研究宏觀的人總會(huì)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)中的一些主要矛盾。
比如說(shuō)在疫情期間的時(shí)候，去年我們擔(dān)心是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但到今年年初的時(shí)候，特別是在春節(jié)后全球大宗商品價(jià)格起來(lái)之后，我們開(kāi)始關(guān)心通脹。
但是站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們到底關(guān)心增長(zhǎng)還是關(guān)心通脹呢？
我個(gè)人以為，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)既有點(diǎn)關(guān)心增長(zhǎng)的問(wèn)題，又有點(diǎn)擔(dān)心通脹。那下半年我們擔(dān)心什么東西呢，按照歷史的規(guī)律，其實(shí)下一個(gè)階段可能更加傾向于在物價(jià)在高位的時(shí)候，更加關(guān)心增長(zhǎng)。
這一輪物價(jià)上漲和過(guò)去非常不一樣的特征在于這不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單由于中國(guó)的需求擴(kuò)張而引起的，因?yàn)榇蠹铱催^(guò)去的大半年的時(shí)間，中國(guó)的房地產(chǎn)基建也不是明顯增長(zhǎng)。當(dāng)然有一些限產(chǎn)的因素，這也和總需求沒(méi)關(guān)系。
所以我們現(xiàn)在如果面臨價(jià)格上漲，是和國(guó)內(nèi)的總需求不相關(guān)的價(jià)格上漲，這一種上漲在教科書(shū)中理解為是一種成本沖擊，這種成本沖擊可能是來(lái)自于國(guó)內(nèi)，也可以來(lái)自國(guó)外，但是有一點(diǎn)，是和內(nèi)需不那么相關(guān)的。所以現(xiàn)在說(shuō)大的背景是我們要研究成本沖擊之下現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的情況。
我想先匯報(bào)一下三個(gè)傾向性的結(jié)論。
第一個(gè)結(jié)論，站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，大概率認(rèn)為中國(guó)內(nèi)需的高點(diǎn)已過(guò)或者正在經(jīng)過(guò)，下半年內(nèi)需趨勢(shì)向緩。當(dāng)然不一定很強(qiáng)，方向是明確的。
第二，在全球范圍而言，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的最高點(diǎn)可能是在與歐美全面免疫相關(guān)的時(shí)間點(diǎn)，一旦那個(gè)時(shí)間點(diǎn)一過(guò)，如果歐美已經(jīng)全面免疫之后，我們大概率覺(jué)得，如果七八月份歐美全面免疫，全球的經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)可能是在三季度，我說(shuō)的最高點(diǎn)，不是以大家看到的基數(shù)效應(yīng)的最高點(diǎn)。
第三點(diǎn)，我們認(rèn)為在目前的總需求的大的格局之下，如果疊加前期成本的沖擊，以及大宗商品價(jià)格后續(xù)的影響，可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)或者方向變得更加明晰，在這個(gè)過(guò)程中間可能會(huì)有一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就是美國(guó)的寬松政策的退出，這是我想今天和大家匯報(bào)的幾個(gè)方面的內(nèi)容。
首先第一點(diǎn)，數(shù)據(jù)有時(shí)是可以“騙人”的。
現(xiàn)在市場(chǎng)上是比較習(xí)慣于把基數(shù)效應(yīng)剔除。其實(shí)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況，特別是上半年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)這三駕馬車(chē)，去除了基數(shù)效應(yīng)后就像“麻花”一樣糾在一起，很難說(shuō)今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定很好或者上半年經(jīng)濟(jì)一定很差，其實(shí)是看不出來(lái)的。
圖1
當(dāng)然如果是看基數(shù)效應(yīng)，大家覺(jué)得趨勢(shì)很明顯。
外需方面我們觀點(diǎn)也非常簡(jiǎn)單，第一，高頻數(shù)據(jù)顯示中國(guó)出口占世界份額下降?！俺梢彩捄螖∫彩捄巍?，中國(guó)在疫情期間之所以占據(jù)份額，是因?yàn)槿蚬I(yè)生產(chǎn)在大幅度萎縮。但是現(xiàn)在在快速恢復(fù)，大家關(guān)注美歐的經(jīng)濟(jì)非常明晰，所以中國(guó)不太可能維持疫情期間大的份額，這對(duì)外需出口是一個(gè)壞消息。
好消息是這個(gè)“蛋糕”的面積在迅速擴(kuò)大，如果看短期歐美新型指標(biāo)，確實(shí)短期的需求值非常強(qiáng)，在未來(lái)的半年，我們能夠感覺(jué)到有好消息有壞消息，好消息是外需還不錯(cuò)，但是壞消息是份額在減少。好消息和壞消息結(jié)合在一起，到底是什么呢，取決于速度，所以總體而言還算好消息，但是并不代表到了三四季度一定還是好消息。
按照現(xiàn)在對(duì)華爾街或者醫(yī)學(xué)專(zhuān)家一致預(yù)期，七八月份歐美實(shí)現(xiàn)全面免疫以后，服務(wù)業(yè)將會(huì)達(dá)到頂峰，包括美國(guó)很多投資動(dòng)能，從前瞻性看美國(guó)的30年抵押貸款利率，投資動(dòng)能也可能是在三季度以后筑底。歐美商品消費(fèi)現(xiàn)在甚至超過(guò)了疫情前，一旦全民免疫實(shí)現(xiàn)，特別是當(dāng)大家已經(jīng)不再居家的時(shí)候，美國(guó)的商品消費(fèi)至少做一個(gè)修復(fù)的斜率會(huì)受到影響，特別是交通服務(wù)業(yè)可以迅速擴(kuò)張，因?yàn)榇蠹铱梢宰w機(jī)出去了。
但是我們要相信外需是有頂?shù)?，現(xiàn)在還沒(méi)有達(dá)到，很重要的原因是歐美很多幼兒園小孩或者小學(xué)生沒(méi)有完全開(kāi)學(xué)。中國(guó)人都是說(shuō)美國(guó)人發(fā)錢(qián)過(guò)度，過(guò)度刺激，但是美國(guó)的家庭和我們不一樣。如果幼兒園小學(xué)沒(méi)開(kāi)學(xué)，那美國(guó)家庭的夫婦兩個(gè)人中至少有一個(gè)人必須在家，這時(shí)候工資再高，職位再空缺，我都無(wú)法參加勞動(dòng)。所以解鈴仍須系鈴人，這與短期的經(jīng)濟(jì)刺激沒(méi)有多大關(guān)系，與貨幣政策是不發(fā)錢(qián)沒(méi)有太大的關(guān)系，而是要等到幼兒園和小學(xué)完全開(kāi)學(xué)。
現(xiàn)在我們看到美國(guó)一些州逐步減少這樣的補(bǔ)貼和刺激，這與各個(gè)小學(xué)中學(xué)開(kāi)學(xué)有關(guān)，所以到了七月份八月份，九月份開(kāi)學(xué)以后，很多的狀況會(huì)逐步恢復(fù)到常態(tài)，那時(shí)候可能在歐美將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)頂點(diǎn)性的一些東西。
疫后中國(guó)的消費(fèi)這塊好有規(guī)律的，沒(méi)那么復(fù)雜。對(duì)14億人口大國(guó)而言，每個(gè)月做預(yù)測(cè)的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)只要這個(gè)月比上個(gè)月新增確診病例多十幾例，這個(gè)消費(fèi)速度就下來(lái)，一旦比上個(gè)月低十幾個(gè)人，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)的數(shù)據(jù)會(huì)下去。
消費(fèi)修復(fù)就是一個(gè)跌跌撞撞的過(guò)程，西班牙流感后歐美的消費(fèi)服務(wù)業(yè)修復(fù)也經(jīng)過(guò)兩三年。所以不要著急，解鈴仍須系鈴人，你把癥結(jié)搞掉了以后，人類(lèi)是最容易好了傷疤忘了疼的，舊的服務(wù)業(yè)動(dòng)能消失了還有新的服務(wù)業(yè)動(dòng)能，00后會(huì)創(chuàng)造出很多想象不到的服務(wù)和消費(fèi)的動(dòng)能出來(lái)。這個(gè)沒(méi)到頭，說(shuō)明這里的機(jī)會(huì)挺多的，有缺口才有動(dòng)能，才有機(jī)會(huì)。
這次疫情中全球房?jī)r(jià)大漲，全球的房地產(chǎn)銷(xiāo)售大漲，中國(guó)還好，“房住不炒”，所以我們看到大家很少看到房貸利率這么平穩(wěn)，這么穩(wěn)健的中央政策，其實(shí)房地產(chǎn)的短期需求端沒(méi)問(wèn)題。從行政性管控措施看也是一樣，影響老百姓需求端不僅僅是房貸利率還是限貸限購(gòu)，在疫情期間總體平穩(wěn)。
圖2
中國(guó)房地產(chǎn)的短期問(wèn)題其實(shí)是在供給端，近期政策主要是針對(duì)房地產(chǎn)的供給端，影響開(kāi)發(fā)商。但是開(kāi)發(fā)商也很敏感，有三大紅線(xiàn)，開(kāi)發(fā)商調(diào)整非常迅速，短期內(nèi)可能資金不足，加快周轉(zhuǎn)，但是從中期的維度而言確實(shí)實(shí)有影響?？傮w而言，大家形成了市場(chǎng)一致的預(yù)期，房地產(chǎn)投資處于比較趨緩的過(guò)程，至少我們?cè)谑袌?chǎng)上沒(méi)有認(rèn)為下半年房地產(chǎn)會(huì)起來(lái)。
其實(shí)，在這次疫情中間，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還有一個(gè)非常重要的現(xiàn)象，或許是大家忽略的，在這次疫情中間，全國(guó)范圍的房地產(chǎn)庫(kù)存是明顯收縮的，就是有很多城市確確實(shí)實(shí)無(wú)房可買(mǎi)，道理很簡(jiǎn)單，需求是穩(wěn)定的，房貸利率沒(méi)怎么變，但是供給端是收縮的，這意味著什么，意味著整個(gè)是去庫(kù)存化的，這意味著至少對(duì)于宏觀而言，即使房地產(chǎn)投資趨緩，但是房地產(chǎn)的景氣程度也差不到哪去。
基建，市場(chǎng)近期在熱議“財(cái)政后移”的事情，我覺(jué)得這很難被證實(shí)或證偽，因?yàn)樯习肽臧l(fā)債不是很多，大家認(rèn)為“子彈”可能留在下半年，下半年經(jīng)濟(jì)下滑一點(diǎn)財(cái)政就會(huì)發(fā)力一點(diǎn)。這種邏輯上是對(duì)的，但是在數(shù)據(jù)上是不是一定對(duì)應(yīng)得上？專(zhuān)項(xiàng)債哪怕到下半年發(fā)行增多了，是不是就能帶動(dòng)基建呢？歷史上也不是這么簡(jiǎn)單的事情，好像原因也挺復(fù)雜。
而且我們知道，今年還有一個(gè)重要的特點(diǎn)，今年在政府工作報(bào)告中非常強(qiáng)調(diào)政府隱性債務(wù)的約束，更多地提到了去杠桿、穩(wěn)杠桿，不管是銀行間市場(chǎng)發(fā)債還是交易所發(fā)債，大概率感覺(jué)到今年發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)是提高的，不是那么容易發(fā)了，一方面發(fā)債必要性不是很強(qiáng)，因?yàn)樯习肽晖庑杼?；另一方面發(fā)債難度增大。
歷史上，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，當(dāng)發(fā)債的難度增大的時(shí)候，意味著即使發(fā)債，發(fā)債用于新增投資的比率上不去，也就是說(shuō)最多滿(mǎn)足還本付息，因?yàn)榻衲旮邩?biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，所以我們期待著市場(chǎng)上半年沒(méi)發(fā)、下半年發(fā)。但我覺(jué)得或許要“打折”，也許這次和過(guò)去還是有點(diǎn)不一樣。
關(guān)于價(jià)格的問(wèn)題，最近有很多的行政性措施，歷史上全出現(xiàn)過(guò)。從歷史回顧來(lái)看，這些措施也許有用，也許沒(méi)用，恰恰政府出手是供需矛盾不是那么激烈的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候出手一定有用。但是，如果供需矛盾非常尖銳的時(shí)候，政府行政性出臺(tái)的措施可能就沒(méi)用，所以大家看到歷史上根本找不到太大的規(guī)律，到底行政性措施有沒(méi)有用，就取決于出手的時(shí)間是不是夠精準(zhǔn)。
大家可以看到，對(duì)大宗商品的研究很清楚，大宗商品研究總體是需求決定了大宗商品的方向，供給決定了它的彈性，而且大宗商品價(jià)格非常復(fù)雜，黑色是原油。大道至簡(jiǎn)的道理而言，大宗商品價(jià)格和全球總需求之間有一個(gè)完美的關(guān)系，要研究全球大宗商品價(jià)值，不僅僅是研究國(guó)內(nèi)，更要研究全球。
所以，如果華爾街一致預(yù)期三季度就是頂點(diǎn)，但是假設(shè)華爾街預(yù)測(cè)是對(duì)的，這樣的話(huà)大概率意味著大宗商品價(jià)格最高點(diǎn)就是到三季度。當(dāng)然，有些東西也與貨幣超發(fā)不是必然有聯(lián)系，因?yàn)榻衲甑拇蟊尘熬褪怯捎谇皫啄晖顿Y特別少，所以使得過(guò)去投資少，今年形成了產(chǎn)能和供給少，今年通脹能夠起來(lái)，也許與貨幣超發(fā)不是必然聯(lián)系，當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)的作用是加劇了這樣的矛盾，但是從經(jīng)濟(jì)本身內(nèi)生波動(dòng)周期而言，沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張政策，今年的通脹都是要起來(lái)的，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的產(chǎn)能、現(xiàn)在的供給是由過(guò)去的投資和需求決定的，這也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)的核心邏輯。
人是不能完全理性預(yù)期到下一期，所以很多當(dāng)期的投資行為不能完全響應(yīng)未來(lái)的需求，從而造成經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，這樣的波動(dòng)在疫情之后體現(xiàn)得非常明顯。原材料我不說(shuō)了，供給約束什么時(shí)候消除？以芯片為例，目前大概率可以看到，我們搜索了一些芯片專(zhuān)家的觀點(diǎn)，對(duì)于芯片，樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，今年年底的時(shí)候，可能會(huì)有所改善，但是悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，到明年甚至后年，體現(xiàn)了供給約束的消除確實(shí)是漸進(jìn)的過(guò)程，不是能夠很快地響應(yīng)到現(xiàn)在需求端這么迅速的擴(kuò)張的過(guò)程。
除了豬肉以外，大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)到非豬肉的CPI其實(shí)是非常通暢的，只不過(guò)有遲滯而已，比如我們可以看到兩個(gè)月的遲滯。即使考慮到豬肉價(jià)格，大家CPI預(yù)測(cè)差不多，下半年CPI是單調(diào)遞增的，不管幅度怎么考慮，總體CPI是下半年單調(diào)遞增的。
我們更想強(qiáng)調(diào)這樣一個(gè)問(wèn)題，價(jià)格已經(jīng)到這個(gè)位置，反過(guò)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)有影響？這個(gè)問(wèn)題很難回答，但是通過(guò)庖丁解牛，大概率可以清晰知道價(jià)格在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的作用，或者說(shuō)前期是由經(jīng)濟(jì)供需引起了價(jià)格矛盾，這個(gè)時(shí)點(diǎn)價(jià)格矛盾怎么影響經(jīng)濟(jì)的供需。
分上下游來(lái)看，幾家歡樂(lè)幾家愁。上游價(jià)格上漲，幾個(gè)月后利潤(rùn)上漲，之后會(huì)引起投資的大幅度上漲。所以，即使大宗商品價(jià)格在下半年三季度達(dá)到頂峰以后，有可能上游的盈利根本就沒(méi)有到頂，也有可能追加投資沒(méi)有完全到頂。但我們大概率發(fā)現(xiàn)在成本沖擊時(shí)期，對(duì)下游而言總體都是壞消息。大家可以看到，在大宗商品價(jià)格上漲過(guò)程中，下游的投資持續(xù)下降。
圖3
還可以看到一個(gè)有意思的下游行業(yè)，就是出口部門(mén)，大家都說(shuō)過(guò)去一段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)好就是由外需搞好的。但可以看到，我們看到在大宗商品價(jià)格上漲過(guò)程中，中國(guó)的出口企業(yè)其實(shí)說(shuō)實(shí)話(huà)也不是特別占便宜，為什么？進(jìn)口的價(jià)格是在持續(xù)攀升的，但我們的出口價(jià)格由于出口商定價(jià)能力弱，出口價(jià)格保持非常低迷。
所以，從貿(mào)易條件或者價(jià)格條件而言，在大宗商品價(jià)格上漲期間，中國(guó)出口企業(yè)或者外貿(mào)企業(yè)的貿(mào)易條件是惡化的，短期內(nèi)不一定有太壞的效果，畢竟拉動(dòng)了出口的總量。但時(shí)間延長(zhǎng)意味著什么？意味著它的利潤(rùn)的壓價(jià)或者順差的壓價(jià)。可以看到，成本沖擊時(shí)期，貿(mào)易順差可能由于成本沖擊的原因而有所收斂。我們感覺(jué)到，在下半年是可以看得到的，這種收斂排除了我們對(duì)外需的探討，僅僅是以成本沖擊的視角看到貿(mào)易順差收斂的過(guò)程。
上下游合在一起，今年我們很多人都特別看好制造業(yè)，我稍微有點(diǎn)保留意見(jiàn)，原因如下：成本沖擊時(shí)期，大概率發(fā)現(xiàn)在成本沖擊時(shí)期，總體而言，隨著大宗商品價(jià)格上漲，制造業(yè)的利潤(rùn)及其制造業(yè)投資，包括上中下游總體趨降，雖然前期有很多利潤(rùn)，但是成本在大幅度上升，使得我對(duì)未來(lái)的投資其實(shí)不是那么樂(lè)觀。從整體制造業(yè)而言，我們覺(jué)得要顧及成本上升的影響。所以，漲價(jià)初期好，但是中后期一定程度要拖累經(jīng)濟(jì)，在汽車(chē)和家電影響非常明顯。綜合過(guò)去歷史成本沖擊時(shí)期，如果這段時(shí)期沒(méi)有成本沖擊和有成本沖擊的時(shí)期，這個(gè)都要打折的，所以這個(gè)趨勢(shì)還是比較明顯。
最后談一下未來(lái)美國(guó)QE退縮的過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)由于汲取了2013年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，鮑威爾不斷和市場(chǎng)在溝通，從過(guò)去幾輪看是非常有成效，比如6月17號(hào)的溝通。經(jīng)過(guò)一次溝通以后，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)的信用市場(chǎng)出現(xiàn)了很好的變化，因?yàn)槭昶趪?guó)債收益率下降了，談話(huà)了以后，隱含的通脹預(yù)期下來(lái)了，說(shuō)明鮑威爾一番話(huà)真的有“真金白銀”的作用。
但是，不管怎么樣交流，有一點(diǎn)是確信的，就是美聯(lián)儲(chǔ)不管是所謂的量化減量，總體是偏收縮性的政策，所以在收縮性政策的時(shí)候，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言其實(shí)是有壓力的。在退的過(guò)程中，如果我們把中國(guó)也理解為新興市場(chǎng)國(guó)家，我們還是要防止在這個(gè)過(guò)程中潛在的貶值的壓力，當(dāng)然也取決于我們?cè)趺磻?yīng)對(duì)。不管怎么樣，在下半年還有一個(gè)很麻煩的事情，我個(gè)人以為，就是中美經(jīng)濟(jì)周期的不同步。
疫情對(duì)于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間造成了嚴(yán)重的修復(fù)的速度上的不均衡影響。這意味著短期的操作，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家短期操作會(huì)加劇新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果歐美已經(jīng)全民免疫，可以順利地加息和收縮。但是對(duì)于沒(méi)有分配到疫苗、還生活在疫情中的國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)本身沒(méi)修復(fù)，屋漏又連遭下雨的話(huà)，這時(shí)對(duì)它的壓力可想而知。中國(guó)雖然已經(jīng)度過(guò)了疫情最艱難的時(shí)期，但我們不認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)比上半年更強(qiáng)，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)在三季度筑頂。美國(guó)QE政策的邊際收縮對(duì)中國(guó)的影響，我覺(jué)得是值得高度關(guān)注的，這是在我們的前方必然發(fā)生的事情。
作者伍戈系CF40成員、長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，本文為作者2021年6月23日下午在由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇月度研判會(huì)“2021年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望分析”上發(fā)表的主旨演講，內(nèi)容經(jīng)過(guò)編輯。 
未收藏
