經(jīng)濟增長和發(fā)展的過程是一種重復
預測長期經(jīng)濟的走向是一件十分困難的工作。由于經(jīng)濟結構參數(shù)的長期演化難以精確掌握，諸多對經(jīng)濟結構特征的預判變得非常困難。
因此，我們所采用的分析方法存在這樣的假設：經(jīng)濟增長和發(fā)展的過程基本上是一種重復。尤其是對于追趕型經(jīng)濟體而言，其經(jīng)濟增長和發(fā)展的歷程，是對已經(jīng)實現(xiàn)長期高增長、人均收入達到高水平的經(jīng)濟體所經(jīng)歷的增長過程的一種重復。
沿著這樣的思路出發(fā)，我們將中國近30年來的經(jīng)濟增長表現(xiàn)放在東亞經(jīng)濟體轉型背景下來進行觀察。這樣做的想法主要在于，中國與東亞其他經(jīng)濟體在經(jīng)濟結構參數(shù)上具有較強的相似性。
例如，中國與日本、韓國以及中國臺灣等儒家文化經(jīng)濟體的民眾崇尚節(jié)儉，整體的儲蓄率在世界范圍內(nèi)都處于較高水平，促進了資本的高速積累；東亞地區(qū)對教育的高度重視，也使得人力資本增長較快；并且，在看重現(xiàn)世回報的傾向下，東亞民眾普遍工作勤奮。這些因素合并起來都十分有利于推動經(jīng)濟的高速增長。
因此，我們通過人均GDP、第二產(chǎn)業(yè)相對第三產(chǎn)業(yè)占比等指標，對東亞經(jīng)濟體進行經(jīng)濟結構參數(shù)的歷史比對，得出的基本結論是：中國2010年的經(jīng)濟發(fā)展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韓國1991年前后的水平、中國臺灣1987年前后的水平。
以東亞經(jīng)濟體的對標時點為元年，我們將其經(jīng)濟增速進行對標。如圖1所示，自對標元年（中國2010年）以來，中國的經(jīng)濟增速經(jīng)歷了長期的波動下行，從9-10%持續(xù)下行、至今已經(jīng)下降到5%左右的水平。
如果將中國這一10年時間的經(jīng)濟下行，與日韓以及中國臺灣對標時期的平均實際增速進行對比，會發(fā)現(xiàn)當人均收入水平在達到較高的位置以后，經(jīng)濟增速均經(jīng)歷了長期的波動下行。
盡管在過去經(jīng)濟增速波動下行的過程中，我們也經(jīng)歷過慌亂和擔憂，但是現(xiàn)在回頭來看，經(jīng)濟增速的下降也沒有那么可怕。而且，相較于周邊東亞經(jīng)濟體所經(jīng)歷的經(jīng)濟增速下行和轉折過程，中國的數(shù)據(jù)在主要趨勢上的表現(xiàn)類似，包括經(jīng)濟增速中樞下降后所達到的水平、以及下降的斜率，放在國際比較的背景下來看都是比較正常的。
東亞經(jīng)濟在轉型時點前后發(fā)生了什么
從前述對比的結果來看，把中國經(jīng)濟增長和發(fā)展過程理解為對東亞經(jīng)濟體增長和發(fā)展過程的一種重復，似乎是有一定道理的。這對我們理解過去幾十年的經(jīng)濟增長、預判未來的經(jīng)濟增長，可能會提供一些重要和有益的借鑒。
而針對這一結果，我們至少可以提出兩個問題：
第一，為什么在對標元年、也即經(jīng)濟轉型后，東亞經(jīng)濟體的增長率都經(jīng)歷了長期的減速過程？
第二，為什么東亞經(jīng)濟體增長率系統(tǒng)性的下降會發(fā)生在這樣的時點上、而非其他時點呢？
對于第一個問題，毫無疑問的是，在這一減速過程的早期，人們對此的心理準備是不足的，并試圖尋找各種各樣的理由去解釋它，比如服務業(yè)的崛起、服務業(yè)的技術進步速度更慢，以及全球金融危機的長期影響等。
但是，這些解釋也許可以概括為在經(jīng)濟分析領域的一個普遍規(guī)律，而且這一規(guī)律被認為是普適的，即資本邊際報酬遞減。這意味著，一個經(jīng)濟體在給定技術發(fā)達程度、教育水平、勞動力等條件不變的情況下，隨著資本存量這一單一變量的增長，其經(jīng)濟總量也在不斷增長，但總量的增速卻在不斷放緩，資本的邊際回報也在不斷下降。
作為經(jīng)濟分析的一個普遍規(guī)律，資本邊際報酬遞減對于第一個問題而言，具有最重要的和最基本的解釋力。其在資本存量非常低的時候表現(xiàn)得不明顯，但最終都會在未來的某個階段表現(xiàn)顯著。
這一階段通常伴隨著經(jīng)濟增速的系統(tǒng)性下降，且這一下降的轉折點幾乎均發(fā)生在這些經(jīng)濟體經(jīng)歷了劉易斯拐點后不久的時間里。而這或許是對第二個問題最重要的解釋。
具體來說，在劉易斯拐點之前，農(nóng)業(yè)部門的勞動力進入工業(yè)和服務業(yè)部門后，其所獲得的實際收入（剔除通脹）幾乎是不上升的、或者說幾乎不變；而在拐點之后，從農(nóng)業(yè)部門轉移出來的勞動力工資水平開始進入快速上升的通道。
當實際工資基本不變時，勞動力的不斷補充，克服了資本邊際回報的下降，進而使得資本邊際回報率得以在拐點之前保持穩(wěn)定。而當經(jīng)濟的發(fā)展度過拐點之后，非農(nóng)部門以相對不變的價格獲得勞動力的難度越來越大，成本也越來越高，進而使得資本邊際回報遞減的影響愈發(fā)凸顯，相應地導致經(jīng)濟增速下行。
結合我們此前的研究以及文獻討論來看，中國的劉易斯拐點發(fā)生在2005年-2010年期間，日本在1960年代中期，韓國和中國臺灣則在1980年代中后期左右。
因此在終極的意義上來講，東亞經(jīng)濟增速在對標元年后的下降，是因為在度過劉易斯拐點后不久的時間里，經(jīng)濟增長終于過渡到了資本邊際回報遞減發(fā)揮主導性作用的階段。
那么，這一變化過程在實際數(shù)據(jù)中是如何體現(xiàn)的呢？
考慮到數(shù)據(jù)可得、計算簡潔、以及跨國可比等特點，我們計算了一個重要的指標：增量資本產(chǎn)出比（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）。
其含義是，經(jīng)濟活動每增加一塊錢的產(chǎn)出，需要額外付出多少資本。該指標越高，就意味著每增加一塊錢的產(chǎn)出所需要投入的資本越多。因此，資本邊際報酬遞減的過程在該指標上就反映為ICOR的數(shù)值不斷上升。
首先，從中國的情況來看，如圖2所示，中國ICOR在2007年前的水平大概穩(wěn)定在3-4左右。但自那以后，這一比率不斷地波動上行。按照新冠疫情之前的水平，中國ICOR已經(jīng)上升到8以上，十年時間里幾乎翻了一番，而同期的經(jīng)濟增長率也從9%以上的水平下降到6%。
除了年度數(shù)據(jù)外，考慮到數(shù)據(jù)受短期擾動因素的影響，我們還計算了ICOR五年幾何平均的數(shù)據(jù)。如圖3所示，其結果的趨勢與前述方法一致，即在過去十年的時間里，中國ICOR持續(xù)上升。這意味著中國資本邊際報酬的遞減表現(xiàn)是相當顯著的，而這也與中國經(jīng)濟增速在近10年的下降趨勢較為一致。
對于中國近十年的資本邊際報酬的顯著遞減，我們該如何評價呢？
按照前述相同的方法，我們把中國放在東亞經(jīng)濟體轉型的背景下，與日本、韓國、中國臺灣的情況進行對標。如圖4所示，在經(jīng)濟轉型之前，中國的ICOR與他們相比是非常接近的，基本都穩(wěn)定在3-4左右的水平；而在轉型以后，東亞經(jīng)濟體ICOR都經(jīng)歷了長期、趨勢性的上升，這意味著東亞經(jīng)濟體的資本邊際報酬率也都經(jīng)歷了不斷的惡化。
因此，中國ICOR在經(jīng)濟轉型后的惡化相對于其他東亞經(jīng)濟體來講沒有特別大的不同，不存在顯著更慢或更快。從東亞經(jīng)濟轉型視角來看，中國資本邊際報酬的遞減表現(xiàn)是一個相對正常的水平。
另外，如果我們把每一年的數(shù)據(jù)做成滾動的平均，并把日韓以及中國臺灣的數(shù)據(jù)縱向平均，進而與中國的數(shù)據(jù)相比較，依然可以發(fā)現(xiàn)：如圖5-6所示，在轉型之前，中國資本邊際報酬的表現(xiàn)跟日韓以及中國臺灣是接近的，基本上都在3-4之間；而在經(jīng)濟轉型以后，中國的資本邊際報酬率所經(jīng)歷的惡化程度、惡化斜率、以及惡化后現(xiàn)處的水平，也都基本上是相對比較正常的表現(xiàn)。
資本的邊際報酬遞減意味著，每增加一塊錢的資本所帶來的產(chǎn)出越來越少。因此，觀察這個數(shù)據(jù)的另外一個方法就是研究資本的報酬率，即資本所獲得的報酬除以有效的資本總量。
在持有一定的資本存量的情況下，經(jīng)濟活動產(chǎn)出之中有一部分的報酬歸勞動者，一部分歸政府，還有一部分歸資本持有者。因此，這些報酬包括債務資本獲得的利息、權益資本獲得的利潤，以及一些折舊和生產(chǎn)稅等等。從這個意義上來講，資本報酬率的分子是資本持有者每一年所獲得的報酬，分母則是整個經(jīng)濟的資本存量。
在對通脹等數(shù)據(jù)進行處理后，按此方法計算的資本報酬率，如圖7所示，與ICOR倒數(shù)的走勢非常接近，即在2007年之前，中國資本報酬率的平均值處在較高水平，特別是2004-2008年之間的資本報酬率非常高；但在2010年以后，中國資本報酬率經(jīng)歷了幾乎是單向的大幅下降，而這一下降更為清晰地體現(xiàn)了資本邊際報酬遞減的影響。
那么與ICOR相比，既然資本報酬率的表征更為直觀，那為什么不直接拿資本報酬率做國際比較呢？
一個統(tǒng)計上的困難是，由于歷史上存在不斷的投資、固定資產(chǎn)折舊、以及通貨膨脹等影響，因此核算一個經(jīng)濟體的總資本存量是非常困難的，尤其是在做國際比較時。而把中國的資本報酬率與ICOR放在一起比較，ICOR與資本報酬率的變化即便不是精確的同步，但其所揭示的趨勢基本是一致的。因此，做ICOR的國際比較相當于從另一個角度去驗證了資本報酬率的走勢。
上述研究都是以宏觀視角展開的，我們相信資本報酬率的下降在微觀層面上也一定會有相似的表現(xiàn)。
由于社會總資本在落實層面上，存在國有企業(yè)、民營企業(yè)、上市公司等這些企業(yè)作為資本持有者，宏觀上總量的資本報酬率所對應的就是微觀企業(yè)層面的資產(chǎn)收益率或回報率。
因此，為了觀察這種微觀層面的變化，且考慮到個體樣本代表性，我們選擇的研究對象包括上市公司的總資產(chǎn)回報率，國企與央企的總資產(chǎn)報酬率，以及包括國企和非國企在內(nèi)的工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)回報率。
為了應對短期因素的擾動，比如疫情、金融海嘯、政策刺激等，我們對數(shù)據(jù)取了五年平均數(shù)，以便更準確地反映階段性趨勢。如圖8-10所示，無論以上市公司為樣本，還是以財政部口徑下的國有企業(yè)為樣本，其資本回報率的中樞，在過去10年均整體呈現(xiàn)出下移態(tài)勢。值得注意的是，工業(yè)企業(yè)中的非國有企業(yè)ROA先升后降，這可能與取樣的不斷變化有關；而工業(yè)企業(yè)中的國有企業(yè)樣本相對穩(wěn)定，其所展現(xiàn)出的ROA趨勢在近15年來也出現(xiàn)了趨勢下行。
針對上述數(shù)據(jù)，我們可以做一個基本的結論，即：全社會總量層面上的ICOR和資本報酬率不斷下降的趨勢，在以ROA所代表的多數(shù)微觀領域上也有十分一致的體現(xiàn)。
中國利率的逆趨勢之謎
在中國過去15年的經(jīng)濟增長之中，資本邊際報酬遞減這一普適規(guī)律在宏觀上導致了經(jīng)濟增速的下降，在微觀上也導致了相應的企業(yè)資產(chǎn)回報率的下降。
而資本報酬率作為利率水平的關鍵決定因素之一，在其長期趨勢下行背景下，利率水平應該上升還是下降呢？
根據(jù)會計定義，企業(yè)總資產(chǎn)回報被分給債權人和股東，其中分給債權人的部分形成了利息，分給股東的部分形成了利潤。在總資產(chǎn)報酬率不斷下降的情況下，債權人和股東面對的資本報酬相對資本總量越來越少。
若利率不變、甚至升高，則意味著債權人獲取的回報相對不變或者增加，那么在資本回報總量相對減少的情況下，股東所能分配的回報就相應更少了。因此，合理的做法應該是二者所分配的回報都相應減少，而這也會使得利率水平相應下降。但這一推論是否符合現(xiàn)實情況呢？
首先，考慮到國債利率的代表性，我們以一年期國債名義利率為樣本，按照前述同樣的對標方法來研究東亞經(jīng)濟體轉型時期的利率表現(xiàn)。如圖11所示，在經(jīng)濟轉型以后較長的時期里，隨著資本邊際報酬的下降，日韓以及中國臺灣的1年期名義國債利率均出現(xiàn)了非常明確的、十分一致的下降趨勢。
然而，當我們?nèi)ビ^察轉型時期中國的情況時，如圖12所示，結果非常令人驚訝——中國一年期國債的名義利率在過去15年里經(jīng)歷了非常明顯的上升，其在轉型原點前五年的時候還在2.2%左右，在轉型后的五年和十年里都上升到了2.8%、甚至更高一些的水平。這一上升與總資產(chǎn)報酬率的趨勢不一樣，也與東亞其他經(jīng)濟體的走勢不同。
此處采用名義利率作為研究樣本存在一些問題，即無法剔除通貨膨脹的影響。而通脹影響利率水平的最重要的途徑是，通過通脹預期來影響資金價格的形成。
但是，通脹預期本身很難直接觀察得到，且長期通脹預期粘性較強，例如像10年期美債這樣的長端國債，其扣除TIPS后所衡量的通脹預期在部分時期里往往高估了實際通脹的水平。
因此，我們采取了一個相對簡單的方法，就是將當年的通貨膨脹水平（CPI）直接作為當年的通脹預期，以此來從名義利率樣本中提取實際利率的數(shù)據(jù)。如圖13所示，從東亞經(jīng)濟體的表現(xiàn)看，即使是用這種比較簡單的方法去剔除通脹預期影響，也并不影響一般性的結論，即從長期來看，東亞經(jīng)濟體在轉型時期的利率水平是不斷下降的。
按同樣方法得到的中國數(shù)據(jù)，其表現(xiàn)也與先前的結論一致，如圖14所示，即跟轉型前五年相比，中國一年期國債的實際利率是上升的，而且后期的升幅更加顯著。
盡管這種對通脹預期的剔除存在技術上的瑕疵，但是從這一結果對東亞經(jīng)濟體名義和實際利率的比較來看，它所反映的趨勢是一致的，因此我們認為這一結果所揭示的趨勢應該是可信的。
考慮到國債利率只是反映了整個經(jīng)濟的無風險利率水平，而且在東亞經(jīng)濟體以銀行為主導的金融體系背景下，國債利率很可能還受到銀行管制等因素的影響。并且，對于企業(yè)以及大量的民營經(jīng)濟活動來講，國債收益率所反映的利率不太有代表性，因為企業(yè)更多的是在信用市場上面對貸款利率和債券利率等更能反映實際融資成本的資金價格。
所以，我們選擇了另外一個角度，就是去觀察東亞經(jīng)濟體信貸市場的利率。如圖15所示，結果一目了然，即在東亞經(jīng)濟轉型背景下，日韓以及中國臺灣的信貸利率長期下降趨勢是清晰而顯著的。
但是，中國的名義貸款利率在轉型后的頭五年有一些上升，隨后略有回落，但是這樣的下降相對于轉型前五年的水平、以及資本報酬率的下降幅度而言，是比較輕微的。
同樣的，在剔除通脹因素以后，如圖16所示，東亞經(jīng)濟體的實際貸款利率也呈現(xiàn)出類似的表現(xiàn)。
然而，在其他東亞經(jīng)濟體轉型時期利率普遍趨勢下降的背景下，中國的實際貸款利率在經(jīng)濟轉型后首先經(jīng)歷了大幅上升。
如圖17所示，盡管其在轉型后的5-10年（2015-2019 年）經(jīng)歷了下降，但是相比轉型前的利率水平仍然要高。而同時期宏觀層面的資本報酬率、以及微觀層面的企業(yè)資本回報率，卻比相應時段要低得多，即表現(xiàn)為：中國貸款利率的水平并沒有隨著資本邊際回報的遞減而下降，反而出現(xiàn)了中樞大幅抬升的現(xiàn)象。
因此，在東亞經(jīng)濟體轉型后期，利率伴隨著ICOR上升而不斷下降的趨勢是明顯的。但中國的數(shù)據(jù)模式卻表現(xiàn)出非常大的意外，即在經(jīng)濟減速、資本報酬率下降的背景下，中國的利率水平下降得十分不明顯，甚至在諸多口徑下出現(xiàn)了上升。
中國利率逆趨勢之謎的解釋
無論是從理論上來看，還是從東亞經(jīng)濟體對標研究來看，為什么中國的利率數(shù)據(jù)會表現(xiàn)出應降不降、反而上升的結果呢？它對未來的利率走向有何借鑒呢？與過去15年中國宏觀經(jīng)濟中的諸多重要結構性變化又存在怎樣的關聯(lián)呢？
為了進一步研究這個問題，我們接下來要做一些討論，這些討論對于我們預判未來十年的中國利率走向有很大的幫助，并且對我們理解過去十多年的中國經(jīng)濟增長、資本市場、房地產(chǎn)以及經(jīng)濟政策的變化也有很大的益處。
第一個要提出來的非常重要的問題是，無論觀察國債市場還是信用市場，在任何一個對標的時點上，中國的利率水平為什么相對東亞經(jīng)濟體而言都顯著得更低？
也許在特別早期可以將此現(xiàn)象歸結于利率管制的影響，但是對國債市場和信用市場來講，過去十年利率管制的影響也許并沒有那么大。
我們傾向于認為，中國的高儲蓄率是造成這一現(xiàn)象最主要的原因。
眾所周知，東亞儒教經(jīng)濟體的儲蓄率要比歐美國家高出近20個百分點，甚至更多。但是，如圖18-20所示，即使放在東亞經(jīng)濟背景下，中國的國民儲蓄率也顯著高于日韓以及中國臺灣。而更高的國民儲蓄率，意味更多的資金供應，進而導致整體利率水平相對更低。
而且，中國的國民儲蓄率顯著更高不是一個臨時性的因素，其變化受到諸多復雜變量的影響，即使在中長期之內(nèi)，其變化也是十分緩慢的。未來十年乃至二十年，我們很有理由相信，中國的國民儲蓄率相對東亞其他經(jīng)濟而言，還是會維持在一個顯著更高的位置。
另外，如果我們不去考慮國家之間的差異所可能造成的影響，把日本、韓國以及中國臺灣的樣本做成一個混合數(shù)據(jù)，簡單地觀察ICOR在長期之內(nèi)與國債利率、貸款利率之間的關系。
如圖21-23所示，ICOR無論是與一年期國債利率，還是與貸款利率之間，都存在著很強的負相關關系。換句話說，在資本報酬率下降以后，整個經(jīng)濟的利率水平應該是下降的。
而針對中國的利率數(shù)據(jù)，我們還可以做一個更加清晰的觀察。
眾所周知，中國貸款市場上存在很多子門類，例如企業(yè)債、金融機構貸款、以及信托等?？紤]到中國在2000-2005年期間還存在廣泛的利率管制，因此我們觀察的數(shù)據(jù)集中在2005年以后。
如圖24-25所示，在這些子門類的數(shù)據(jù)里，基本上看不到利率下降的趨勢，或者說利率中樞存在或多或少的上升。即使剔除了通脹影響，其實際利率水平也呈現(xiàn)出近似表現(xiàn)。
在這樣的背景下，我們進行第二個問題的討論，即在經(jīng)濟增長放緩、資本報酬率下降的情況下，為什么中國的利率水平不降反升呢？
以這些數(shù)據(jù)為基礎，我們提出一個特別重要的、與廣泛流行的看法不太一樣的觀察。
以中國的房地產(chǎn)價格為觀察對象，特別是大城市的房地產(chǎn)價格，其在2010-2019年期間經(jīng)歷了非常迅猛的上升。人們普遍將這種現(xiàn)象與貨幣政策的寬松和所謂的“貨幣放水”非常緊密地聯(lián)系在一起，甚至普遍地認為貨幣政策寬松是造成過去十年房價大幅上升的“罪魁禍首”，但是我們對利率數(shù)據(jù)的觀察極大地挑戰(zhàn)了上述看法。
如果過去十年的貨幣政策是非常寬松的，那么在這種政策背景下，利率應該處在非常低的水平上，因為只有非常低的利率才能夠刺激房價的大幅上升。然而，在利率水平更低的2005-2009年，那段時期房價的廣泛上漲是相對有限的。相比之下，2010-2019年的整體利率水平經(jīng)歷了明顯的抬升，同時期房價上漲的范圍反而更廣、幅度也更大。這個結果在很大程度上挑戰(zhàn)了人們的普遍認識。
在利率上升的背景下，房價反而在加速上漲。這提示我們，把房價上升簡單地歸結于貨幣放水和貨幣政策寬松可能是不夠完整的，也許在其他的層面上存在一些更深刻、更關鍵、更基本的原因。
如果我們能夠解釋利率層面的變化，在一定程度上就能夠解釋宏觀經(jīng)濟、資本市場、以及房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)。在此基礎上，我們可以對未來的長期利率走向提出一些合乎邏輯、概率把握比較大的預判。
回顧過去15年數(shù)據(jù)的變化，我們認為造成利率層面結果的第一個極其關鍵的原因是：在2005-2010年期間，人民幣存在著巨大的升值壓力。
當時的人民幣匯率形成機制沒有足夠的彈性，匯率水平無法及時得到較大的調(diào)整，于是就轉化成為異常高的經(jīng)常賬戶盈余，即巨額的外匯儲備。
而為了克服和減弱匯率升值的壓力，央行被迫有意無意地把利率維持在比較低的水平。
2010年以后，人民幣巨大的升值壓力逐漸消失。這其中的外部因素有美元匯率升值和全球金融海嘯的影響，內(nèi)部因素則有人民幣匯率已經(jīng)實現(xiàn)較大幅度升值、中國經(jīng)濟的周期性變化、以及勞動生產(chǎn)效率層面上的一些不利變化等影響。
在這些因素的共同作用下，如圖26所示，中國的經(jīng)常賬戶很快恢復到相對平衡的水平，進而使得其對貨幣政策和利率水平的抑制性影響消除了。在此條件下，利率出現(xiàn)了補償性的上升。
匯率是解釋和理解過去十年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的非常重要的一個觀察視角。這個觀察視角也提醒著我們，對于中國這么龐大的經(jīng)濟體而言，匯率形成制度一定要有很好的彈性，否則它可能會對宏觀經(jīng)濟政策造成非常大的扭曲。
當然，匯率相關的原因似乎不足以解釋利率市場上變化的全部特征，特別是對于理解2010年以后諸多重要數(shù)據(jù)的走向而言，匯率的影響并不是唯一的因素。
在這一背景下，我們提出了另外兩個相關聯(lián)的因素。這些相關聯(lián)的因素在宏觀和微觀數(shù)據(jù)層面上均有體現(xiàn)，對于理解過去十年的利率水平而言，同樣非常關鍵。
第一個因素是，過去十年政府基建融資異常得活躍，相對抬高了整體利率水平。
過去十年中國的長期經(jīng)濟增速一直在下降，政府可能認為這種下降是一個周期性的現(xiàn)象，造成政府在比較長的時間里面臨著巨大的穩(wěn)增長壓力，而穩(wěn)增長最重要的抓手之一就是擴大基建開支。
在提振總需求的政策導向下，擴大基建開支需要大量融資，于是在中央和地方政府層面上發(fā)展出了旺盛的融資需求和各種各樣的融資方式。與此同時，其融資活動受到的財政、預算、資金以及利率的約束相對更弱。相對于實體經(jīng)濟部門而言，政府的融資、特別是地方政府的融資，在很長時期里對利率水平是非常不敏感的。
這一方面使得杠桿率上升得非?？?，并維持在很高的水平，積累了金融風險以及財政風險，包括影子銀行等問題；另一方面也推升了整個經(jīng)濟的利率水平，并且反過來形成了對私人部門和實體經(jīng)濟融資的擠出，同時股票市場也受到抑制。
這進而可能形成了一種惡性循環(huán)，即政府為了穩(wěn)增長而擴大基建開支，并同時在信用市場開展大規(guī)模融資，導致利率水平升高；而利率水平的升高，造成了私人部門投資需求萎縮和開支下降，使得經(jīng)濟出現(xiàn)進一步的減速；而經(jīng)濟的進一步減速則促使政府為擴張基建開支而進行更多融資。
第二個因素是，居民和房企存在強烈的房價上漲預期。
由于種種原因，在中國的居民部門中，也許不存在很強的通貨膨脹預期，但是存在很強的房價上漲預期。
沿著這樣一個觀察出發(fā)，我們面臨兩個問題：為什么居民部門會形成如此強烈的房價上漲預期？這種房價上漲預期的影響是什么？
首先討論第二個問題，即房價上漲預期最重要的影響，是使得居民部門，實際上還包括房地產(chǎn)企業(yè)，出現(xiàn)了非常強烈的加杠桿愿望。因為在這個時候，他們所面對的實際利率是名義利率減去房價漲幅，而不是名義利率減去CPI或是PPI。
在房價存在很強上漲預期的背景下，居民和房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的實際利率水平很低，進而促成了異常旺盛的融資需求，導致貸款利率抬升。而利率的上升會抑制私人資本開支，拖累經(jīng)濟增長，進而促使政府去刺激房地產(chǎn)市場，擴大基建開支。這種源自房地產(chǎn)市場的宏觀惡性循環(huán)很可能也是存在的。
從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，如圖27所示，在2010-2017年期間，廣義的政府和房地產(chǎn)領域融資在每年的社會融資增量中的占比出現(xiàn)快速上升。2010年的占比水平可能不到30%，到2017年很可能超過了50%；與此同時，整個實體企業(yè)的融資占比大幅下降。
大量的增量資金在邊際上源源不斷地流入與政府基建以及房地產(chǎn)相關的領域。而政府愿意以很高的利率去融資，但是不考慮回報；房地產(chǎn)企業(yè)也愿意融資，因為存在剛性兌付，特別是較強的房價上升預期，使得住戶部門也同樣愿意支付非常高的利率水平。
這些因素合并在一起，導致過去十年整個利率水平異常高企。這在宏觀層面上很可能造成了私人資本開支的下降，進而啟動了一個不斷強化的惡性循環(huán)。
而對于前一個問題，即為什么存在非常強的房價上升預期？
首先，利率水平如此之高，在很大程度上可以排除貨幣政策過于寬松的影響，因此需要一些另外的因素來解釋。
第一個重要的原因是2012年以后，中國的城市化和人口流動開始向大中城市集中，但是由于土地政策的原因，這些大中城市的住宅供地并沒有相應增加，甚至在一些非常重要的城市，住宅供地相對2010年之前還出現(xiàn)了明顯的下降，進而在供需基本面上形成了巨大壓力。
第二個重要的原因在于，政府至少在一段時間里試圖通過寬松的房地產(chǎn)政策來穩(wěn)定或刺激經(jīng)濟。早期時候，經(jīng)濟一旦下降，政府便會在房地產(chǎn)市場上采取一些擴張性的政策，而這些政策至少階段性地推升了房價。
所以，土地制度和人口的流向、政府將房地產(chǎn)作為反周期的重要政策抓手、再加上廣泛存在的各種剛兌、以及過去十至十五年城市化過程中房價總體上持續(xù)波動上升等因素，使得居民和房地產(chǎn)企業(yè)逐步形成了強烈的房價上漲預期。
在上述背景下，從所有這些影響長期利率走向的關鍵因素來看，不管是匯率的影響，還是基建、地產(chǎn)刺激政策在邊際上形成的惡性循環(huán)的原因，過去十到十五年的利率都是處在一個不正常的時期里，因而出現(xiàn)了如前所述的利率不降反升的現(xiàn)象。
中國長期利率向何處去
在完成上述對中國利率表現(xiàn)的解釋之后，我們?nèi)绾慰创袊L期利率的走向？要回答從現(xiàn)在起到2030年的長期利率走向，實際上就是要回答以下四個問題。
第一，系統(tǒng)性的匯率升值壓力所導致的利率水平異常低，以及這種壓力的消失導致了利率反彈，未來這種因素的影響是否還會存在呢？
我們認為，現(xiàn)在的匯率形成機制實際上已經(jīng)具有相當?shù)膹椥裕瑢实姆聪蛴绊懺谖磥聿惶赡茉俅纬霈F(xiàn)。
第二，中國異常高的國民儲蓄率，在未來是否會出現(xiàn)異常的、突然的、幅度非常大的趨勢性下降？
從東亞其他經(jīng)濟體數(shù)據(jù)的長期走向來看，儲蓄率是一個相當緩慢的變量，因此儲蓄率的大幅下降也是一個小概率事件。
第三，強烈的房地產(chǎn)價格上升預期，以及與之關聯(lián)的異常旺盛的融資需求，包括基建平臺的巨額融資需求，在未來十年是否會繼續(xù)維持？
無論是從過去幾年政府去杠桿所采取的一系列政策看，還是從經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的需要來看，這種政策都不宜再堅持下去。隨著2017年全國金融工作會議的召開、以及2018年去杠桿的啟動，流入廣義政府和房地產(chǎn)的增量債務已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯下降，流入實體經(jīng)濟的比例則相應出現(xiàn)了上升。這樣的變化代表了政策取向的一個關鍵轉折，意味著在未來政府繼續(xù)通過房地產(chǎn)和大規(guī)?；ㄈゴ碳そ?jīng)濟的可能性已經(jīng)基本消失。
第四，未來十年中國的ICOR是否會繼續(xù)上升？資本邊際報酬是否會繼續(xù)下降？
預計在2030年前后，中國經(jīng)濟增速也許會下降到4%左右的平臺上，相應的ICOR和資本報酬率也會在邊際上繼續(xù)走弱。
在此背景下，過去十年利率的上升以及維持高位的這種很不正常的現(xiàn)象，將在未來五到十年之內(nèi)得到系統(tǒng)性的糾正。
所謂系統(tǒng)性的糾正，就是以五到十年的跨度來講，利率水平不僅會把過去五到十年本應該下降的幅度補回來，而且會在這個基礎上下沉得更低。
考慮到ICOR的不斷上升、以及中國更高的儲蓄率需要對應更低的利率水平，因而在2030年左右，中國長期國債名義利率可能將逐步下降到2%的平臺上，而與國債利率相伴隨的各個門類利率也將有幅度較大的趨勢下行。
這一利率的下行過程對權益市場、私人部門資本開支乃至經(jīng)濟運行的效率，都將產(chǎn)生積極影響。
作者高善文系CF40學術委員、安信證券首席經(jīng)濟學家，本文根據(jù)作者在2021年6月22日于杭州舉辦的安信證券2021年中期策略會演講發(fā)言整理而成。
未收藏
