隨著全民免疫時點臨近，美歐貨幣退潮大勢所趨。不過，“起飛容易降落難”。作為全球最主要的央行，美聯(lián)儲如何從史無前例的寬松政策中退出？對于中國在內(nèi)的諸多新興市場經(jīng)濟體，美元流動性變化究竟意味著什么？這將是有待解開之謎。
貨幣退潮：歷史告訴我們什么？
盡管美聯(lián)儲量寬政策的退出（Taper）節(jié)奏可能存在差異，但本質(zhì)上都屬于美元流動性的收縮過程。因此，大都不可避免地伴隨著新興經(jīng)濟體的匯率貶值。該貶值壓力在聯(lián)儲政策正式“宣布期”更為明顯，而在“討論期”和“實施期”相對緩和。
圖1：聯(lián)儲削減量寬，新興經(jīng)濟體匯率貶值
圖片來源：WIND，筆者整理
與此同時，大多數(shù)新興市場國家在聯(lián)儲Taper時利率均呈現(xiàn)上行態(tài)勢。值得注意的是，與匯率波動有些相似，聯(lián)儲正式宣布量寬退出計劃之時，新興市場長端利率變化幅度最為劇烈。
圖2：聯(lián)儲削減量寬，新興經(jīng)濟體利率抬升
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貨幣退潮：這次會有何不同嗎？
對于中國這樣的新興大國而言，過去其利率趨勢往往更加順應(yīng)國內(nèi)自身經(jīng)濟基本面的變化，而不是跟隨美聯(lián)儲，即使是在中美經(jīng)濟走勢背離的時期。
圖3：即使中美經(jīng)濟分化，我國利率也往往追隨國內(nèi)基本面
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注：利率均為十年期國債，2021年經(jīng)濟數(shù)據(jù)剔除了基數(shù)效應(yīng)，下同。
不過，在美聯(lián)儲量寬削減政策出現(xiàn)前后，我國利率走勢卻面臨著更復(fù)雜的局面。具體來說：
階段I：聯(lián)儲開始討論但未正式宣布Taper之前，緊縮預(yù)期雖已發(fā)酵，但對我國影響并不顯著，國內(nèi)利率仍由國內(nèi)基本面決定。
階段II：聯(lián)儲正式宣布Taper后，緊縮預(yù)期明顯加大，對我國產(chǎn)生顯著影響。此時即使經(jīng)濟基本面變化不大，國內(nèi)利率呈現(xiàn)攀升。
階段III：當(dāng)聯(lián)儲正式實施Taper以后，我國所受的沖擊影響反而可能減弱，國內(nèi)利率走勢重新跟隨國內(nèi)經(jīng)濟基本面的趨勢變化。
圖4：削減量寬“宣布期”，我國利率受到向上牽引
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與過往不同，當(dāng)前我國匯率機制更加靈活，人民銀行不再進行常態(tài)干預(yù)。美聯(lián)儲量寬退出期間，人民幣匯率或與新興經(jīng)濟體更為同步。疊加考慮到下半年我國經(jīng)濟相對美國邊際趨弱等因素，人民幣短期內(nèi)或?qū)⒚媾R一定貶值壓力。
圖5：聯(lián)儲削減量寬，人民幣匯率與新興經(jīng)濟體同步貶值
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注：此處美元指數(shù)是美元相對新興市場貨幣的匯率指數(shù)，央行外匯干預(yù)以外匯占款增量表征。
基本結(jié)論
一是盡管歷次美聯(lián)儲量寬政策的退出節(jié)奏存在差異，但本質(zhì)上都屬于美元流動性的收縮過程。因此，大都不可避免地伴隨著新興經(jīng)濟體的匯率貶值和利率抬升。該壓力在聯(lián)儲政策的正式“宣布期”更為明顯，而在“討論期”和“實施期”相對緩和。
二是對于中國這樣的新興大國而言，過去其利率趨勢往往更加順應(yīng)國內(nèi)自身經(jīng)濟基本面的變化，而不是跟隨美聯(lián)儲，哪怕是在中美經(jīng)濟走勢背離的時期。不過，在美聯(lián)儲削減量寬政策“宣布期”，我國長端利率可能受到聯(lián)儲緊縮預(yù)期的階段性牽引。
三是展望未來，隨著內(nèi)需回落疊加大宗漲價引致的成本沖擊等，我國整體經(jīng)濟增速或?qū)②吘?。長端利率可能與基本面相適應(yīng)，不過要警惕量寬退出宣布期的向上擾動。與過往不同，人民幣匯率更靈活，量寬退出期間或與新興經(jīng)濟體更為同步貶值。圖片
【作者介紹】
伍戈：CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。中國經(jīng)濟學(xué)最高獎“孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎”獲得者，“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟、全球市場預(yù)測雙冠軍。
文若愚、徐劍：長江證券研究員。
高童、周明、涂方林：長江證券實習(xí)研究員。
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