當(dāng)分析師和媒體同志們還在討論“通脹”和“滯脹”的時(shí)候，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始在交易通縮了：
1、近期10年期美債收益率明顯下行，而且30年期的下行更多，市場(chǎng)收益率平坦化了，弄得美股的金融股開(kāi)始下跌，因?yàn)槠教够氖找媛是€(xiàn)顯然不利于金融股；
2、通過(guò)10年期美債的名義利率和實(shí)際利率差值擬合的通脹預(yù)期在議息會(huì)議后也明顯下行，從6月近2.5%的高點(diǎn)到現(xiàn)在下降了大概20多個(gè)BP；
3、實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期，當(dāng)名義利率下降的時(shí)候，黃金仍然在繼續(xù)下跌，而黃金價(jià)格歷來(lái)與美國(guó)國(guó)債的實(shí)際利率有反向關(guān)系，也就是說(shuō)，實(shí)際利率在名義利率下降的時(shí)候竟然是上升的，這只能說(shuō)明通縮預(yù)期確實(shí)比較強(qiáng)；
4、大宗商品單邊上漲預(yù)期似乎已不存在了，以銅為例，倫敦金屬交易所的銅庫(kù)存增加了24925噸，猛增17％。調(diào)研了一圈下來(lái)，說(shuō)是因?yàn)殂~的供需本身沒(méi)那么好，銅價(jià)之所以強(qiáng)勢(shì)很大程度上依賴(lài)的是寬松的流動(dòng)性支撐，在漲價(jià)預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)鏈買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，庫(kù)存都隱性化了，但現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提前了，國(guó)儲(chǔ)也拋售庫(kù)存直接給下游企業(yè)了，當(dāng)漲價(jià)預(yù)期沒(méi)有了之后，囤貨的隱性庫(kù)存直接顯性化了，漲價(jià)預(yù)期已經(jīng)被動(dòng)搖了。
5、從近期美股市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，美股的市場(chǎng)風(fēng)格偏好也發(fā)生了明顯的變化，納指明顯跑贏道指，成長(zhǎng)的表現(xiàn)要顯著強(qiáng)于周期和價(jià)值。
那么，問(wèn)題來(lái)了，究竟發(fā)生了什么讓市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)變得如此迅速？
為了解答這一問(wèn)題，先簡(jiǎn)要分析一下通脹是怎么來(lái)的。
通脹的由來(lái)
這一輪美國(guó)的量化寬松和2008年金融危機(jī)是有本質(zhì)區(qū)別的。
這一次美國(guó)直接通過(guò)財(cái)政刺激，把美聯(lián)儲(chǔ)放出去的票子發(fā)到了居民手里，而2008年金融危機(jī)的量化寬松是把鈔票給到金融機(jī)構(gòu)那，幫助金融機(jī)構(gòu)處理壞賬和非流動(dòng)性資產(chǎn)。
把鈔票給到居民手里，直接可以創(chuàng)造總需求，而給到金融機(jī)構(gòu)手里，還要等實(shí)體有融資需求了，才能創(chuàng)造總需求。
由于直升機(jī)撒錢(qián)的需求刺激模式脫離了傳統(tǒng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，生產(chǎn)調(diào)整的速度慢于需求擴(kuò)張的速度，這就導(dǎo)致生產(chǎn)端有供應(yīng)鏈瓶頸和商品的供不應(yīng)求。
看美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比的數(shù)據(jù)就可以說(shuō)明一些問(wèn)題。經(jīng)季調(diào)的零售商庫(kù)銷(xiāo)比是最低的，只有1.07，批發(fā)商庫(kù)存也比較低，有1.22，然而制造商庫(kù)銷(xiāo)比卻高達(dá)1.48，還處于高位。
這說(shuō)明什么呢？
這說(shuō)明美國(guó)發(fā)了福利后，美國(guó)人民買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的消費(fèi)需求太旺盛了，導(dǎo)致零售商那都被買(mǎi)得沒(méi)貨了，但由于勞動(dòng)力還在領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)，不愿意回來(lái)工作，回來(lái)工作的也主要在服務(wù)業(yè)，而不是制造業(yè)，再加上原材料貴、運(yùn)力緊張，所以生產(chǎn)是沒(méi)有怎么恢復(fù)的。
美國(guó)5月單月的零售數(shù)據(jù)是6202億美元，而2019年美國(guó)單月的零售數(shù)據(jù)也就5000億美元出頭，再看工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，5月不到100，但2019年有102左右。
換句話(huà)說(shuō)，消費(fèi)已遠(yuǎn)在疫情前以上，但生產(chǎn)還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前。
本來(lái)美國(guó)的進(jìn)口供應(yīng)商有更多的選擇，比如通過(guò)對(duì)中國(guó)的紡織業(yè)發(fā)難和推高上游成本，倒逼中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈外遷到人力成本更低的地方（印度、東南亞）。既然消費(fèi)需求好，生產(chǎn)又不足，那供需缺口應(yīng)該怎么滿(mǎn)足呢？也只能靠進(jìn)口了。
沒(méi)想到的是，4月印度出現(xiàn)的疫情攪亂了這一計(jì)劃。疫情不僅出現(xiàn)在了印度，還快速擴(kuò)散到了東南亞國(guó)家、臺(tái)灣地區(qū)和日本，這些地方也多為世界的生產(chǎn)基地，結(jié)果導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈不僅沒(méi)有外遷，反而使生產(chǎn)資源進(jìn)一步向國(guó)內(nèi)集聚， FDI近期是加速往國(guó)內(nèi)流入的。
由于美國(guó)的零售品庫(kù)存的缺口是剛性的，擁有生產(chǎn)能力的國(guó)家和地區(qū)也因新一輪疫情停擺，美國(guó)消費(fèi)和庫(kù)存的缺口基本上只能靠中國(guó)的進(jìn)口來(lái)平衡了。
接不動(dòng)的訂單
現(xiàn)在回來(lái)看看國(guó)內(nèi)。
由于中國(guó)率先控制了疫情，疫情期間通過(guò)信貸補(bǔ)貼了企業(yè)，保住了企業(yè)和生產(chǎn)能力，所以從去年到現(xiàn)在，中國(guó)一直都是穩(wěn)定全球通脹的中堅(jiān)力量，全球的供應(yīng)體系高度依賴(lài)于中國(guó)的生產(chǎn)，海運(yùn)費(fèi)用比疫情前漲了4-5倍都不止，和海運(yùn)相關(guān)的個(gè)股漲幅也有好幾倍。
但看現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，5月PMI新出口訂單只有48.3%，到了枯榮線(xiàn)的下面，相比前值50.4%，有較為明顯的下行。5月的出口增速為27.9%，也不如前值的32.3%，現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)于外需的見(jiàn)頂討論開(kāi)始多了起來(lái)。
從邏輯和事實(shí)上來(lái)講，企業(yè)應(yīng)該是不會(huì)缺訂單的，因?yàn)楫?dāng)下海外只能依賴(lài)中國(guó)的產(chǎn)能。
我們傾向于認(rèn)為出口新訂單的下降不是因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有訂單，而是企業(yè)不敢輕易接訂單了。
企業(yè)為什么不敢接訂單呢？主要原因是上游大宗商品上得太快了，接單就虧錢(qián)。
上游大宗商品價(jià)格漲得快的原因主要有三個(gè)：
1、美國(guó)的需求可以靠印鈔票印出來(lái)，大多數(shù)有色金屬是美元定價(jià)，美元下行和需求擴(kuò)張本身就利好上游大宗商品。
2、上游供給打不開(kāi)，有的是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)缺少疫苗導(dǎo)致無(wú)法復(fù)工，印度疫情擴(kuò)散加劇了這一趨勢(shì)，比如半導(dǎo)體供應(yīng)鏈緊張、廢銅還有一些稀有礦的供給都受到了擾動(dòng)；有的是因?yàn)楣?huì)強(qiáng)勢(shì)；還有的是覺(jué)得需求沒(méi)有持續(xù)性，短期需求好只是美國(guó)印出來(lái)的，沒(méi)有可持續(xù)性，現(xiàn)在擴(kuò)產(chǎn)能到產(chǎn)出釋放都是未來(lái)三年以后的事了，但未來(lái)如果沒(méi)有這么好的需求，就會(huì)賠錢(qián)，所以不如趁現(xiàn)在價(jià)格漲維持寡頭壟斷，當(dāng)下賺足現(xiàn)金流就好。
3、國(guó)內(nèi)有定價(jià)權(quán)的大宗商品，因“雙碳”目標(biāo)、安全生產(chǎn)等訴求，市場(chǎng)有減產(chǎn)預(yù)期，導(dǎo)致庫(kù)存隱性化，而且下游也會(huì)預(yù)期未來(lái)供應(yīng)會(huì)緊缺，只能當(dāng)下恐慌性備貨，使得上游價(jià)格上漲預(yù)期加劇。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，5月PPI同比高達(dá)9%，而CPI同比僅為1.3%，無(wú)論是PMI原材料價(jià)格減去產(chǎn)成品價(jià)格還是PPI原材料價(jià)格同比減去PPI加工價(jià)格同比都創(chuàng)下了歷史新高，這說(shuō)明下游生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)在不斷忍受著上游的通脹。
但凡事都得有個(gè)度，當(dāng)上游上漲的矛盾積累到了一定程度后，企業(yè)長(zhǎng)期“增收不增利”、“吃力不討好”，自然就不敢接訂單了，因?yàn)橛唵谓拥迷蕉?，反而?huì)越賠錢(qián)。
謎一樣的議息會(huì)議
6月議息會(huì)議最有趣的一點(diǎn)就是市場(chǎng)關(guān)注的Taper基本上沒(méi)怎么提，表述很模糊，只說(shuō)Taper開(kāi)啟的前提是達(dá)到經(jīng)濟(jì)取得“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的目標(biāo)，而“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的標(biāo)準(zhǔn)是由美聯(lián)儲(chǔ)決定的。
但6月議息會(huì)議最讓市場(chǎng)意外的一點(diǎn)是加息預(yù)期提前了，認(rèn)為2022年應(yīng)當(dāng)加息的成員從4人上升到了7人，2023年應(yīng)當(dāng)加息的成員從7人上升到了13人。
綜合來(lái)看，6月議息會(huì)議是引導(dǎo)加息預(yù)期提前，并且對(duì)市場(chǎng)最關(guān)注的Taper“閉口不提”。
關(guān)鍵是，美聯(lián)儲(chǔ)這么做的意圖是什么？
議息會(huì)議后，市場(chǎng)走的是美元大幅上漲而10年美債收益率下行的組合，這種走勢(shì)組合讓人很疑惑。
先來(lái)猜測(cè)一下，美聯(lián)儲(chǔ)為什么對(duì)Taper閉口不提。
一季度的時(shí)候，因?yàn)槭袌?chǎng)形成了疫苗有效接種后美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)快速?gòu)?fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期很靠前，所以一季度10年期美債收益率上升的速度非?？欤瑳](méi)幾個(gè)交易日就從不到1%的收益率上行到了3月末1.78%的高點(diǎn)。
但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期走得太前了，不斷在強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)的，沒(méi)有去迎合市場(chǎng)預(yù)期。二季度美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表也在繼續(xù)，在財(cái)政存款巨量投放的背景下，各類(lèi)短端利率都?jí)旱搅?附近。
二季度美聯(lián)儲(chǔ)這么做也是有原因的。一季度的時(shí)候，疫苗雖然在快速接種，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于疫苗，確實(shí)是在快速修復(fù)，但無(wú)論是就業(yè)數(shù)量還是薪資增速，都遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到疫情前的水平。
退出寬松就意味著財(cái)政要退坡，但一季度的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否能吸納因福利退出而回流的勞動(dòng)力大軍，還是有很高的不確定性的。
但到了二季度末，很明顯可以看到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有了過(guò)熱的傾向，勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始供不應(yīng)求。工資上漲的同時(shí)職位空缺人數(shù)也在不斷上升。
近期美國(guó)就業(yè)職位空缺人數(shù)已高達(dá)929萬(wàn)人，而2019年差不多就700萬(wàn)人左右，職位空缺率高達(dá)6%，而2019年的平均水平也就在4%左右的水平。
到了這個(gè)時(shí)候，由于就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱，已初步具備失業(yè)救濟(jì)退出的基礎(chǔ)。阻礙就業(yè)復(fù)蘇的不再是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不給力，而是救濟(jì)金甚至超過(guò)了許多雇主可以支付的工資，才導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢。所以從6月開(kāi)始，已經(jīng)有部分州開(kāi)始取消每周300美元的失業(yè)救濟(jì)金。
我們認(rèn)為T(mén)aper“閉口不提”，美聯(lián)儲(chǔ)要的經(jīng)濟(jì)“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的目標(biāo)，大概率指的是失業(yè)救濟(jì)退出以后，就業(yè)數(shù)據(jù)要出現(xiàn)明顯的新增，這才能驗(yàn)證美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)徹底走上正軌。
這也是為什么此次議息會(huì)議并沒(méi)有上調(diào)失業(yè)率目標(biāo)，在持續(xù)的新增就業(yè)低于預(yù)期之后還維持在4.5%的失業(yè)水平，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)預(yù)期失業(yè)救濟(jì)退出之后，勞動(dòng)力就會(huì)逐步回歸到就業(yè)市場(chǎng)。
簡(jiǎn)而言之，只有等到就業(yè)新增真的有明顯改善后，才能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)要的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的目標(biāo)條件。也只有等到那個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)認(rèn)真考慮量化寬松規(guī)模是不是要縮減。
下面我們?cè)賮?lái)回顧一下美國(guó)的通脹是怎么形成的。
第一個(gè)是印鈔機(jī)給居民發(fā)錢(qián)導(dǎo)致消費(fèi)者“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”；第二個(gè)是本土生產(chǎn)沒(méi)有修復(fù)，因?yàn)榫蜆I(yè)大軍沒(méi)有回歸的、物流成本上升和上游原材料供給稀缺（比如汽車(chē)缺芯、蓋房子缺木材）；第三個(gè)是原材料價(jià)格、運(yùn)費(fèi)等各類(lèi)成本漲得太快，中國(guó)也接不動(dòng)出口新訂單。
在需求擴(kuò)張較快和供應(yīng)相對(duì)緊缺的背景下，我們看到美國(guó)通脹呈現(xiàn)出了“無(wú)量上漲”的特征。由于供給根本匹配不上需求的擴(kuò)張的速度，居民部門(mén)想買(mǎi)都買(mǎi)不到貨，價(jià)格就只能跳漲了。
這跟美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)很像，成屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)從今年年初就開(kāi)始下降了，但這并不是需求減弱了，因?yàn)槌晌蒌N(xiāo)售的售價(jià)還在加速上行，與此同時(shí)，美國(guó)成屋庫(kù)存在被消耗。
要想緩解通脹壓力，其實(shí)邏輯也很簡(jiǎn)單，要么抑制需求，比如少發(fā)點(diǎn)福利，要么引導(dǎo)就業(yè)回歸到各個(gè)崗位上去，把生產(chǎn)弄起來(lái)。福利下去了，需求弱了，而生產(chǎn)變多了，通脹壓力自然就下去了。
現(xiàn)在的關(guān)鍵就是后續(xù)就業(yè)新增能不能上去，這又取決于：
1、全民免疫后，美國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的強(qiáng)度，如果油價(jià)生產(chǎn)供應(yīng)比較穩(wěn)定，油價(jià)漲跌可以作為服務(wù)業(yè)修復(fù)高頻代理指標(biāo)；
2、美國(guó)的中小企業(yè)和供應(yīng)鏈?zhǔn)遣皇且驗(yàn)橐咔槭艿搅酥虚L(zhǎng)期損害，如果是的話(huà)，美國(guó)的供應(yīng)鏈和生產(chǎn)環(huán)節(jié)吸納不了多少就業(yè)，也就起不到修復(fù)生產(chǎn)的效果。
這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量，至少?gòu)默F(xiàn)在來(lái)看，還是有不確定性的，要等到失業(yè)救濟(jì)退出后，就業(yè)能否放量，答案才能逐漸明晰。
所以，在就業(yè)放量補(bǔ)缺口前，美聯(lián)儲(chǔ)是不會(huì)忙著提Taper的，給居民部門(mén)發(fā)福利也不會(huì)那么快退出。從美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)來(lái)看，70%的失業(yè)救濟(jì)到了今年三季度末才會(huì)陸續(xù)退出。
如果美國(guó)短期既做不到抑制需求，也無(wú)法擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，那緩解通脹就只有一個(gè)辦法，降上游成本，讓生產(chǎn)國(guó)的匯率貶值，通過(guò)擴(kuò)大對(duì)生產(chǎn)國(guó)的進(jìn)口來(lái)補(bǔ)充零售的庫(kù)存。
這就是為什么美聯(lián)儲(chǔ)不敢提Taper，因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)能不能修復(fù)還有一定的不確定，但美聯(lián)儲(chǔ)愿意把市場(chǎng)的加息預(yù)期提前，把美元拉上去，因?yàn)檫@樣既可以讓生產(chǎn)國(guó)的匯率貶值進(jìn)而擴(kuò)大進(jìn)口，也可以打壓一下上游大宗的價(jià)格，給本國(guó)和生產(chǎn)國(guó)一些生產(chǎn)的利潤(rùn)，方便重建零售庫(kù)存。
市場(chǎng)含義
故事講到這里，我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)的邏輯就非常清晰了。
至少在短期，沒(méi)有過(guò)于關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)Taper的必要，因?yàn)檫@個(gè)需要就業(yè)缺口修復(fù)的確認(rèn)后才會(huì)發(fā)生，然后才會(huì)成為市場(chǎng)定價(jià)的焦點(diǎn)。
現(xiàn)在大家都熱炒的通脹或滯脹，本質(zhì)上都是供需急劇錯(cuò)配的結(jié)果，當(dāng)供給的彈性弱到一定程度以后，通脹是以“無(wú)量上漲”的形式出現(xiàn)的。
所以，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不再是要繼續(xù)發(fā)鈔票去拉高總需求，讓物價(jià)繼續(xù)往上走，而是修復(fù)脆弱的供應(yīng)鏈，通過(guò)供給修復(fù)來(lái)緩和通脹的預(yù)期。
換言之，市場(chǎng)定價(jià)通縮的背后不一定是在定價(jià)經(jīng)濟(jì)需求的走弱，更有可能是在定價(jià)供應(yīng)鏈瓶頸的短期修復(fù)。
如果美國(guó)短期無(wú)法通過(guò)需求生產(chǎn)的再平衡重建自身的庫(kù)存，解決供應(yīng)鏈瓶頸的問(wèn)題就需要通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口來(lái)解決。
由于大宗商品價(jià)格上漲使得生產(chǎn)供應(yīng)鏈的成本攀升太快，接不動(dòng)訂單，從這個(gè)角度來(lái)看，打壓上游大宗商品的價(jià)格在現(xiàn)階段會(huì)成為中美兩國(guó)的共識(shí)。
兩國(guó)角力的重點(diǎn)，在當(dāng)下也不會(huì)是“撒胡椒面”式的，而是有可能集中在會(huì)形成“技術(shù)代差”的科技創(chuàng)新領(lǐng)域。
所以，當(dāng)下最好別有大宗商品價(jià)格單邊上漲的預(yù)期，賭大宗商品價(jià)格繼續(xù)單邊上漲大概率是會(huì)吃虧的。
其實(shí)大宗商品漲價(jià)的支撐也不完全是因?yàn)楫?dāng)前的需求有多強(qiáng)，求大于供的預(yù)期起到了很大的作用。
很多大宗商品的低庫(kù)存并不一定是因?yàn)楫?dāng)下需求旺盛而供應(yīng)不足導(dǎo)致的，而是因?yàn)榇嬖谖磥?lái)需求會(huì)遠(yuǎn)大于供給的預(yù)期，導(dǎo)致下游恐慌性囤貨，疊加貿(mào)易商庫(kù)存囤積，價(jià)格上漲導(dǎo)致庫(kù)存隱性化，而庫(kù)存隱性化又進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了價(jià)格上漲。
一旦價(jià)格單邊上漲的預(yù)期沒(méi)了，隱藏的庫(kù)存就都跑出來(lái)了。
如果說(shuō)美國(guó)需要通過(guò)進(jìn)口和人民幣匯率貶值來(lái)緩解消費(fèi)品庫(kù)存不足的矛盾，這意味著中國(guó)三季度出口維持高位的問(wèn)題不大。
這一輪國(guó)內(nèi)壓著房地產(chǎn)和基建，無(wú)論是工業(yè)生產(chǎn)還是制造業(yè)投資，基本上是靠出口驅(qū)動(dòng)的，只要出口還能維持高位，那就意味著三季度經(jīng)濟(jì)基本面至少是不弱的。
只要有基本面搭臺(tái)，股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好就能有保障，而且上游價(jià)格漲幅如果真能控制，中下游的盈利空間也就出來(lái)了，可以關(guān)注成長(zhǎng)板塊的機(jī)會(huì)，尤其要關(guān)注底層核心零部件和材料自主可控的政策溢價(jià)。
當(dāng)然，“通脹交易”可以暫歇了。
作者李奇霖系CF40青年學(xué)者，紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 
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