一、關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)
1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁
從目前的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算，2010年1季度的經(jīng)濟(jì)增長率將會(huì)超過11-12%，2010年2、3季度與2009年2-3季度同比會(huì)有輕微下降，但是同比下滑不會(huì)太大，2009年的四季度本身就會(huì)有十分強(qiáng)勁的復(fù)蘇，如果美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可以帶動(dòng)出口的恢復(fù)，這種復(fù)蘇的強(qiáng)度還更大；2010年CPI 預(yù)計(jì)3%左右，依然屬于較為溫和的通脹。實(shí)際上，對于一個(gè)更為強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，溫和的通脹對于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有十分積極的意義。弗里德曼認(rèn)為對于美國這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2－5％左右的溫和通脹是合適的，對于中國這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整的經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)當(dāng)也有一定的容忍度，同時(shí)積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
2 市場進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)與政策退出的博弈與波動(dòng)時(shí)期
無論是全球還是中國，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之后，必然會(huì)面對擴(kuò)張性政策的退出問題 。從這個(gè)意義上說，2010年、或者更早一點(diǎn)，在2009年底時(shí)，整個(gè)市場會(huì)進(jìn)入一個(gè)十分有趣的博弈時(shí)期，可以大致歸結(jié)為是宏觀運(yùn)行數(shù)據(jù)和政策退出的互動(dòng)博弈，這種博弈的不同格局，會(huì)導(dǎo)致市場的大幅波動(dòng)和震蕩。具體來說，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁，可能會(huì)對資本市場形成基本面的強(qiáng)勁支持，同時(shí)，這種強(qiáng)勁的復(fù)蘇也同時(shí)會(huì)帶來強(qiáng)烈的擴(kuò)張性政策退出的強(qiáng)烈預(yù)期，也成為推動(dòng)市場下調(diào)的重要力量。
從這個(gè)意義上說，盡管金融危機(jī)最為恐慌的時(shí)期已經(jīng)過去，但是，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及可能出現(xiàn)的政策調(diào)整的預(yù)期，金融市場可能正在進(jìn)入一個(gè)搖擺幅度加大的時(shí)期，也必然是一個(gè)比較顛簸的復(fù)蘇旅程。應(yīng)當(dāng)說，這是全球金融市場都面臨的一個(gè)問題。
從中國來說，政策的調(diào)整實(shí)際上已經(jīng)在開始進(jìn)行，大致可以劃分為：從反危機(jī)的超常規(guī)擴(kuò)張政策，轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策；其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策，轉(zhuǎn)向中性；只有出現(xiàn)顯著的通脹壓力時(shí)，才可能從中性轉(zhuǎn)向緊縮。這個(gè)轉(zhuǎn)換的時(shí)機(jī)、力度、以及對市場預(yù)期的引導(dǎo)都十分重要，如果力度把握不當(dāng)，很可能導(dǎo)致市場的大幅波動(dòng)。
3 中國經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)在降低
從近期公布的一系列數(shù)據(jù)看，市場一直擔(dān)心的再次出現(xiàn)1998－1999年亞洲金融危機(jī)時(shí)期的所謂二次探底問題的風(fēng)險(xiǎn)在降低，這主要因?yàn)樾麻_工項(xiàng)目增長依然強(qiáng)勁；因?yàn)槠睋?jù)融資規(guī)模的到期和替換，2009年下半年流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸數(shù)據(jù)依然不低，例如2009年7－8月的信貸投放盡管只增長3559億元和4104億元，但是當(dāng)月的票據(jù)融資減少2500億元左右，因此當(dāng)月流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸依然高達(dá)6000億元以上。同時(shí)，政府高度關(guān)注政府投資帶動(dòng)的需求向市場驅(qū)動(dòng)的需求的轉(zhuǎn)換，并且在積極降低準(zhǔn)入門檻來刺激民間投資的活躍，出口的回復(fù)也可能在外部經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)下較早復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場2009年8月份的數(shù)據(jù)較預(yù)期更為樂觀。
從政策操作角度看，從政策的連續(xù)性出發(fā)，2010年依然會(huì)保持適度寬松的貨幣政策，同時(shí)會(huì)更為靈敏地進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。從信貸增長目標(biāo)看，因?yàn)?009年新開工的一系列項(xiàng)目往往涉及的年限較長，因此，2010年預(yù)計(jì)信貸增長速度依然會(huì)不低，預(yù)計(jì)在8萬億元左右。在具體的政策工具上，估計(jì)更多的采用的是公開市場方面的數(shù)量型操作，因?yàn)檫@種操作更為市場化，也更為容易進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。
4 結(jié)構(gòu)調(diào)整推進(jìn)的難度不能低估，制度慣性依然巨大
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇之后，對于結(jié)構(gòu)調(diào)整的主題日益重視。不過，從具體的結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)度看，在當(dāng)前的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度是不小的。如果到2010年上半年出口在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)下復(fù)蘇，屆時(shí)，帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，依然還是出口，還是房地產(chǎn)，還是居高不下的投資。屆時(shí)美國經(jīng)濟(jì)可能依然還是走的高負(fù)債、高消費(fèi)的道路。如果到2010年出口重新成為經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿?，那么，中國就必然只能被?dòng)加大外匯儲(chǔ)備中美元的購買，中美經(jīng)濟(jì)之間的不平衡狀態(tài)會(huì)依然存在。
這種不平衡的增長格局，可能有其內(nèi)在的一些合理性：（1）中國正處于城市化快速推進(jìn)的時(shí)期，中國特定的人口結(jié)構(gòu)也使得高儲(chǔ)蓄率可以支持這種高投資：（2）從中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平看，從2009年底開始，中國經(jīng)濟(jì)開始了新的一輪再杠桿化過程，從目前金融體系的支持看，目前中國的再杠桿過程是可以持續(xù)的。從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程看，往往是在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張的時(shí)期，企業(yè)因?yàn)橛芰?qiáng)而往往杠桿水平下降，而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期，因?yàn)檎叩耐苿?dòng)以及實(shí)體經(jīng)營方面的原因，企業(yè)和居民的杠桿率往往會(huì)上升，這種上升往往會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，目前看這種再平衡過程還會(huì)持續(xù)。（3）與全球產(chǎn)業(yè)相比較，中國的出口依然具備優(yōu)勢。經(jīng)過危機(jī)的洗禮之后，中國的出口在主要經(jīng)濟(jì)體的市場份額還上升了，同時(shí)，除了對一些顯著產(chǎn)能過剩的行業(yè)出現(xiàn)了降價(jià)出口之外，不少細(xì)分行業(yè)的出口出現(xiàn)了價(jià)升量升、定價(jià)能力有所體提高的格局。從歷史比較看，出口的回復(fù)歷程與亞洲金融危機(jī)時(shí)期的波動(dòng)歷程有些類似。
5 中國經(jīng)濟(jì)因?yàn)榉N種共振機(jī)制和強(qiáng)周期性特征容易導(dǎo)致市場大幅波動(dòng)
盡管從趨勢上看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段，但是，從中國經(jīng)濟(jì)的各種增長格局看，經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)在的共振機(jī)制容易導(dǎo)致市場波動(dòng)幅度的加大。具體來說，有如下幾個(gè)方面的原因是值得關(guān)注的：
（1）支持中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿€是投資和出口，而投資和出口則是波動(dòng)幅度相當(dāng)大的，這種增長格局就決定了中國經(jīng)濟(jì)容易大幅起落的特征，相應(yīng)對金融市場也會(huì)產(chǎn)生深刻的影響，上市公司的估值受到經(jīng)濟(jì)周期不同階段的強(qiáng)烈影響，以至于中國的機(jī)構(gòu)投資者必須高度關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)及其波動(dòng)趨勢：
（2）在主要的商業(yè)銀行都基本完成股份制改革和上市之后，這些銀行的經(jīng)營行為日益具有趨同性，相互之間的激烈競爭促使銀行之間的市場份額等的排名變得十分重要。這就使得不少的銀行幾乎同步迅速擴(kuò)張信貸，又幾乎同步收縮信貸，必然導(dǎo)致信貸的大幅波動(dòng)，從而影響到市場的波動(dòng)。在銀行間市場也往往如此，因?yàn)檫@些主要的市場交易主題的資金緊張或者寬松的方向往往是一致的，這種一致性和趨同性容易導(dǎo)致市場的大幅波動(dòng)；
（3）在資產(chǎn)管理市場上，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資策略和投資組合等嚴(yán)重趨同，這種趨同十分容易導(dǎo)致市場的共振和大幅波動(dòng)。十分遺憾的是，盡管市場已經(jīng)意識到單邊市場的種種缺陷，但是，經(jīng)歷了如此大的一次市場洗禮，投資者進(jìn)行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求日益強(qiáng)烈，但是到目前位置，中國依然沒有能推遲股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，市場的機(jī)構(gòu)投資者也很容易形成共振，導(dǎo)致市場波動(dòng)幅度加大。
二、關(guān)于金融地產(chǎn)行業(yè)
1 從未來業(yè)績增長趨勢和歷史比較看，銀行業(yè)是估值偏低的板塊
?。?）從歷史趨勢看，當(dāng)前市場上銀行板塊的估值水平低于整個(gè)市場的平均估值水平達(dá)到25――30％之間波動(dòng)，屬于總體上估值水平較低的時(shí)期。從國際比較，主要金融股的估值已經(jīng)開始持續(xù)低于香港市場的估值。
從具體的經(jīng)營指標(biāo)看，銀行凈利差仍然是評估其定價(jià)能力的堅(jiān)實(shí)指標(biāo)，從各項(xiàng)指標(biāo)觀察，中國銀行業(yè)的凈利差已經(jīng)在2009年二季度見底，這主要是因?yàn)榇饲般y行業(yè)大量投放的主要信貸客戶為要求利率下浮的大型基礎(chǔ)設(shè)施，這種下浮的占比在2009年底二季度也迅速上升到最高的歷史區(qū)間之一。隨著凈利差的見底回升，銀行業(yè)的估值依然有明顯的優(yōu)勢。。
?。?）下一步制約商業(yè)銀行發(fā)展的主要因素，是此次信貸迅速增長中的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，以及化解資本金約束的能力。目前看，那些有強(qiáng)勁的盈利能力、以及自我資本金補(bǔ)充能力強(qiáng)、利差較大的銀行，往往能夠通過自身的積累來不斷提高銀行資本充足率水平的銀行，目前看主要還是一些規(guī)模不大的中小金融機(jī)構(gòu)，例如寧波銀行等?；蛘呤枪蓶|具有強(qiáng)大的資金實(shí)力可以支持銀行資本金的需求。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)復(fù)蘇之后，銀行業(yè)可能出現(xiàn)黑馬，主要是一些盈利能力強(qiáng)、資本結(jié)構(gòu)較為靈活的銀行，例如一些規(guī)模不大、但是盈利能使強(qiáng)的地方城市商業(yè)銀行，以及股東比較強(qiáng)勢、能夠隨時(shí)補(bǔ)充資本金需求的銀行，都有可能成為此次銀行增長中的黑馬。
?。?）從過往的經(jīng)驗(yàn)觀察，中國的信貸市場和銀行間市場等的趨同性和共振性在不斷加強(qiáng)，銀行業(yè)的信貸松緊步調(diào)較為一致，波段性很明顯。同時(shí)，信貸增長與資本市場的互動(dòng)作用是顯著的，盡管無從考察究竟有多少銀行信貸資金流入股市，但是總體上寬裕的流動(dòng)性也支持了對資本市場的樂觀預(yù)期，從具體信貸結(jié)構(gòu)分析，2009年下半年銀行信貸流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度加快，但是必然也可能有部分資金從股市抽離出來，在監(jiān)管部門出臺(tái)對信貸增長進(jìn)行監(jiān)之后，大量信貸資金迅速從資本市場進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致市場短期的大幅波動(dòng)，不過這種資金的轉(zhuǎn)移對于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有積極的作用，盡管這會(huì)帶來股市十分迅速的短期調(diào)整。
（4）中國再杠桿化的進(jìn)程杠桿啟動(dòng)，還可以持續(xù)一段時(shí)間，為銀行業(yè)的信貸增長提供廣大的增長空間。亞洲金融危機(jī)之后，中國由于財(cái)政、信貸的擴(kuò)張導(dǎo)致杠桿率上升，但是在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，特別是在經(jīng)濟(jì)最頂點(diǎn)的2007年，中國經(jīng)濟(jì)不同主體的杠桿率周期性的底部。現(xiàn)在，在四萬億政策推動(dòng)下，中國的再杠桿化進(jìn)程重新從2009年啟動(dòng)，從目前儲(chǔ)蓄率可以支持的速度看，可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
2 地王頻出推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)洗牌
?。?）盡管籠統(tǒng)來說，房地產(chǎn)具有實(shí)用的特性和資產(chǎn)的特性，但是，實(shí)際只有少數(shù)城市的房地產(chǎn)可以真正符合作為投資資產(chǎn)的特征。地產(chǎn)行業(yè)的研究可以細(xì)分為作為資產(chǎn)的資產(chǎn)（受金融估值影響）和作為住宅的實(shí)用價(jià)值。房地產(chǎn)要作為資產(chǎn)，還是需要在人口集聚能力較強(qiáng)、具有較好流動(dòng)性、交投活躍的地域，如北京、上海、深圳。
?。?）不少房地產(chǎn)公司已經(jīng)意識到地價(jià)高昂，但是依然出于補(bǔ)充土地存量、以及保持公司持續(xù)經(jīng)營為目標(biāo)繼續(xù)拿地，這為未來房地產(chǎn)投資的增長帶來新的增長動(dòng)力。例如，從一些調(diào)研中了解到，有的大型地產(chǎn)上市公司強(qiáng)調(diào)之所以堅(jiān)持拿地，是因?yàn)楝F(xiàn)有土地大概只能用于開發(fā)1年的時(shí)間，如果不拿地可能公司就無法運(yùn)轉(zhuǎn)，現(xiàn)在買地實(shí)際是補(bǔ)庫存，即使利潤比原來低，還是會(huì)拿地。
?。?）高地價(jià)會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌。資本動(dòng)員能力和開發(fā)能力強(qiáng)的大房地產(chǎn)公司的定價(jià)能力會(huì)增強(qiáng)，市場占有率會(huì)上升。近期房地產(chǎn)交易量下降是由于部分房地產(chǎn)商在經(jīng)歷了2009年上半年的火爆銷售之后，已經(jīng)沒有現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流壓力和生存壓力，于是采取了大幅提高售價(jià)的方式。
?。?）房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完善。要客觀評價(jià)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，不應(yīng)隨時(shí)變換跟蹤的樣本，而應(yīng)當(dāng)選擇相對穩(wěn)定、代表性強(qiáng)。流動(dòng)性大的小區(qū)作為相對穩(wěn)定的采集對象，這樣的數(shù)據(jù)相對較為穩(wěn)定可靠。目前統(tǒng)計(jì)的房價(jià)，往往隨著不同樓盤開盤的不同，導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，難以真實(shí)反映房地產(chǎn)市場的走勢，并且容易導(dǎo)致誤判。
三、關(guān)于金融市場與投資主體
1 資本市場投資主體越多元化，市場價(jià)格的形成機(jī)制更為有效率和穩(wěn)定。一些大型的機(jī)構(gòu)投資者，不應(yīng)當(dāng)以短期的市場波動(dòng)作為調(diào)整投資策略的依據(jù)，而應(yīng)當(dāng)以大的市場趨勢來進(jìn)行資產(chǎn)的組合，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的資金量龐大，僅僅靠短期交易，很難明顯影響到投資的收益水平，反而加大了市場的波動(dòng)。
2 從銀行體系的基金申購贖回行為，可以觀察投資者情緒的變動(dòng)趨勢。在目前以共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位的資本市場中，可以從過去歷年基金申購與贖回的區(qū)域分布上看到市場情緒的拐點(diǎn)，例如，在總體上沒有什么申購贖回活動(dòng)時(shí)基本可以算作市場的底部，當(dāng)一些投資意識較強(qiáng)的地區(qū)和客戶開始申購時(shí)，標(biāo)志著市場開始起步；當(dāng)各個(gè)省會(huì)城市成為重要的申購主體時(shí)，市場可能進(jìn)入到迅速拉升階段，當(dāng)更為低一級的行政層級成為申購的主體時(shí)，則往往預(yù)示著投資者情緒的頂部的到來。
3 從目前的評審情況看，初期推出的創(chuàng)業(yè)板公司，不少都已經(jīng)達(dá)到了中小板的上市標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上可以說是一種“類中小板”，嚴(yán)格來說，這些公司的風(fēng)險(xiǎn)程度并不高，與現(xiàn)行的中小板十分類似，這種推出創(chuàng)業(yè)板公司的好處是市場較為平穩(wěn)，但是也蘊(yùn)含一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是因?yàn)槌跗谕瞥龅墓鞠鄬^為成熟，使得投資者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)不過如此，從而忽視了創(chuàng)業(yè)板本身具有巨大的風(fēng)險(xiǎn)和短期大幅波動(dòng)的可能性。這樣，當(dāng)歷史累積的一部分本來已經(jīng)達(dá)到中小板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)陸續(xù)上市之后，真正意義上的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時(shí)，很可能導(dǎo)致投資者對于創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)的低估，從而形成真正的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從創(chuàng)業(yè)板的審核理念上，應(yīng)當(dāng)有所改進(jìn)。
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