7月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布中國(guó)經(jīng)濟(jì)半年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，上半年國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)12.7%，兩年平均增長(zhǎng)5.3%；一季度同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%；二季度增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.5%。
?如何客觀、全面地評(píng)價(jià)上半年GDP增速？當(dāng)前增速是否合意？
?下半年的外部需求為何可能面臨挑戰(zhàn)？
?美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策是否還將持續(xù)？其會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生何種影響？
?在此背景下，我國(guó)如何穩(wěn)定、擴(kuò)大內(nèi)需？
?在協(xié)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)通脹之間，何者是矛盾的主要方面？
?財(cái)政政策、貨幣政策應(yīng)各自發(fā)揮什么樣的作用？
對(duì)于以上這類(lèi)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們從來(lái)不乏紛紜的見(jiàn)解。結(jié)合當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，本文也將嘗試給出一些思考的視角。
當(dāng)前增速是否合意？
評(píng)估當(dāng)前增速要考慮疫情復(fù)蘇背景，同時(shí)也要跳出這一背景，將其放到更大的歷史背景來(lái)看。
2010年第一季度以來(lái)，中國(guó)GDP增速一直處于逐季下跌過(guò)程中。2010年第一季度中國(guó)GDP增速為12.1%，2019年第三、四季度已經(jīng)跌破6%。這種長(zhǎng)期的持續(xù)下跌在中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史上是不曾有過(guò)的。更令人擔(dān)憂的是，中國(guó)GDP增速下跌的趨勢(shì)并無(wú)明顯改變的跡象。
中國(guó)GDP增速會(huì)跌到什么水平才會(huì)穩(wěn)定下來(lái)？我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)要守住增速不低于“6”的底線。
之所以提出保6%，一方面是希望能夠盡快使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速穩(wěn)定在一個(gè)盡可能高一些的水平上。因?yàn)檫@不僅關(guān)系中國(guó)國(guó)民的福祉，而且也是地緣政治博弈的需要。另一方面，自全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)通貨膨脹率始終維持在較低水平（當(dāng)然，也時(shí)有波動(dòng)）。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）則更是多次長(zhǎng)時(shí)間處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。此外，其他諸多指標(biāo)（如，就業(yè)狀況、產(chǎn)能利用率、大學(xué)生就業(yè)、貿(mào)易平衡等）都顯示出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速保持在6%甚至高于6%的水平時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能處于有效需求不足的狀況。
在這種狀況下，可以假設(shè)中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大致在6%左右。在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌的時(shí)候，如果不采取擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策遏制經(jīng)濟(jì)增速的下跌，那在預(yù)期的慣性作用下，經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)進(jìn)一步下跌。正是基于這樣的考慮，我們提出了保6%的主張。
在此基礎(chǔ)上，怎么評(píng)價(jià)2021年上半年經(jīng)濟(jì)增速？這比較困難，因?yàn)槿ツ昊诓▌?dòng)較大。兩年平均增速的角度比較直觀，但也只是近似的觀察。要評(píng)價(jià)就要有比較，我們可以尋找一個(gè)參照系來(lái)觀察。
具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速為6%的假設(shè)，以疫情爆發(fā)之前的2019年第4季度的GDP水平作為起點(diǎn)（即將其作為100），根據(jù)同比增速6%對(duì)應(yīng)的季調(diào)環(huán)比，得到2021年中國(guó)GDP的季度水平值，并進(jìn)一步推算出：2021年中國(guó)四個(gè)季度GDP同比增速應(yīng)該分別為19.1%、8.3%、6.7%、5.5%；全年為9.57%。
這樣我們就得到了一個(gè)基準(zhǔn)線，2021年四個(gè)季度的增速達(dá)到上述增速，才相當(dāng)于回到疫情之前（6%）的增長(zhǎng)軌道。以這些數(shù)字為基準(zhǔn)，我們可以逐季考察實(shí)際的增速是高于、還是低于實(shí)現(xiàn)保6的經(jīng)濟(jì)增速，并以此為基礎(chǔ)提出我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相應(yīng)主張。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年1季度和2季度，實(shí)際GDP增速分別達(dá)到18.3%和7.9%，分別低于基準(zhǔn)情形的19.1%、8.3%。這就意味著，如果在2021年3季度和4季度，中國(guó)GDP增速不能高于基準(zhǔn)情況中所設(shè)定的6.7%和5.5%，2021年中國(guó)GDP增速將低于我們所假定的潛在經(jīng)濟(jì)增速，即低于疫情之前的增長(zhǎng)趨勢(shì)。換言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將延續(xù)自2010年開(kāi)始的逐季、逐年下跌的過(guò)程。
再換一個(gè)角度，把季調(diào)環(huán)比增速折成年率，則2021年1、2季度的增速分別為 1.6%、5.3%。從這個(gè)角度來(lái)看，2021年經(jīng)濟(jì)增速破6應(yīng)該沒(méi)有懸念。坦率的說(shuō)，盡管中國(guó)成功地戰(zhàn)勝了疫情，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)展在全球比賽中獨(dú)占鰲頭，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未扭轉(zhuǎn)自2010年以來(lái)的持續(xù)下跌趨勢(shì)。按這樣的趨勢(shì)，我們會(huì)擔(dān)心明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)進(jìn)一步下跌。
下半年出口將面臨挑戰(zhàn)
上半年，出口無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力之一。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年上半年出口同比增速28.1%，即使剔除價(jià)格因素也遠(yuǎn)高于GDP增速。借力于出口部門(mén)，上半年工業(yè)部門(mén)的規(guī)上工業(yè)增加值增速15.9%（不變價(jià)口徑），也明顯高于上半年經(jīng)濟(jì)增速。
但是，今年下半年或明年上半年，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體的疫苗將全面普及，我國(guó)出口可以起到的替代作用將出現(xiàn)減退。
過(guò)去一年以來(lái)，中國(guó)工業(yè)部門(mén)的強(qiáng)勁復(fù)蘇與歐美國(guó)家的供給、需求缺口維持在高位有關(guān)。一方面歐美的寬松政策和對(duì)個(gè)人的大力救助，使得總需求維持在相對(duì)較為穩(wěn)定的水平；另一方面疫情沖擊了正常的生產(chǎn)秩序，歐美的供給能力受到?jīng)_擊。兩方面共同作用，使得海外市場(chǎng)需求大于供給，我國(guó)的出口持續(xù)走強(qiáng)。但是，海外市場(chǎng)的需求缺口在今年下半年可能會(huì)開(kāi)始發(fā)生變化。
第一，下半年歐美等國(guó)家將實(shí)現(xiàn)疫苗普及，伴隨的生產(chǎn)秩序、供給能力也將得到恢復(fù)。預(yù)計(jì)下半年，歐美國(guó)家的勞動(dòng)參與率將顯著提升（當(dāng)然這并不意味著失業(yè)率有同步下降），從而歐美國(guó)家的供給、需求缺口將顯著縮小。以美國(guó)為例，2020年美國(guó)人均可支配收入同比增速為6.5%，這是1989年以來(lái)的最高增速，甚至略高于2000年。
在救助政策支撐下，個(gè)人就業(yè)意愿下降、勞動(dòng)參與率持續(xù)下降。而9月美國(guó)個(gè)人救助政策到期后不再延續(xù)，屆時(shí)美國(guó)的生產(chǎn)、生活秩序基本恢復(fù)正常，勞動(dòng)參與率也將顯著上升，其供給能力將得到顯著恢復(fù)、改善。
第二，需求方面，歐美等國(guó)家的宏觀政策擴(kuò)張難以再現(xiàn)去年的力度。6月24日，拜登對(duì)參議院的《兩黨基建框架》表示支持并呼吁國(guó)會(huì)通過(guò)。此基建方案計(jì)劃在未來(lái)5年投資1萬(wàn)億美元，已經(jīng)較最初的2.3萬(wàn)億大幅縮水。同時(shí)，由于近期通脹壓力的持續(xù)上升，以美國(guó)為代表的各國(guó)貨幣政策也在一定程度上陷入了兩難。隨著疫情在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步得到有效控制，其宏觀政策也相應(yīng)地在邊際上有所調(diào)整。
第三，下半年歐美國(guó)家的需求恢復(fù)將以服務(wù)業(yè)恢復(fù)為主，而不是工業(yè)品。仍以美國(guó)為例，在2020年的強(qiáng)力救助政策背景下，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)當(dāng)中：服務(wù)類(lèi)消費(fèi)支出仍然表現(xiàn)了同比下降7.3%（不變價(jià)增速），這也是20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最大的萎縮。
疫情期間的社交距離控制顯著沖擊了服務(wù)類(lèi)消費(fèi)，但是耐用品、非耐用品的消費(fèi)則維持在比較正常的水平。2020年，耐用品、非耐用品的個(gè)人消費(fèi)支出則分別上升了6.3%、2.6%（不變價(jià)增速），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同年GDP平速。
在此背景下，一旦疫苗普及、疫情得到控制，個(gè)人消費(fèi)支出的恢復(fù)將以服務(wù)類(lèi)消費(fèi)為主，而服務(wù)類(lèi)消費(fèi)是不可貿(mào)易品。從這個(gè)意義上來(lái)看，歐美國(guó)家疫情得到控制之后，其復(fù)蘇對(duì)中國(guó)出口的提振作用相當(dāng)有限。
第四，疫情期間，歐美無(wú)法及時(shí)為中國(guó)供貨，推動(dòng)了我國(guó)進(jìn)口替代型的工業(yè)生產(chǎn)。相反，疫情得到控制之后，歐美的生產(chǎn)恢復(fù)可能對(duì)我國(guó)的進(jìn)口替代型生產(chǎn)活動(dòng)帶來(lái)沖擊。
在這方面，汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)是典型的代表性行業(yè)。2020年全年，汽車(chē)用發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)口增速為-30.2%，同期我國(guó)汽車(chē)用發(fā)動(dòng)機(jī)出口增速為39.2%。在此背景下，該行業(yè)的進(jìn)口替代生產(chǎn)活動(dòng)也十分明顯。2020年全年，該行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2337億元，較2019年上升4200億元，增速達(dá)19.7%，大幅好于2018年有數(shù)據(jù)以來(lái)的零增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)水平。相應(yīng)地，汽車(chē)用發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的利潤(rùn)在2020年增幅為15.0%，也大幅好于疫情前幾年的表現(xiàn)。對(duì)于這類(lèi)行業(yè)，海外生產(chǎn)秩序恢復(fù)之后，預(yù)計(jì)其國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代、出口均將受到顯著沖擊。
可見(jiàn)，疫情得到有效控制、海外生產(chǎn)秩序全面恢復(fù)之后：（1）服務(wù)業(yè)這種不可貿(mào)易品部門(mén)的需求將引領(lǐng)下一階段的海外需求復(fù)蘇。（2）海外需求缺口也將明顯收窄、從而對(duì)我國(guó)出口造成影響。（3）這還將影響到我國(guó)暫時(shí)較為活躍的進(jìn)口替代型工業(yè)生產(chǎn)。
當(dāng)前我國(guó)出口占全球份額顯著超出過(guò)去的歷史最高水平，今年下半年或明年出口份額出現(xiàn)回落具有一定的必然性。屆時(shí)，我國(guó)出口可以起到的替代作用將出現(xiàn)減退。在此背景下，工業(yè)部門(mén)的擴(kuò)張勢(shì)頭也將受到一定影響，同時(shí)將面臨國(guó)內(nèi)行業(yè)分化，以及國(guó)外形勢(shì)變化帶來(lái)的需求和供給沖擊。而國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)則將受益于國(guó)內(nèi)疫苗的全面普及，向常態(tài)化的恢復(fù)更進(jìn)一步。
因此，下半年增長(zhǎng)的動(dòng)力將轉(zhuǎn)向更多來(lái)自內(nèi)需、特別是對(duì)國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)的需求。
下半年如何穩(wěn)內(nèi)需？
我們需要穩(wěn)住內(nèi)需，從而對(duì)出口增速的回落提供緩沖，避免因?yàn)槌隹诘牟▌?dòng)而影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
同時(shí)，過(guò)去多年以來(lái)我們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，過(guò)度依賴外需會(huì)帶來(lái)各種弊端，這也是我們提出雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景之一。在此背景下，追求出口和順差的大幅增長(zhǎng)不應(yīng)成為我國(guó)的宏觀政策目標(biāo)。即使出口增速持續(xù)走強(qiáng)，我們也不宜回到過(guò)度依賴外需的老路上去。穩(wěn)定就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多要著眼于擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。
從上半年的表現(xiàn)來(lái)看，制造業(yè)投資增速比較樂(lè)觀，總體增速為19.2%，明顯高于固定資產(chǎn)投資12.6%的總體增速。今年4月以來(lái)，制造業(yè)投資同比增速明顯高于房地產(chǎn)投資和基建投資。這和去年基期制造業(yè)更弱有一定關(guān)系，但是剔除基期因素之后，2季度制造業(yè)投資表現(xiàn)仍然比較強(qiáng)勁，這和出口強(qiáng)勁一致，同時(shí)還得到了其他一些數(shù)據(jù)的印證。例如，從日本進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品的情況比較強(qiáng)勁、民營(yíng)投資強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)投資等等。但是如果剔除PPI增速較快的影響，制造業(yè)投資增速也要打一些折扣。不過(guò)總體上制造業(yè)投資增速尚可。
但是基建投資確實(shí)比較弱。上半年基建投資累計(jì)同比增速7.2%，而且呈現(xiàn)出逐月走弱態(tài)勢(shì)。如果從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，5月、6月基建投資增速可能已經(jīng)陷入負(fù)增長(zhǎng)。如果考慮到PPI通脹率較高，則基建投資更弱?；ㄍ顿Y偏弱和當(dāng)前地方財(cái)政壓力較大以及財(cái)政政策的基調(diào)變化有關(guān)。
此外，消費(fèi)也比較弱。上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的兩年平均增速為4.4%，距離疫情之前同比增速7%-8%的水平還有顯著差距。消費(fèi)偏弱的原因比較復(fù)雜，主要有以下四方面因素：
其一，疫情尚未完全消除，上半年以來(lái)在一些地方仍有零星、局部的反彈。這增加了消費(fèi)者的不確定性預(yù)期。
其二，不確定性預(yù)期沒(méi)有完全消除，居民上升的儲(chǔ)蓄傾向也沒(méi)有完全回歸正常。疫情期間，許多居民收入減少而不得不動(dòng)用儲(chǔ)蓄以維持生活水平不發(fā)生過(guò)大變化。在儲(chǔ)蓄補(bǔ)充尚未完全完成之前，他們大概不會(huì)使消費(fèi)恢復(fù)到疫前水平。
其三，疫情沖擊下收入差距問(wèn)題有所加劇。一方面，上半年城鄉(xiāng)居民人均可支配收入比值在縮小，這是收入分配改善的因素。但是另一方面，在城鎮(zhèn)居民范圍內(nèi)的可支配收入，平均值增速持續(xù)高于中位數(shù)增速。這說(shuō)明城鎮(zhèn)范圍內(nèi)的高收入、高儲(chǔ)蓄偏好人群在收入分配中比重上升。在收入總額不變情況下，城鎮(zhèn)居民總消費(fèi)支出將會(huì)下降。
其四，疫情沖擊下，服務(wù)業(yè)消費(fèi)受到較為直接的抑制，而工業(yè)品的消費(fèi)比較容易達(dá)到飽和、無(wú)法完全替代服務(wù)業(yè)消費(fèi)。
可見(jiàn)，要盡快恢復(fù)消費(fèi)需求，首先，要進(jìn)一步提高經(jīng)濟(jì)增速，從而使居民收入有較大增長(zhǎng)；其次，改善一、二次收入分配，提高低收入群體收入水平。第三，應(yīng)通過(guò)基建項(xiàng)目（特別是軟性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）等政策的拉動(dòng)，對(duì)沖由于疫情沖擊帶來(lái)的收入不確定性，增強(qiáng)消費(fèi)者信心。最后，加快疫苗普及仍然是生產(chǎn)、生活秩序恢復(fù)的前提，在此基礎(chǔ)上，也需要考慮在疫情防控和人員流動(dòng)便利性兩方面尋求權(quán)衡。
此外，觀察未來(lái)的消費(fèi)趨勢(shì)，還有一個(gè)不得不考慮的因素——人口老齡化。從生命周期理論來(lái)看，人口老齡化的結(jié)果是：整個(gè)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)傾向會(huì)上升，儲(chǔ)蓄率下降。當(dāng)然實(shí)際情況并不一定是這樣。日本的情況就和生命周期理論相反。當(dāng)然，中國(guó)的人口老齡化帶來(lái)更多的結(jié)果可能還是提高消費(fèi)傾向、降低儲(chǔ)蓄率。
疫情這個(gè)巨大沖擊，在我國(guó)提高了儲(chǔ)蓄率、降低了消費(fèi)傾向。根據(jù)我國(guó)城鎮(zhèn)居民的人均消費(fèi)支出、人均可支配收入數(shù)據(jù)：疫情之前人均消費(fèi)支出占收入比例（消費(fèi)傾向比值）一直明顯高于60%，2019年4季度為66%。而在疫情以來(lái)，這個(gè)比例大部分時(shí)候都低于60%，其中今年1、2季度分別為57%、60%。不過(guò)和2020年最低點(diǎn)相比已經(jīng)有了回升，但距離疫情之前的水平還有顯著差距。
盡管生命周期理論不一定符合中國(guó)的國(guó)情，但通過(guò)相應(yīng)的公共政策，中國(guó)老人的消費(fèi)需求是可能大大提高的。例如，中國(guó)應(yīng)加大為老人服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，建立更多、更好的養(yǎng)老院、老人服務(wù)的醫(yī)療設(shè)施、老人大學(xué)、培養(yǎng)更多的醫(yī)護(hù)人員。這些投資不但直接刺激了有效需求，而且可以老人更愿意增加消費(fèi)。此外，必要的稅制改革，也會(huì)改變老人的消費(fèi)習(xí)慣。最后，中國(guó)人口老齡化雖然可能抑制實(shí)物消費(fèi)，但會(huì)增加服務(wù)消費(fèi)，形成實(shí)物消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)化。
美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式退出貨幣寬松概率較大 中國(guó)應(yīng)盡量減少對(duì)美國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)敞口
今年以來(lái)，美國(guó)通脹持續(xù)走高引發(fā)全球關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期公開(kāi)講話預(yù)計(jì)，通脹在未來(lái)幾個(gè)月可能保持高位然后趨緩。
隨著通脹的不斷走高，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)收緊寬松的貨幣政策成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。事實(shí)上，在2009年量化寬松（QE）之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從約1萬(wàn)億擴(kuò)張到2萬(wàn)億美元以上。之后，2010年美國(guó)就開(kāi)始考慮退出的問(wèn)題，經(jīng)過(guò)一系列思想交鋒和探索性的嘗試，直到2014年初美聯(lián)儲(chǔ)才正式開(kāi)始退出QE。而且所謂退出QE，還只是減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的速度，實(shí)際上美國(guó)貨幣政策擴(kuò)張又持續(xù)了一段時(shí)間，到2015年末才轉(zhuǎn)向加息，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4.5萬(wàn)億美元?？梢?jiàn)，退出政策是一個(gè)糾結(jié)的、殊為不易的過(guò)程。
經(jīng)過(guò)幾年收縮，到疫情之前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模是4.2萬(wàn)億美元。疫情爆發(fā)之后又極速擴(kuò)張，到2021年初已經(jīng)達(dá)到7.4萬(wàn)億美元。隨著年初以來(lái)大宗商品價(jià)格上漲和通脹預(yù)期的上升，美國(guó)又開(kāi)始討論貨幣政策是否退出的問(wèn)題，但每一次都是雷聲大雨點(diǎn)小，最后不但沒(méi)有退出，反而是變本加厲。
直到現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)依然每月買(mǎi)進(jìn)1200億美元資產(chǎn)，時(shí)至7月14日，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)8.25萬(wàn)億美元。當(dāng)然，市場(chǎng)也有不少機(jī)構(gòu)預(yù)期在2021年末、2022年初美國(guó)開(kāi)始退出QE。但是疫情仍然是最大的不確定性，到底實(shí)際進(jìn)展如何，我們只能拭目以待了。總之，美國(guó)的政策是十分現(xiàn)實(shí)的，并不受什么教條束縛。
2021年3月，美國(guó)CPI為2.6%。此后，美國(guó)CPI逐月上升，6月份達(dá)到5.4%，創(chuàng)造了自2008年8月以來(lái)的最高記錄。由于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE，4月5日美國(guó)十年期國(guó)債收益率上升到1.73%。但是考慮到疫情的不確定性、就業(yè)，勞動(dòng)參與率等指標(biāo)，市場(chǎng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策還不會(huì)提前退出QE。盡管美國(guó)CPI持續(xù)上升，但是美國(guó)十年期國(guó)債收益率到7月15日已經(jīng)回落到1.31%。目前市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)通脹已經(jīng)到達(dá)頂點(diǎn)（但可能不會(huì)很快下跌），加之美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將通脹率目標(biāo)放寬為“平均通脹率”目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的擔(dān)心又生了些許減退。
如果不發(fā)生大的意外，美國(guó)的貨幣政策近期大概不會(huì)有很大變化，即使發(fā)生轉(zhuǎn)向，其力度也將是較為溫和的。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，戰(zhàn)勝新冠疫情、實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是世界經(jīng)濟(jì)的主旋律。
在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策大概率是漸進(jìn)的，暫時(shí)不會(huì)對(duì)全球金融和經(jīng)濟(jì)造成沖擊。但是，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行超寬松貨幣政策已經(jīng)超過(guò)十年，退出QE是遲早的事情。
美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，首先表現(xiàn)為減少購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和按揭抵押證券（MBS）；然后是停止購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和MBS；最后是出售國(guó)債和MBS或持有國(guó)債和MBS直至到期。其他實(shí)現(xiàn)貨幣政策常態(tài)化的措施可能還包括提高準(zhǔn)備金率、提高超額準(zhǔn)備金利息率、加大公共市場(chǎng)回購(gòu)操作力度等。所有同QE退出有關(guān)的政策措施都將導(dǎo)致利息率上升。
但美國(guó)的國(guó)債數(shù)額巨大。自新冠疫情以來(lái)，美國(guó)政府推出了極其擴(kuò)張性的刺激計(jì)劃，2020年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字為3.1萬(wàn)億；赤字率14.9%，預(yù)計(jì)2021年赤字率將超過(guò)10%。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，2023年美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)對(duì)GDP的比例將超過(guò)106%的歷史峰值。
在這種情況下，美國(guó)又如何能夠承受利息率的大幅度上升？不退出，美國(guó)通貨膨脹可能失控；退出，美國(guó)國(guó)債融資將難以為繼。如果出現(xiàn)這種情況，為了擺脫危機(jī)，美國(guó)政府會(huì)不會(huì)劍走偏鋒，把世界其他國(guó)家拉下水？
對(duì)于各種可能發(fā)生的情況，特別是作為美國(guó)的第二大外國(guó)債主和最大貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)，中國(guó)必須未雨綢繆，做好充分準(zhǔn)備。
在短期，中國(guó)應(yīng)該通過(guò)刺激內(nèi)需，盡量爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)中美貿(mào)易平衡；進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)匯率的自由浮動(dòng)，加強(qiáng)和改善資本跨境流動(dòng)的管理，實(shí)現(xiàn)海外資產(chǎn)的分散化。
在長(zhǎng)期，則加速經(jīng)濟(jì)體制改革，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，健全各種法律、法規(guī)，改善中國(guó)海外資產(chǎn)的配置，積極參與各類(lèi)重要金融機(jī)構(gòu)及其規(guī)則制定?？傊?，中國(guó)應(yīng)該盡量減少對(duì)美國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)敞口。
中國(guó)并未面臨嚴(yán)重通貨膨脹的威脅 當(dāng)前應(yīng)該擔(dān)心PPI上漲不能轉(zhuǎn)化為CPI上漲
美國(guó)通脹走高，引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)輸入型通脹的擔(dān)憂。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)通貨膨脹十分敏感，CPI一上漲就感到十分不安。但這種傾向有待商榷。
例如，2010年還未結(jié)束，我們就開(kāi)始退出4萬(wàn)億財(cái)政刺激政策了。而我們之所以急忙“退出”，其中一個(gè)重要原因是通貨膨脹率的上升。2010年5月，PPI同比增速達(dá)到了7.1%、CPI為3.1%。盡管當(dāng)時(shí)通脹率的提高在一定程度上是基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果，但我們?cè)谛睦砩辖邮懿涣顺^(guò)3%的CPI。隨著CPI增速的提高，2011年初央行提出：“宏觀調(diào)控的首要任務(wù)”是“保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定”[ 2011年第1季度貨幣政策報(bào)告。第1頁(yè)]。2012年3月中國(guó)PPI開(kāi)始持續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際是處于通縮狀態(tài)。
事實(shí)上，中國(guó)應(yīng)該學(xué)會(huì)容忍高于3%的通貨膨脹水平。通貨膨脹是指物價(jià)的普遍上漲。物價(jià)穩(wěn)定是指普遍物價(jià)水平的穩(wěn)定，或普遍物價(jià)水平變化速度的穩(wěn)定。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資源配置主要靠物價(jià)變動(dòng)指引。相對(duì)物價(jià)水平處于經(jīng)常不斷的變化過(guò)程中。理論上，相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)不應(yīng)該影響一般物價(jià)水平。
但中國(guó)這樣快速發(fā)展的國(guó)家，由于工資剛性和其他剛性，物價(jià)下降的剛性比較強(qiáng)。在一些產(chǎn)品價(jià)格上升的同時(shí)，其他一些產(chǎn)品的價(jià)格未必下降（或下降幅度不夠充分）。所以，相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)往往導(dǎo)致價(jià)格總水平的向上的變動(dòng)。如果日本、美國(guó)等國(guó)貨幣當(dāng)局把通脹目標(biāo)定在2%，中國(guó)應(yīng)該把通貨膨脹率目標(biāo)定得更高一些。
從CPI和PPI變動(dòng)途徑就可以看到，過(guò)去十多年，PPI大部分時(shí)間處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。CPI在大部分時(shí)間都低于3%。在最近十年，中國(guó)的主要問(wèn)題不是通貨膨脹太高，而是因?yàn)楹ε峦ㄘ浥蛎?，使得?jīng)濟(jì)增速?zèng)]有達(dá)到可以達(dá)到的高度。
最近，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是：一方面是PPI上升比較明顯，另一方面是CPI保持在相當(dāng)?shù)偷乃缴?。除了大宗商品過(guò)度囤積因素之外，中國(guó)PPI上漲總體上是一個(gè)積極現(xiàn)象。當(dāng)前形勢(shì)下，中國(guó)應(yīng)該擔(dān)心的不是PPI上漲，而是PPI上漲不能轉(zhuǎn)化為CPI上漲。供應(yīng)鏈下游大量行業(yè)的企業(yè)盈利承壓，這對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生了負(fù)面影響，進(jìn)而可能影響經(jīng)濟(jì)增速。
中國(guó)應(yīng)該采取進(jìn)一步的措施，增強(qiáng)消費(fèi)者的就業(yè)、收入信心、刺激有效需求，使下游企業(yè)能夠把增加的成本做進(jìn)一步轉(zhuǎn)移。當(dāng)前內(nèi)需疲弱阻滯了生產(chǎn)資料PPI向生活資料PPI的傳遞，進(jìn)而阻礙了PPI向CPI的傳遞。
通脹本身當(dāng)然是一個(gè)重要的問(wèn)題，但是在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)通脹之間，穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)更加重要。尤其在中美博弈、百年未有的大變局背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)更具有其特殊意義。當(dāng)然，也不是說(shuō)要拔苗助長(zhǎng)，但是也不能主動(dòng)把增長(zhǎng)空間給束縛住了。
我們贊成市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，中國(guó)并未受到通貨膨脹的威脅，目前主要表現(xiàn)為PPI上升的通貨膨脹是供給方?jīng)_擊造成的、是結(jié)構(gòu)性的。PPI可能已經(jīng)達(dá)到階段性的高點(diǎn)，有望在今后一段時(shí)間回落。如果PPI上漲傳遞到最終消費(fèi)者，CPI也會(huì)有所上升。但中國(guó)目前并未面臨嚴(yán)重通貨膨脹的威脅，中國(guó)全年CPI通脹率穩(wěn)定在3%以下是沒(méi)有問(wèn)題的。
下半年財(cái)政政策要用足可用空間、更加積極 貨幣政策要提供比較合意的金融市場(chǎng)環(huán)境
中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)該要通過(guò)改革措施來(lái)改善收入分配、推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從短期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策、特別是財(cái)政政策可以發(fā)揮更大的作用。
在疫情之前幾年，我國(guó)財(cái)政減稅降費(fèi)壓力較大，而疫情期間的2020年我國(guó)財(cái)政再次經(jīng)歷了減收壓力。今年初以來(lái)，財(cái)政總體上轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)定宏觀稅負(fù)”的階段，財(cái)政收支關(guān)系出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。今年前5個(gè)月，財(cái)政支出完成了全年的37.4%，而財(cái)政收入完成了全年的48.8%。財(cái)政支出的完成進(jìn)度顯著低于收入端。兩者的增速之差也是多年以來(lái)最高。
下半年，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)用足可用的空間、更加積極有為，不能亂花錢(qián)，但也不能一刀切。一個(gè)解決方案可能是放權(quán)、分權(quán)，設(shè)計(jì)好激勵(lì)機(jī)制。盡管當(dāng)前地方財(cái)政壓力較大，但是中央財(cái)政可以適當(dāng)發(fā)揮更大的作用。和其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)的財(cái)政政策空間仍然相當(dāng)充足。
今年1至5月，我國(guó)財(cái)政支出執(zhí)行進(jìn)度為37.4%，后面應(yīng)當(dāng)把可用的空間用足。在下半年要加快財(cái)政支出的執(zhí)行進(jìn)度，尤其是要穩(wěn)定基建投資增速，避免基建投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累因素。
財(cái)政部門(mén)應(yīng)從構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施、大金融的視角來(lái)看待國(guó)債發(fā)行問(wèn)題。在目前，中央政府可以把增發(fā)國(guó)債作為解決財(cái)政困難的主要手段。當(dāng)然，完善地方政府和各類(lèi)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，完善國(guó)債市場(chǎng)是使國(guó)債發(fā)行發(fā)揮應(yīng)有作用的必要條件。換言之，采取擴(kuò)張性財(cái)政政策需要有必要的改革措施相配合。
與此同時(shí)，貨幣政策應(yīng)該發(fā)揮壓低國(guó)債收益率的作用，適應(yīng)性地為國(guó)債融資提供比較合意的金融市場(chǎng)環(huán)境，緩解、減少財(cái)政政策帶來(lái)的擠出作用。事實(shí)上在疫情不確定性仍然存在的情況下，擠出效應(yīng)會(huì)比較弱。
不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，多年來(lái)中國(guó)的財(cái)政貨幣政策是寬松的，但經(jīng)濟(jì)增速卻持續(xù)下跌。這種情況說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速有更深層次的原因。如果體制和收入分配問(wèn)題得不到解決，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策就難以奏效，甚至適得其反。有效需求不足的背后確實(shí)有體制和結(jié)構(gòu)的原因。不解決體制和結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)就難于維持可持續(xù)增長(zhǎng)。誠(chéng)然，沒(méi)有十八屆三中全會(huì)后的改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是不可能的。但是，如果沒(méi)有后來(lái)基本上適時(shí)的宏觀調(diào)控政策，中國(guó)的高速增長(zhǎng)也是不可能的。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于“供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”相對(duì)滯后表現(xiàn)的強(qiáng)烈擔(dān)心是完全可以理解的。我們相信，執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的更高速增長(zhǎng)，將為解決長(zhǎng)期的體制性問(wèn)題創(chuàng)造有利條件，爭(zhēng)取更多時(shí)間。
作者余永定，CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)社科院學(xué)部委員；徐奇淵，CF40研究部主任、中國(guó)社科院世經(jīng)政所經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究室研究員，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
