在每年的4次以經(jīng)濟(jì)為主題的政治局會(huì)議中，7月的政治會(huì)議承擔(dān)著承前啟后的作用，會(huì)議對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形式的判斷以及后續(xù)可能會(huì)出臺(tái)的政策無(wú)疑會(huì)成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。
與4月政治局會(huì)議相比，本次會(huì)議在多個(gè)領(lǐng)域有了明顯的變化，具體來(lái)看，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。
第一，通稿提到了“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。
相比于4月份的政治局會(huì)議，這里明確強(qiáng)調(diào)了要做好宏觀政策的跨周期調(diào)節(jié)。這與李克強(qiáng)總理此前提出的“立足當(dāng)前，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，做好跨周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)好可能發(fā)生的周期性風(fēng)險(xiǎn)”一脈相承。
這里的周期性風(fēng)險(xiǎn)，一來(lái)是下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力會(huì)逐漸顯現(xiàn)，主要是此前支撐經(jīng)濟(jì)的出口和房地產(chǎn)投資在今年下半年和明年會(huì)面臨較大的下行壓力。
出口方面，我們要知道這一輪出口旺盛很大程度上是因?yàn)楹Ｍ庋胄写蠓潘?，居民收入在疫情沖擊下不跌反漲，由此帶動(dòng)出口走高。但是靠印錢推動(dòng)的需求，來(lái)得快去得也快。因?yàn)槭I(yè)補(bǔ)貼降低了居民的再就業(yè)意愿，美國(guó)部分州已經(jīng)開(kāi)始取消每周300美元的失業(yè)補(bǔ)貼。
同時(shí)，因?yàn)橥泬毫χ饾u顯現(xiàn)，昨日美聯(lián)儲(chǔ)公布的議息紀(jì)要也顯示它們開(kāi)始考慮Taper了，比如美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議中創(chuàng)設(shè)了常備回購(gòu)便利（SRF）和常備海外回購(gòu)便利（SFIMA），作為投放流動(dòng)性的工具，這或許是為了后續(xù)的Taper做鋪墊。預(yù)計(jì)后續(xù)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度會(huì)逐漸減弱。
除了出口之外，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度也會(huì)明顯走弱。去年以來(lái)，因?yàn)槌隹谕?，?jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好，政策就一直在加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控。
隨著房地產(chǎn)調(diào)控力度的不斷增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)頹勢(shì)，比如6月房地產(chǎn)投資兩年同比增速為8.2%，相比于5月略有回落。而且隨著各地紛紛開(kāi)始上調(diào)房貸利率并提高購(gòu)房門檻，房地產(chǎn)銷售也略顯頹勢(shì)，7月30大中城市月均商品房成交面積相比于6月明顯回落。那么在房地產(chǎn)和出口有下行壓力的時(shí)候，下半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力需要進(jìn)一步關(guān)注。
二來(lái)關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的信用風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)等監(jiān)管政策趨嚴(yán)，同時(shí)年底資管新規(guī)過(guò)渡期面臨結(jié)束的時(shí)候，市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)是有所提高的。比如近期我們能夠看到某大型房地產(chǎn)企業(yè)頻頻出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)的定價(jià)也開(kāi)始走向違約定價(jià)。
那么后續(xù)如果出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)相應(yīng)地需要貨幣政策等做一下調(diào)控，避免出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。
所以通稿部分也延續(xù)了四月份的表述“要防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”。畢竟無(wú)論是城投公司還是房企，都有牽一發(fā)而動(dòng)全身的可能性。
第二，通稿對(duì)財(cái)政政策的表述更為積極，通稿表示“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量?！?br />
這一點(diǎn)和前面提到的要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接是一脈相承的。
今年上半年財(cái)政收入表現(xiàn)亮眼，但是財(cái)政支出節(jié)奏偏弱。從收支進(jìn)度上看，上半年全國(guó)一般公共預(yù)算收入完成進(jìn)度為59.3%，快于過(guò)去幾年的節(jié)奏，但是一般公共預(yù)算支出完成進(jìn)度僅有48.6%，相比于2018年的53.2%和2019年52.5%，明顯偏慢。這也使得財(cái)政收支進(jìn)度差額達(dá)到了10.7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，上半年專項(xiàng)債的發(fā)行也明顯偏慢，截至7月末，專項(xiàng)債發(fā)行完成進(jìn)度在35%左右，剩余2.3萬(wàn)億左右的專項(xiàng)債待發(fā)。
上半年財(cái)政在支出節(jié)奏偏慢一來(lái)是因?yàn)樨?cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)訴求不高，因?yàn)閐elta病毒再次在全球蔓延以及美國(guó)等國(guó)家就業(yè)恢復(fù)緩慢，今年上半年外需依舊維持在高位，上半年出口同比增長(zhǎng)38.6%，兩年復(fù)合同比增長(zhǎng)13.8%。在出口的拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的需求自然不高。二來(lái)今年上半年大宗商品價(jià)格上漲壓力較大，這時(shí)候?yàn)榱藦浐瞎┬枞笨?，政策也不愿意發(fā)力基建。
但是到了下半年，在出口和房地產(chǎn)投資確定性都面臨走弱壓力的時(shí)候，適當(dāng)發(fā)力基建，無(wú)疑能夠更好的平滑經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。
而此前財(cái)政部也表示可以適當(dāng)放寬專項(xiàng)債的發(fā)行時(shí)間限制，預(yù)計(jì)今年專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏會(huì)延續(xù)到四季度。同時(shí)，發(fā)改委也要求做好2022年專項(xiàng)債項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作，爭(zhēng)取早發(fā)行、早使用。在這樣的情況下，基建后續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能夠起到托底的作用。
不過(guò)，近期政府對(duì)地方隱形債務(wù)等的監(jiān)管力度并未放松，對(duì)城投公司等的發(fā)債門檻也有所提高，在這樣的背景下，基建更多的是起到一個(gè)托底的效果。
第三，通稿強(qiáng)調(diào)了“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”。相比于4月政治局會(huì)議表述的“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”，政策進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了對(duì)中小企業(yè)的支持。
今年貨幣政策整體基調(diào)是“寬貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”。之所以寬貨幣主要是因?yàn)榻衲晟习肽甏笞谏唐穬r(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)下游消費(fèi)又比較疲軟，價(jià)格不能有效地轉(zhuǎn)嫁，這給中下游行業(yè)和小微企業(yè)造成了較大的壓力。
從數(shù)據(jù)上也能夠看到，6月上游采礦業(yè)的利潤(rùn)率達(dá)到了16.48%，采礦業(yè)與制造業(yè)的利潤(rùn)率差值達(dá)到了9.7個(gè)百分點(diǎn)。這還是規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)，可以預(yù)計(jì)規(guī)模以下的中下游制造業(yè)可能會(huì)面臨更大的壓力。
為了保小微企業(yè)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，所以今年以來(lái)流動(dòng)性環(huán)境一直維持在一個(gè)比較寬松的局面。7月初，央行還超預(yù)期地通過(guò)全面降準(zhǔn)向市場(chǎng)投放了1萬(wàn)億的流動(dòng)性。
但是現(xiàn)在市場(chǎng)可能出現(xiàn)了制造業(yè)融資有效需求不足，銀行資金放不出去的現(xiàn)象。近幾日，國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下行，7月29日，1個(gè)月期的國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率僅有0.41%，創(chuàng)下了近年來(lái)的新低。
之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況我們認(rèn)為是因?yàn)殂y行信貸額度充足但是實(shí)體的融資需求偏弱疊加銀行傾向于通過(guò)票據(jù)融資來(lái)滿足信貸額度考核要求。
在監(jiān)管嚴(yán)控房地產(chǎn)融資和城投平臺(tái)融資的情況下，僅僅依靠小微企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)難以填補(bǔ)這個(gè)缺口，這就使得銀行面臨有額度也貸不出去的困境，所以就會(huì)去搶票據(jù)，推動(dòng)票據(jù)利率大幅下行。
后續(xù)政策需要疏通資金的堵點(diǎn)，讓銀行資金能夠更有效的流向小微企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)。
第四，通稿提到“做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作”，要“糾正運(yùn)動(dòng)式‘減碳’”。
今年上半年以來(lái)，針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的問(wèn)題，政策出臺(tái)了一系列舉措，比如政策對(duì)粗鋼等產(chǎn)品實(shí)行零進(jìn)口暫定稅率，又提高了硅鐵等商品的出口稅率，從而引導(dǎo)企業(yè)擴(kuò)大鋼鐵資源進(jìn)口，減少出口。另外，其他各類行政監(jiān)管措施也層出不窮，監(jiān)管層多次表示要嚴(yán)厲打擊哄抬價(jià)格、囤積居奇等違法違規(guī)價(jià)格行為。
但是，在“碳中和”的政策下，市場(chǎng)對(duì)大宗商品依舊有供給收縮的預(yù)期。比如本月多省份出臺(tái)了粗鋼減產(chǎn)的文件，而今年上半年粗鋼同比增長(zhǎng)了11.8%，按照2020年產(chǎn)量同比零增長(zhǎng)計(jì)算，下半年粗鋼需要同比下降11.6%左右，而且部分省份是要求做到同比負(fù)增長(zhǎng)的，這樣粗鋼的供給壓力并不小。
在供給有剛性的預(yù)期之下，針對(duì)大宗商品價(jià)格的調(diào)控見(jiàn)效緩慢。我們也能看到近期部分大宗商品價(jià)格有所回升，比如7月SHFE螺紋鋼上漲了12.6%，SHFE熱軋卷板上漲了13.8%，DCE焦煤上漲了18%。
在這樣的背景下，本次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)了大宗商品要“保供穩(wěn)價(jià)”，而且要“糾正運(yùn)動(dòng)式‘減碳’”，在這樣的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)大宗商品的供給彈性會(huì)明顯增加。在供給彈性變大之后，大宗商品價(jià)格的確定性就會(huì)被打破了，后續(xù)對(duì)于黑色等大宗商品還是要更謹(jǐn)慎。
第五，通稿強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化高校畢業(yè)生就業(yè)服務(wù)，暢通農(nóng)民工外出就業(yè)渠道，改進(jìn)對(duì)靈活就業(yè)人員的勞動(dòng)者權(quán)益保障?！?br />
目前中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化，雖然總體來(lái)看，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率僅有5%，低于政府工作報(bào)告設(shè)定的5.5%的目標(biāo)值，總體就業(yè)壓力不大。
但是分年齡段來(lái)看，青年群體的就業(yè)情況不容樂(lè)觀。6月16-24歲人口的調(diào)查失業(yè)率為15.4%，相比于5月上行了1.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)16-24歲人口的失業(yè)率與25-59歲人口的失業(yè)率差距在2021年持續(xù)走闊，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了11.2%。
這一年齡段里主要就是高校應(yīng)屆生，2021年全國(guó)高校畢業(yè)生總?cè)藬?shù)909萬(wàn)，并且據(jù)教育部預(yù)測(cè)，2022年全國(guó)高校畢業(yè)生人數(shù)將超過(guò)1000萬(wàn)人。而應(yīng)屆生由于工作經(jīng)驗(yàn)少和技能不匹配等原因，往往不易被錄用。這也會(huì)是政策專門提到要強(qiáng)化高校畢業(yè)生就業(yè)服務(wù)的原因。
另外，青年群體就業(yè)壓力大主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分化，因?yàn)樯嫌未笞谏唐穬r(jià)格持續(xù)上漲，中小微企業(yè)的利潤(rùn)率受到了明顯的擠壓。在這樣的情況下，這類企業(yè)的招工需求自然不高。這就和前面加大對(duì)小微企業(yè)的支持銜接起來(lái)了。
后續(xù)為了提高青年群體的就業(yè)率，一來(lái)可以加大對(duì)中小微企業(yè)的扶持力度，比如出臺(tái)臨時(shí)性減稅政策等等。二來(lái)加強(qiáng)職業(yè)教育，加快發(fā)展“雙元制”職業(yè)教育體系。高校教育和職業(yè)教育齊頭并進(jìn)，既能為擁擠的高校教育引流，又能滿足市場(chǎng)對(duì)技能型人才的需要。同時(shí)，也可以加快獨(dú)立學(xué)院與高等職業(yè)院校合并組建為職業(yè)技術(shù)大學(xué)，教育類型屬職業(yè)教育，教育層次屬本科教育，以此消除民間對(duì)職業(yè)學(xué)校的偏見(jiàn)。
第六，通稿提到了“要挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力，支持新能源汽車加快發(fā)展，加快貫通縣鄉(xiāng)村電子商務(wù)體系和快遞物流配送體系”。
今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠的是外需，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)偏慢。從數(shù)據(jù)上可以看到，上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增速為4.4%，明顯低于疫情前8%左右的增速水平。
而且消費(fèi)也呈現(xiàn)出“K”型分化，國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)在上半年表現(xiàn)依舊亮眼，比如金銀珠寶類消費(fèi)上半年兩年同比增長(zhǎng)6.2%，高于平均水平。同時(shí)，豪華車的銷售情況也明顯好于非豪華車。
這對(duì)于要構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的發(fā)展新格局無(wú)疑是不利的。要擴(kuò)大內(nèi)需除了要做大蛋糕之外，還要注重分派的公平。畢竟相比于高收入人群，中低收入人群的邊際消費(fèi)傾向更高，他們收入水平的提高更有利于消費(fèi)的擴(kuò)大。
要做到消費(fèi)公平一來(lái)要控制房?jī)r(jià)，現(xiàn)在房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生的擠出效應(yīng)已經(jīng)超過(guò)了其產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)了。受益于房?jī)r(jià)的主要是那些有多套房的人，而更多的居民則會(huì)面臨買房難、租房貴等壓力，這就很難推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增加。所以通稿里也明確表示要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。
另外，教育問(wèn)題也是近期關(guān)注的核心。根據(jù)前程無(wú)憂《國(guó)內(nèi)家庭子女教育投入調(diào)查》數(shù)據(jù)顯示，有38.8%的受訪家庭在子女校外教育等方面投入2成以上的家庭收入，教育支出給家庭帶來(lái)了較大的壓力。所以近日監(jiān)管才出臺(tái)了相關(guān)文件來(lái)規(guī)范校外培訓(xùn)，以此來(lái)為家庭減負(fù)。同時(shí)對(duì)于教育領(lǐng)域的政治也能夠激發(fā)居民的生育意愿。通稿中也強(qiáng)調(diào)了要“落實(shí)‘三孩’生育政策，完善生育、養(yǎng)育、教育等政策配套”。
第七，通稿對(duì)科技的重視程度明顯調(diào)高。通稿表示要做到“科技自立自強(qiáng)積極推進(jìn)”、“要強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動(dòng)應(yīng)用研究，開(kāi)展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專項(xiàng)行動(dòng)，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)”。
要想實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須要依靠科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)。而促進(jìn)創(chuàng)新的關(guān)鍵就是要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)，保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全。目前中國(guó)已經(jīng)是全世界唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類當(dāng)中全部工業(yè)門類的國(guó)家，但是產(chǎn)業(yè)鏈大而不強(qiáng)，依舊是國(guó)內(nèi)工業(yè)發(fā)展的一個(gè)潛在隱患。
所以當(dāng)前中國(guó)工業(yè)發(fā)展最需要解決的一個(gè)問(wèn)題就是核心技術(shù)被“卡脖子”。在逆全球化趨勢(shì)越發(fā)明顯的大背景下，解決卡脖子問(wèn)題，做到科技自立自強(qiáng)，是中國(guó)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的必由之路。
另外，要發(fā)展科技就一定需要資金，畢竟科技融資前期投入大，沒(méi)有好的資本市場(chǎng)很難實(shí)現(xiàn)科技轉(zhuǎn)型。
所以這里專門提到了要完善境外上市監(jiān)管制度，除了是針對(duì)此前的“滴滴事件”之外，我們認(rèn)為還有近期因?yàn)閷?duì)教育機(jī)構(gòu)的監(jiān)管導(dǎo)致了教育板塊大幅調(diào)整，并進(jìn)一步引起了市場(chǎng)對(duì)相關(guān)板塊的不信任，導(dǎo)致其他板塊也大幅調(diào)整。后續(xù)，政策還是要做好預(yù)期管理，避免出現(xiàn)一刀切，發(fā)揮好資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。
當(dāng)然在這樣的政策引導(dǎo)下，投資者也可以把握住隱藏在政策下的投資機(jī)遇。在DCF的估值模型下，重要的有兩點(diǎn)，一是企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，二是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
近幾個(gè)月以來(lái)，無(wú)論是存款利率定價(jià)機(jī)制改革還是其他配套措施，其很大程度上就是為了降低市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而且下半年貨幣政策的表述依舊偏寬松。
在這樣的情況下，預(yù)計(jì)之后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率肯定是會(huì)繼續(xù)下降的。這對(duì)于股市特別是成長(zhǎng)股而言無(wú)疑是一個(gè)長(zhǎng)期利好。
現(xiàn)金流方面，企業(yè)要想有長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就一定不能站在政策的對(duì)立面。比如在教育“雙減”文件出臺(tái)后，教育板塊就出現(xiàn)了大幅的調(diào)整。同時(shí)在房住不炒的政策下，房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)得也很一般。
那哪些是符合政策方向的呢？比如進(jìn)口替代和制造業(yè)升級(jí)，再比如新能源，碳中和。這些板塊符合政策的方向，長(zhǎng)期的現(xiàn)金流是有保障的。配合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走低，自然會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的表現(xiàn)。
債券市場(chǎng)方面，債券市場(chǎng)是天然的多頭，畢竟買入就可以吃票息了，只要資金面不會(huì)大幅收緊，這就是一個(gè)穩(wěn)穩(wěn)的收益項(xiàng)目。而在降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)市場(chǎng)寬松的預(yù)期已經(jīng)起來(lái)了。同時(shí)，目前來(lái)看貨幣政策下半年收緊的可能性也不大，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)可以繼續(xù)參與。
作者李奇霖系CF40青年學(xué)者，紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；孫永樂(lè) 紅塔證券研究所宏觀助理分析師，本文來(lái)源于奇霖宏觀。 
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