為何本輪通脹不是暫時(shí)性的
時(shí)間：2021-07-05
作者：張濤 等
自去年8月份以來(lái)，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上升逐漸演變?yōu)槲飪r(jià)總體水平持續(xù)上升的通脹壓力，并且已給各國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成困擾，困擾之處就在于判斷本輪通脹究竟是“暫時(shí)性的”還是“趨勢(shì)性的”。
若本輪通脹僅僅是疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)位所致，那么伴隨疫情消退和供需復(fù)位，通脹壓力也將隨之消退，即通脹是階段性的、暫時(shí)性的，那么當(dāng)前支持疫后復(fù)蘇的刺激政策就無(wú)需調(diào)整。例如，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在6月記者會(huì)上，依然重申通脹只是暫時(shí)性的。
但我們的看法很不樂(lè)觀，因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)運(yùn)行中期變化趨勢(shì)入手，我們看到的境況是本輪通脹肯定不是暫時(shí)性，而且轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性變化的概率越來(lái)越高。
經(jīng)濟(jì)范式轉(zhuǎn)換 令全球通脹的緩和機(jī)制失靈
自上世紀(jì)70年代以來(lái)，全球曾經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)達(dá)20多年高通脹的沖擊，1973年至1995年期間，全球通脹平均漲幅近15%，而在上世紀(jì)80年代后期至90年代中期期間，全球已經(jīng)轉(zhuǎn)入惡性通脹，CPI漲幅一度接近40%。
只有貿(mào)易全球化在全球范圍內(nèi)得到廣泛共識(shí)，此狀況才得以扭轉(zhuǎn)，時(shí)間點(diǎn)是1995年前后。WTO正是1995年開(kāi)始運(yùn)作，標(biāo)志著貿(mào)易全球化規(guī)則已在全球范圍內(nèi)推行，相應(yīng)全球出口占GDP比重由1995年的20%持續(xù)提升至30%以上，而全球經(jīng)濟(jì)也被帶入高增長(zhǎng)和低通脹并行的緩和期，期間全球通脹水平逐漸回落并穩(wěn)定在3%左右，全球經(jīng)濟(jì)則始終保持著3-5%的平均增長(zhǎng)狀態(tài)。
圖片數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
在高增長(zhǎng)、低通脹的全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與全球化共識(shí)不斷增強(qiáng)的環(huán)境下，全球范圍內(nèi)跨境投資也如火如荼，全球FDI年流量由1995年的3400億美元持續(xù)上升，至2015年已超過(guò)2萬(wàn)億美元，F(xiàn)DI流量占全球GDP比重也由1%最高升至3%以上。
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但在2016年前后，全球化共識(shí)出現(xiàn)趨勢(shì)性破裂，標(biāo)志性事件就是“英國(guó)脫歐”，之后美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)特朗普重拾單邊主義，挑起關(guān)稅戰(zhàn)，很多全球性的多邊議事機(jī)制被美國(guó)干擾失效，WTO更是陷入低谷，并至今未拿出獲得廣泛共識(shí)的改革方案。
對(duì)應(yīng)著，全球FDI流量出現(xiàn)了趨勢(shì)性下降，去年在疫情沖擊下，更是跌落至萬(wàn)億美元以下，僅有8600億美元，而以G7國(guó)家為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體區(qū)域的FDI，更是由1.3萬(wàn)億美元驟降至2000億美元。與此同時(shí)，貿(mào)易全球化進(jìn)程開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，全球出口占GDP比重不僅停止上升趨勢(shì)，并且已經(jīng)由30%的峰值開(kāi)始緩慢下降。
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由此，全球跨境投資的收縮直接導(dǎo)致供應(yīng)層面產(chǎn)能擴(kuò)張的停滯，而貿(mào)易全球化共識(shí)的破裂進(jìn)一步惡化全球供需的失衡，兩者疊加則會(huì)放大性地削弱全球化機(jī)制對(duì)通脹的緩和作用。
全球化成本出現(xiàn)拐點(diǎn)性變化
除了全球化共識(shí)和機(jī)制的弱化影響之外，國(guó)際資本全球布局的各種成本也在2016年前后均出現(xiàn)了拐點(diǎn)性變化。
首先，全球化所需的運(yùn)輸和通信成本開(kāi)始抬升。代表全球運(yùn)輸成本的波羅的海干散貨指數(shù)在2016年降至最低的290之后，開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性回升，今年已經(jīng)升至3400以上的水平，今年上半年平均在2300附近，已經(jīng)大幅超出上世紀(jì)90年代中期至2008年全球金融危機(jī)期間的平均水平。
另外，全球移動(dòng)網(wǎng)速在經(jīng)歷4G時(shí)代提速之后，自2016年之后，平均網(wǎng)速的增幅也出現(xiàn)了放緩勢(shì)頭，而歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)華為推動(dòng)的5G的抵觸以及5G本身的原因，使得全球通訊成本很難在短期內(nèi)進(jìn)一步大幅下降。
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其次，勞動(dòng)力成本開(kāi)始上升。人口紅利的集中釋放是國(guó)際資本進(jìn)行全球布局很重要的原因，但此因素在2014年就已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)性變化。全球15-64歲的適齡勞動(dòng)力的人口占比于2014年升至65.58%峰值之后，開(kāi)始趨勢(shì)性回落，2019年已降至65.25%，五年間累計(jì)下降了0.33%；同期65歲以上人口占比的老齡化程度，則由2014年的8.05%升至9.1%。2014年前，適齡勞動(dòng)力比重的提升保證了國(guó)際資本能夠很容易獲得充足的便宜的勞動(dòng)力，而人口紅利的衰減，再疊加老齡化的加重，均會(huì)影響到國(guó)際資本全球化布局的勞動(dòng)力成本。
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第三，融資成本開(kāi)始抬升。就在2016年英國(guó)脫歐前后，10年期美國(guó)國(guó)債收益率也結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)35年的趨勢(shì)性下降（10年期美債收率由1981年的15.84%峰值趨勢(shì)性降至2016年1.37%的歷史低位），自2016年開(kāi)始進(jìn)入回升周期，新冠疫情僅僅是階段性阻斷了此回升趨勢(shì)，但今年以來(lái)，10年期美債收益率已從疫情行情中走出，進(jìn)入回升通道。
與美國(guó)類似，其他發(fā)達(dá)國(guó)家也不同程度逐漸開(kāi)始擺脫低利率的環(huán)境。全球利率環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，意味著國(guó)際資本全球布局融資成本的趨勢(shì)性抬升。
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第四，國(guó)際資本全球化布局避稅通道受阻。今年6月初，G7各國(guó)財(cái)長(zhǎng)達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，推進(jìn)全球最低稅率，即確保跨國(guó)公司在其經(jīng)營(yíng)的每個(gè)國(guó)家按照至少15%的稅率繳稅，并且授予各國(guó)對(duì)利潤(rùn)率超過(guò)10%的跨國(guó)公司征收稅率為20%及以上稅收的權(quán)力。此舉意味著，之前國(guó)際資本通過(guò)全球布局來(lái)避稅的環(huán)境已經(jīng)被打破。
綜上，運(yùn)輸、通訊、人力、融資等多項(xiàng)成本的抬升，疊加跨境投資稅負(fù)的上升，共同對(duì)國(guó)際資本的跨境投資形成嚴(yán)重制約，而即便是疫情消退之后，這些制約因素也很難得到立竿見(jiàn)影的改善。
因此，從中期而言，全球化共識(shí)的破裂和跨境投資成本的抬升，給全球經(jīng)濟(jì)造成的影響短期內(nèi)難有改變，這就意味著，疫后很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，全球都要面臨供需失衡的局面，這也是我們認(rèn)為本輪通脹不是暫時(shí)性的原因。
而伴隨疫情消退，受阻的供應(yīng)雖能獲得一定程度的復(fù)位，進(jìn)而階段性緩解通脹壓力，但在全球范式轉(zhuǎn)換完成之前，通脹壓力很難被根除，因此，本輪通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊絕不是一次性的，而是多輪沖擊。
作者張濤，CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部；路思遠(yuǎn) 中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。 
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