上周三（7月7日），國(guó)務(wù)院召開(kāi)了常務(wù)會(huì)議。會(huì)議公報(bào)中提到“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。兩天之后的7月9日，人民銀行宣布全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向商業(yè)銀行釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。這是我國(guó)2020年5月以來(lái)的首次降準(zhǔn)，也是2020年1月以來(lái)的首次全面降準(zhǔn)。（圖表 1）
無(wú)論是國(guó)常會(huì)談到降準(zhǔn)，還是隨后央行的全面降準(zhǔn)行動(dòng)，都有些超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不算弱。雖然近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不如今年年初，但市場(chǎng)仍預(yù)期二季度GDP同比增速會(huì)在8%以上。另一方面，社融和廣義貨幣的增速在今年6月份也有所回升：在連續(xù)三個(gè)月大幅同比少增之后，今年6月份的社融終于轉(zhuǎn)回同比多增；而6月的M2同比增速也連續(xù)第2個(gè)月回升。此外，當(dāng)前通脹壓力仍然不輕，且未來(lái)走勢(shì)存在變數(shù)。6月國(guó)內(nèi)PPI同比增速雖然從5月的高位小幅回落，但絕對(duì)水平仍然很高。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不弱、社融貨幣增速回升、通脹壓力不低的背景下，貨幣政策突然祭出全面降準(zhǔn)這樣寬松意味較強(qiáng)的措施，讓市場(chǎng)有些吃驚。
單從貨幣政策的邏輯來(lái)找此次降準(zhǔn)的理由有些困難。但如果從貨幣政策和財(cái)政政策配合的角度來(lái)看，降準(zhǔn)就比較容易理解了。在今年上半年財(cái)政政策明顯收緊，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能又有所減弱的背景下，決策者有必要通過(guò)更寬松的貨幣政策來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。畢竟，新冠疫情仍在全球蔓延，而病毒的變異也增加了疫情走勢(shì)的不確定性。
財(cái)政赤字是衡量財(cái)政政策寬松與否的重要指標(biāo)。一般而言，財(cái)政赤字越大，財(cái)政政策越寬松，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用越強(qiáng)。反過(guò)來(lái)，財(cái)政赤字的收縮則意味著財(cái)政政策收緊。今年上半年，我國(guó)財(cái)政赤字明顯收縮，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用明顯減弱。2021年1到5月，我國(guó)公共財(cái)政實(shí)現(xiàn)盈余約3千億元，相比2020年前5月1.26萬(wàn)億元的公共財(cái)政赤字，今年前5個(gè)月我國(guó)公共財(cái)政赤字少了1.55萬(wàn)億元。（圖表 2）
當(dāng)然，今年上半年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的增量也顯著低于去年。但必須要注意到，去年上半我國(guó)因應(yīng)對(duì)新冠疫情的爆發(fā)，社融反常地高增長(zhǎng)。在去年的高基數(shù)之上，今年上半年我國(guó)社融同比少增是很正常的事情。但去年上半我國(guó)財(cái)政赤字的增幅并不算太高，與2015年和2018的峰值水平相當(dāng)。在去年不算太高的基數(shù)上，今年上半年我國(guó)公共財(cái)政赤字卻創(chuàng)下了多年未見(jiàn)的收縮幅度，今年的財(cái)政政策可說(shuō)是非常緊了。
而在公共財(cái)政之外，我國(guó)財(cái)政還有一個(gè)政府基金性收支賬本，里面的大頭是跟土地相關(guān)的財(cái)政收支（比如賣(mài)地收入）。政府基金性收支自然也是財(cái)政政策的一部分。今年前5個(gè)月，我國(guó)政府基金收支赤字比去年同期少了0.83萬(wàn)億。如果將公共財(cái)政和政府基金兩項(xiàng)加起來(lái)，今年前5月，我國(guó)財(cái)政赤字比去年同期少了2.38萬(wàn)億元，年化后大致相當(dāng)于我國(guó)GDP的5.4%。如此猛烈的財(cái)政赤字收縮過(guò)去沒(méi)有發(fā)生過(guò)，當(dāng)然會(huì)對(duì)我國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速帶來(lái)明顯壓力。
今年上半年財(cái)政的緊縮主要來(lái)自于財(cái)政收入的快速增長(zhǎng)，更多屬于“被動(dòng)緊縮”。今年前5個(gè)月，我國(guó)公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)24.2%，遠(yuǎn)高于同期3.2%的公共財(cái)政支出增速。這種局面的產(chǎn)生有其緣由。今年年初，財(cái)政部一方面面對(duì)著去年財(cái)政收入的下滑（2020年全年公共財(cái)政收入同比下降3.9%），另一方面又看到今年“兩會(huì)”設(shè)定的不算太高的GDP增速目標(biāo)（2021年我國(guó)GDP增速“不低于6%”），制定的財(cái)政支出計(jì)劃自然不會(huì)太激進(jìn)。這樣一來(lái)，當(dāng)財(cái)政收入快速增長(zhǎng)的時(shí)候，支出增長(zhǎng)就趕不上收入增長(zhǎng)，財(cái)政赤字就明顯收縮。
政府基金收支的情況也類(lèi)似：一方面是包括土地出讓金在內(nèi)的各項(xiàng)收入的快速增長(zhǎng)，另一方面是政府基金較慢的支出增速——政府基金性收支對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力也明顯減弱。這樣一來(lái)，今年上半年我國(guó)各口徑財(cái)政赤字均顯著收縮——中央公共財(cái)政赤字、地方公共財(cái)政赤字、政府基金收支赤字均明顯減小——財(cái)政政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度明顯降低。（圖表 3）
在財(cái)政被動(dòng)緊縮的同時(shí)，我國(guó)國(guó)內(nèi)供給瓶頸收緊又增添了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力。近期國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格上漲固然有需求拉動(dòng)的成分，但還有國(guó)內(nèi)供給受限帶來(lái)的不可忽視的影響。最近幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)一些上游行業(yè)因?yàn)榉N種原因而產(chǎn)出受限、產(chǎn)能利用率下降，從而推升了上游產(chǎn)品價(jià)格，并給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)阻力。（更多相關(guān)內(nèi)容戳這里：《當(dāng)需求擴(kuò)張遇到供給約束》）（圖表 4）
需求面有財(cái)政緊縮，供給面又有限產(chǎn)政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在最近幾個(gè)月因而放緩，下行風(fēng)險(xiǎn)上升。在這樣的環(huán)境中，相比放松財(cái)政和限產(chǎn)政策，放松貨幣政策更加容易——降準(zhǔn)雖出人意料，卻又在情理之中。
不過(guò)，貨幣政策雖然靈活，但它能解決的問(wèn)題也有限。在增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，通脹又不低的情況下，最恰當(dāng)?shù)恼邞?yīng)對(duì)是放松供給約束。此外，加大財(cái)政投放力度也能更有效地穩(wěn)定內(nèi)需。在這兩方面政策實(shí)質(zhì)性調(diào)整之前，單靠貨幣寬松未必能精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，反倒有推升通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不宜將這次降準(zhǔn)解讀為貨幣全面寬松的開(kāi)始，而更應(yīng)該把它看成國(guó)內(nèi)多項(xiàng)宏觀政策系統(tǒng)調(diào)整的先導(dǎo)。
過(guò)去幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)投資者的一個(gè)主要憂(yōu)慮是國(guó)內(nèi)宏觀政策的收緊，擔(dān)心宏觀政策會(huì)較為嚴(yán)厲地打壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此次降準(zhǔn)后，這方面的憂(yōu)慮應(yīng)該可以減輕不少。這次降準(zhǔn)顯示，決策者已經(jīng)更加重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)，并在采取措施加以控制。這意味著國(guó)內(nèi)宏觀政策整體趨緊的階段可能已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀政策會(huì)相機(jī)抉擇來(lái)對(duì)沖外需可能的變化，以維護(hù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)。
因此，雖然降準(zhǔn)在短期內(nèi)會(huì)給債券收益率帶來(lái)下行動(dòng)能，但降準(zhǔn)蘊(yùn)含的穩(wěn)增長(zhǎng)意味又會(huì)抑制債券收益率的下降空間。未來(lái)財(cái)政政策如果轉(zhuǎn)向?qū)捤桑泿艑捤傻谋匾詴?huì)隨之下降，反倒會(huì)帶來(lái)債券收益率上行壓力。對(duì)國(guó)內(nèi)股市而言，此次降準(zhǔn)自然也是利好。在首先推升對(duì)流動(dòng)性敏感的股票之后，降準(zhǔn)傳遞出的穩(wěn)增長(zhǎng)意味也會(huì)支撐周期股的行情。
作者徐高系CF40青年論壇會(huì)員，中銀國(guó)際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
未收藏
