正確。
第二個很嚴重的問題，一般貿(mào)易品的生產(chǎn)者價格指數(shù)可以在全球范圍之內(nèi)決定，而大量的非貿(mào)易品的價格波動，則要考慮其他的投入要素，主要是勞動力成本、特定資本存量的稀缺性，比如鐵路運輸、港口運輸、電力、煤炭、石油和有色金屬礦等自然資源儲量的稀缺性。所以，完整理解這兩條線之間的彈性系數(shù)，還要補充存貨調(diào)整、勞動力成本、非貿(mào)易部門短期的松緊。經(jīng)驗證明，在大多數(shù)情況下，存貨調(diào)整不是非常關(guān)鍵的因素。從我個人對數(shù)據(jù)的研究來看，我傾向于相信，勞動力成本在邊際上即使起了一些作用，大多數(shù)時間勞動力成本波動不是影響兩者之間傳導關(guān)系的非常核心的因素。在中國通脹波動過程中，勞動力成本大概只在2007年下半年到2008年二季度在邊際上起了比較輕微的作用。非貿(mào)易品的一般性短缺，大約只有在經(jīng)濟嚴重過熱的少數(shù)時候才出現(xiàn)，比如1993年、2003年，并且一定程度上是因為湊巧的因素，出現(xiàn)了全球性的經(jīng)濟高漲，使得這些解釋因素被包含在全球PPI的上升過程中。如果平衡這個因素，一般來講，貿(mào)易品的相對短缺，勞動力成本的松緊，在邊際上對于通脹分析和預期是需要考慮的因素，但是影響力不是特別大。
還有第三個問題，貨幣因素與通貨膨脹的關(guān)系。弗里德曼在很多年前提出，通貨膨脹在任何時候任何地方都是一個貨幣現(xiàn)象，但他沒有解釋什么是貨幣、什么是通貨膨脹。我個人傾向于認為，弗里德曼這個命題的含義非常不明確，因為很難準確的定義和測量，我們不知道貨幣是什么，我們也不知道他指的通貨膨脹是什么。一般傳統(tǒng)上對這個命題的解讀，即通貨膨脹就是CPI、物品和服務(wù)的價格，貨幣供應(yīng)為廣義貨幣供應(yīng)。但我們的分析中并沒有貨幣因素。貨幣去哪里了？貨幣的重要性在哪里？
我有幾個重要結(jié)論：第一，對于1996年之后中國通脹形成過程，70-80%是全球通脹形成過程的一部分，通過通貨膨脹預期機制影響了食品價格的波動，從而表現(xiàn)為生活中感受到的通貨膨脹。在此過程中，中國自身經(jīng)濟的冷熱、中國可用貿(mào)易品或勞動力工資的松緊、貨幣供應(yīng)的多少，在邊際上產(chǎn)生的影響非常小，不會超過10%。第二，對于中國來講，貨幣供應(yīng)的松緊，最重要的影響不是體現(xiàn)在商品和服務(wù)價格、食品價格的波動，不是導致通貨膨脹預期的發(fā)生，而是影響資產(chǎn)價格。每次對貨幣供應(yīng)的向上刺激，或向下壓制，在非常短時間之內(nèi)都導致了資產(chǎn)價格非常劇烈的波動，并且因此影響了實體經(jīng)濟的需求和實體經(jīng)濟自身的增長率。在這個過程中，一般性商品和服務(wù)的價格沒有受到明顯的影響。如2004年中國曾控制貨幣供應(yīng)，2005年發(fā)生了通貨緊縮，但二者并無系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)，2005年的通貨緊縮是由于全球的PPI都在下降，全國鋼鐵價格指數(shù)也在下降通道。2008年中國豬肉價格上升，有人認為是因為廣義貨幣增長太快，事實上2008年全球范圍內(nèi)通脹上升都非?？?，而不局限在中國。通過貨幣供應(yīng)的思路去分析，與現(xiàn)實存在大量的不一致性。如果我們沿著全球貿(mào)易平衡角度來理解這個問題，那會容易得多。通過分析貨幣供應(yīng)量，可以看到資產(chǎn)價格2008年的崩潰、2009年的上漲、2005年的崩潰、2006年的上漲，這些在非常大程度上都和貨幣供應(yīng)松緊之間存在聯(lián)系。但是，如何度量貨幣供應(yīng)的松緊，在技術(shù)上十分復雜。
不宜通過緊縮貨幣政策抑制通脹
判斷明年通貨膨脹的關(guān)鍵考量是明年全球經(jīng)濟增長和年P(guān)PI的情況，這二者的判斷相對容易。大概明年5-7月份，中國PPI可能會上升到月度最高的6-8%，頂部將出現(xiàn)在明年二季度某個時間，下半年P(guān)PI會下降，四季度不會超過2%，全年應(yīng)該會在3%左右。PPI波動通過糧食價格的傳導，會對食品價格產(chǎn)生影響，二者的同步性會有一定的時滯，CPI峰值大概為4%或稍高，將出現(xiàn)在明年二季度和三季度之間，隨后將進入一個可以維持的下降過程。
如果進一步考慮勞動力市場和非貿(mào)易部門的松緊等等因素，我們認為明年二三季度通貨膨脹會比較高，年度平均通貨膨脹也不會太低。但是，這并不是真正意義上的通貨膨脹，因為在全球范圍之內(nèi)，很難看到PPI連續(xù)的可以維持的上升壓力，價格上升也不會持續(xù)。明年出現(xiàn)價格上升的原因很簡單，今年上半年金融市場顯著地正常化，推動了大范圍內(nèi)價格水平的回升，在價格的壓力上會在明年P(guān)PI和食品價格波動中體現(xiàn)出來。但是，金融市場正常化過程帶動的價格上升并不具有可持續(xù)性，所以，雖然我們明年看到通貨膨脹上升，但是把這樣的通貨膨脹的上升理解為大范圍之內(nèi)價格壓力和貨幣失控是錯誤的。
2009年經(jīng)濟形勢最大的危險是什么呢？將是2010年二季度，從媒體到分析人士都會強調(diào)貨幣供應(yīng)失控，認為今年M1增長太多，并且因為貨幣供應(yīng)的增長導致了食品、糧食價格、PPI的上升，要求對貨幣供應(yīng)進行恰當甚至比較嚴厲的控制。這樣的政策診斷顯然是南轅北轍。這樣的診斷導致的政策結(jié)果將是股票和房地產(chǎn)市場再次崩潰，整個經(jīng)濟在明年下半年或后年某個時刻經(jīng)歷非常嚴重地收縮，就像2008年下半年和2009年上半年一樣。我個人認為正確的思路應(yīng)該是見怪不怪，通脹起來隨它去，到三四季度或者后年就會自然的消失，如果政治上有壓力，可以給窮人提供一定補貼。
（本文由論壇成員高善文在第13期雙周圓桌“國際經(jīng)濟新秩序與通貨膨脹風險評估”上的主題演講整理而成）
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