美國時間2021年7月28日，美聯(lián)儲公布了議息會議聲明。一方面，聲明認為美國經(jīng)濟朝著就業(yè)和通脹目標取得了進展。但另一方面，議息會的聲明也確認，美聯(lián)儲的主要貨幣政策均維持不變，貨幣政策協(xié)調(diào)也沒有變化。同時，市場對于美聯(lián)儲在明年初開啟退出過程的主流預期也基本沒有發(fā)生變化。
隨后美聯(lián)儲主席鮑威爾接受采訪時指出，“我們還在期待進一步的進展”，“我認為距離實現(xiàn)最大就業(yè)目標所需要的實質(zhì)性進展（substantial further progress）還有一段距離，我希望看到一些強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)”。
確認到底是否取得“實質(zhì)性進展”，需要對就業(yè)和通脹形勢進行確認。但是，目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然存在扭曲和噪音。對于就業(yè)、通脹指標，不同的意見領袖也有相當大的分歧。筆者認為，2021年9月前后，就業(yè)、通脹的暫時性扭曲因素將在很大程度上被消除，因此9月是觀察本輪美聯(lián)儲決策的重要時點。屆時美聯(lián)儲面臨的形勢將更加明朗，這也將使得美聯(lián)儲對貨幣政策做出更加明確的決斷。
當前美聯(lián)儲貨幣政策取向不明 甚至陷于糾結(jié)
當前美聯(lián)儲QE退出時間表難以確定，主要源于就業(yè)復蘇存在較大不確定性，高通脹的影響暫時不是主要問題。
就業(yè)形勢未明，這是影響美聯(lián)儲QE退出時間的主要不確定性因素。首先，考慮到勞動參與率的非正常大幅下滑，美國的失業(yè)率被明顯低估。若以2020年2月的勞動參與率為基準，2021年6月美國固定勞動參與率失業(yè)率仍高達8.4%，顯著高于同期官方發(fā)布的失業(yè)率（5.9%）。官方失業(yè)率可能嚴重高估了就業(yè)恢復進展。與疫情前相比，6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)損失仍超過670萬，若以上半年新增就業(yè)月均54萬來計算，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)恢復至疫情前水平仍需一年左右時間。然而，每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)極不穩(wěn)定，就業(yè)復蘇進程存在較大不確定性。
當前的美國勞動力市場，在高額個人救助政策之下，一些低收入行業(yè)又普遍出現(xiàn)了高失業(yè)率、高職位空缺率和高工資漲幅共存現(xiàn)象。以休閑和酒店行業(yè)為例，6月該行業(yè)平均周薪為483.1美元，同比漲幅10.4%，但仍低于聯(lián)邦政府和州合計發(fā)放的失業(yè)救濟標準，因此，該行業(yè)的失業(yè)率和職位空缺率皆高于平均水平。因此，個人救助可能嚴重擾亂了勞動力市場的價格信號和失業(yè)率應有的政策含義。
高通脹率也受到暫時性因素干擾，具體包括去年基期物價過低、勞動力就業(yè)意愿低、芯片和航運等環(huán)節(jié)的供應鏈緊張等等。美國6月份美國核心CPI攀升至4.5%，其中存在較大的基數(shù)效應。如果使用兩年復合通脹率，6月的核心CPI實際為2.7%。這里我們沒有計算核心PCE，這是因為核心PCE尚未找到環(huán)比增速，因此無法計算兩年口徑的復合通脹率。按照歷史數(shù)據(jù)來看，核心PCE呈現(xiàn)出系統(tǒng)性低于核心CPI的特征。也就是說，6月核心PCE同比增速甚至還應低于2.7%?？梢娸^低的基期因素對于通脹率有顯著的擾動作用，尤其是漲幅最高的交通項更是深受基期因素的影響。
此外，勞動力就業(yè)意愿低也使得5月-6月美國的服務業(yè)價格（不含房租的口徑）同比增速上升到4%左右，遠遠高于過去10年不到2%的均值水平。而勞動力就業(yè)意愿低，和疫苗未全面普及、學校未正常開學、政府提供高額的個人救助有關。顯然，這些影響因素也具有暫時性特征，一旦疫苗普及、政府終止個人救助，則這些干擾因素將出現(xiàn)消退。
在上述干擾因素消退之后，預計通脹壓力將有所緩和。而且在勞動力大量回歸工作崗位的正?；^程中，服務業(yè)的需求、供給將同步得到恢復，制造業(yè)的供求缺口也將顯著收窄。因此，美聯(lián)儲堅持認為高通脹只是暫時的，這當然有其依據(jù)。但是，如果疫苗普及、個人救助政策終止之后，美聯(lián)儲如果仍然看到、并且有理由認為——通脹率仍將維持在高位較長時間，那么這種情況就比較棘手了。
什么時間這種局面會比較清晰呢？九月。
九月是觀察美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要時點
勞動力市場有望在9月走向正?；．斍跋拗苿趧恿χ鼗厥袌龅闹T多因素將在九月以及之前逐漸消退。首先，截至7月25日，美國每百人接種疫苗劑數(shù)為102劑，尚未達到全民免疫的標準。隨著疫苗進一步接種，將緩解勞動力對于病毒的恐懼，可能使得部分勞動力重回市場。當然，面臨變異病毒，疫苗的有效性也面臨一些挑戰(zhàn)，不過在控制重癥率和病死率方面現(xiàn)有疫苗仍然非常有效。其次，9月學校正常開學復課，因為照顧家庭而退出的部分勞動力將重回市場。最后，9月是延長的失業(yè)救濟政策截止日期，在疫苗普及、財政支出壓力的背景下，個人救助政策大概率將會終止，這也將驅(qū)動勞動力重回市場。
當勞動力的就業(yè)意愿上升，大量重回勞動力市場時，我們預期可能會看到奇怪的現(xiàn)象：一方面是新增就業(yè)崗位數(shù)量在上升，另一方面失業(yè)率也可能會上升。在勞動參與率上升的情況下，這兩點是完全一致的。事實上，這種情況已經(jīng)在一定程度上發(fā)生了。2021年6月，已經(jīng)有22個州陸續(xù)提前取消了失業(yè)救濟政策。結(jié)果在當月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增85萬，而失業(yè)率卻微升至5.9%，這正是美國勞動力市場走向正?；囊粋€表現(xiàn)。
美國通脹形勢也將在9月變得更為明朗。首先，在未來幾個月，基數(shù)效應對高通脹的影響將逐漸消退。其次，聯(lián)邦失業(yè)救助政策最遲將在九月到期，財政政策對通脹的助力將逐漸消退。再次，在勞動力大量回歸市場之后，制造業(yè)的供需缺口有望緩解，而服務業(yè)的供給與需求將同步上升，在此背景下整體通脹率有望緩和。此外，大宗商品價格、疫情及其對供應鏈影響的程度和持續(xù)性，這些力量的運動方向也將更加清晰。
總體上，今年9月左右，美國的勞動力市場供求關系將會回歸正?；?，通脹率當中的一些暫時性扭曲也將出現(xiàn)消退。美聯(lián)儲在就業(yè)、通脹之間面臨的真實權衡關系，也將更加水落石出。
美聯(lián)儲縮減QE漸行漸近
美聯(lián)儲可能在9月釋放更為明確的QE退出信號。根據(jù)目前美國經(jīng)濟復蘇進展及未來展望，市場主流觀點認為美聯(lián)儲可能在2021年底至2022年初開始縮減QE。盡管美聯(lián)儲縮減QE的具體時點尚不確定，但9月形勢將更加明朗。美聯(lián)儲可能在9月議息會議上透露更多關于QE退出的信息。若就業(yè)復蘇大幅超預期，美聯(lián)儲最早甚至可能在8月的杰克遜霍爾全球央行年會上提供更多新的線索。
但更大可能性是，屆時美國仍將處于消化勞動參與率上升的壓力過程當中。勞動參與率的上升會促使就業(yè)實質(zhì)性的改善，但是將延緩失業(yè)率指標的改善過程，美國勞動力市場供求關系可能在9月較大程度上回歸正常，這也將使得失業(yè)率及其變化方向更具有參考意義。
不過，美聯(lián)儲QE退出路徑也存在干擾因素。首先，若就業(yè)復蘇不及預期，則美聯(lián)儲QE退出時間將再生變數(shù)。其次，若美聯(lián)儲在與市場溝通QE退出問題時，金融市場發(fā)生劇烈震蕩，美聯(lián)儲也可能被迫重新考慮QE退出時點。
最后，根據(jù)美國疾控中心數(shù)據(jù)，美國近期新增病例中，超過八成感染的是變異Delta毒株。當前，美國約50%人口完成疫苗接種，部分集中地區(qū)、集中人群尚未接種疫苗，且接種疫苗速度持續(xù)下降，這可能使得Delta毒株不斷變異和傳播，并影響美國經(jīng)濟開放和經(jīng)濟復蘇，進而影響美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策。疫情，仍然是美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的最大不確定性。
作者徐奇淵系CF40研究部主任、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員；楊子榮系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副研究員。 
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